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本刊記者鄭作時
“海歸”回國
中石化A股上市了。
這家大型國企在2001年8月8日以15.4億股的股數和4.22元人民幣的價格在A股市場上登陸，籌資60多億元，而整個中石化的A股上市股數將達到55億股,如果以現在的發行價計算，那么它在A股市場的總籌資額將達到200多億元人民幣。一時間，認購中石化的股票在一級市場上達到了一個高潮，就連剛剛出世、還沒來得及在二級市場上露面的社保基金，也成了它的一個投資者。
然而中石化的輝煌只維持了幾天。8月8日上市以后僅僅數天，它的股價已經跌破了發行價，一級市場的參與者們基本上被套在了里面。大量的批評聲音起來了，中石化被指責為歧視國內股東，而其董事長李毅中被指為“誤導投資者”，更有人尖刻地說“李董更像個股評家”；社保基金也沒有逃脫批評，媒體紛紛質疑“養命錢的投資需要規范”。
一個公司的上市為什么會引起如此之大的風波？中石化國內上市點燃了一個什么樣的火藥桶？
與人們把海外留學生回國稱為海歸一樣，在海外上市的中國企業回國上市也被稱為海歸。而中石化上市是“海歸”派們回國的巨大一步。
中石化之所以被稱為海歸派，是因為它在去年10月在香港上市并以托管憑證的形式在美國和倫敦同時實現了上市，籌資額達到了30多億美元。中石化在海外的上市，當時被媒體認為是巨大的成功，因為在此之前和之后，先后有中海油、吉通等大型國企的海外上市計劃受阻。
而就在中石化回國上市之際，“海歸”們回國暗流涌動。記者所關注的幾家公司，都有回國上市的計劃：江西銅業公司的A股上市計劃正在中國證監會報批；滬杭甬高速公路公司已經進入了路演階段；海外上市的另一個巨無霸——中移動公司正在設計以托管憑證的形式實現在A股的上市，而它的老對手聯通A股上市計劃也正在待批；老牌的香港上市公司廣深鐵路公司在A股的上市計劃是籌資19.8億元人民幣……
中國企業到海外上市大概分為三類。
一類是比較純粹的民營性質企業，大家熟悉的三大門戶網站在美國上市就屬于這一種，除此之外還有不少高科技企業也悄悄地實現了自己在海外的上市，比如裕興。這些企業中有很多資本是在創業期內就有國際風險投資進入，而到海外上市成了這些風險資本退出的一種途徑。
另一類是競爭性企業在香港上市，比如聯想電腦和科龍電器等公司。另外在紅籌股時代，國內還有像數家企業組成的北京投資、上海實業、廣東粵海等公司，這些大都是當初由地方政府人為地把一些效益較好的企業組合在一起到海外去上市。第三類就是本文中所闡述的國有壟斷企業。比較著名的有中石化、中石油、中國移動、中國聯通、廣深鐵路、滬杭甬高速公司、中銀港澳，等等。凡是涉及到國內現存的國家壟斷行業，其代表性公司基本上我們都能在香港、紐約和倫敦股票交易市場上找到。中石化可以說是其中的代表公司。
大梅沙會議的議題
2000年7月，深圳大梅沙。
中國證監會副主席高西慶、上市管理部宋立平和證監會的許多工作人員，全國所有國有海外上市公司的董事長、總裁、董事會秘書在這里舉行了一次會議，會議的中心議題是如何改變國企海外上市公司股價低迷、形象不好的現狀。
事實上，從大型國企在海外上市之初，這個問題就一直困擾著人們。可以說，幾乎所有的國有企業在海外上市都在當初的發行價以下，而且與它們的業績也是不相稱的。眾所周知，在海外如果一個企業的股價長期在其發行價以下，是無法進行再籌資的。而且，國企在海外的價格，用大甩賣來形容也是不過分的。
以中石化為例，這個在中國石油化工行業占有巨大壟斷優勢的企業，今年在國內上市的發行價是4.22元人民幣；而去年在香港、美國和倫敦上市的價格，則為1.5港元，兩者的價格相差了將近三倍之多。在國內油價與國際接軌，價格大幅調高的2000年，中國石化宣布它的當年盈利達到了每股0.26元，每股現金分紅港幣0.075元，而此業績宣布當日，香港中石化的股價卻只有1.15港元，到現在中石化的價格也還是在發行價以下徘徊。而這也正是它在國內上市定價招來非議的一個背景。
如果我們從更廣闊的角度來看中石化的股價問題，可能會對大型壟斷國企在海外上市后的價格低迷情況有一個更深的理解。2000年是世界范圍內的石油價格高峰年，油價一直維持在30美元一桶的價格上，而這個價格的最低點甚至到過9美元。就在這個時候，中國國家計委宣布將中國原來封閉的油價與世界接軌，半年之內六次調高油價，成品油價格上漲有的超過了50%。石家莊的一家公交企業甚至因為油價上漲而要求司機每天必須工作十幾個小時，以此來平衡油價上漲而車票不能上漲的沖擊。到年底，國家計委宣布國企全面脫困時，石化企業的利潤占到了所有國企利潤的1/4。具體到中石化，2000年它的盈利從47億上升到190億。這樣的利潤和這樣的股價，無論如何說都是不相稱的。
定價問題
眾所周知，企業上市也是一種買賣過程，企業出售未來的盈利去獲得投資者手中的現金，如果說我們以這樣的交易來看待壟斷企業的海外上市，那么首先我們要來判別一下它們的這些交易是不是合算。
在這些壟斷行業的上市公司中，不少是同時有A股和H股的。把它們的H股與A股的股價做一個比較，我們可以看到同樣的有趣現象：同一家公司，同樣的股權，價格的相差卻是巨大的。相差幾倍是小意思，相差十倍，十幾倍也是常見的。不僅如此，在與公司籌資額直接相關的發行價上，幾倍的相差也是司空見慣。習以為常的事并不意味著不奇怪。在采訪過程中，記者數次追問幾個公司相關人員：為什么會出現這種情況？他們的回答有一個共同點，那就是A股市場中股價定位過高，在國外市場中，二三十倍的市盈率是比較正常的。但是同中石化在香港股價一樣，國企在海外的上市幾乎都存在一個定價偏低的情況。中石化現在的市盈率僅僅是六七倍，能達到十倍以上的國企就已經算是不錯的了。達到二十倍以上的企業是少之又少。前述的幾家公司，滬杭甬高速的市盈率在十倍左右，中移動的市盈率也只有十幾倍。
這里就產生了兩個問題：一是為什么海外投資者對于這些國有壟斷公司的估價如此之低？二是為什么這些公司在如此之低的發行價下還有興趣在海外而不是在國內的A股市場上市？
海外投資者對現在成風地在國外上市的國有壟斷公司普遍評價是穩定性不高，透明度很低。舉例而言，一位上市公司高管也在私下對記者說，由于這些公司與政府的關聯度極大，不少高層管理人員都是處級以上干部。所以在一般上市公司必須有高管人員持有本公司股票就不可能執行。這在他們公司的每次路演中都會有反映，投資者說，你們的高層管理人員連公司的股票都沒有，讓我們怎么相信你們會盡力管好公司呢？
另外，改革的推進使國家必須把原有這些公司的壟斷領域不斷放開，而這些壟斷公司多年來形成的官商作風早已為很多消費者所反感，海外投資者在這個方面已經有不少教訓。在早期的紅籌股時代也有大量國企在海外上市，當時它們所處的經營領域也都是國企們的天下，現在隨著競爭的不斷加劇，老國企成批地被淘汰，股票價值當然也是每況愈下。
當人們驚嘆于國有壟斷公司海外上市籌得的巨額資金時，有一點常常被忘記，它們的定價之低已經使這種交易乏善可陳。因為不管交易額如何大，我們評判交易是否有利只有一個標準，簡單一點說，是否有利于效率的提高。而當這些國企把巨大的壟斷利益作為海外投資者資金的交換條件時，至少對于沒有選擇的中國消費者和中國改革而言，是不利的。
但是為什么在定價與公司現有價值如此不對稱的情況下，這些公司還有如此之大的動力去上市呢？除了行政性的倡導和這些公司的自身利益外。有一種說法認為，海外上市有利于改善公司治理結構，建立現代企業制度，打破壟斷。
三個事實
建立現代企業制度，打破壟斷是一個軟性的話題，我們很難像討論股價一樣把它量化，不過也可以通過一些事實來看看這一目標是否實現。
第一個事實是石油漲價。
在中石化和中石油海外上市、中海油籌備海外上市的同時，中國國內的石油價格開始與國際市場接軌。
前面對石油價格上漲帶來的影響已經有所提及，但是實際上，這個價格的影響還遠遠不止于此。中國國內的原油供應從50年代開始自給自足以后，基本以國家計委的指導價為準。在很長一段時間內沒有什么變動。在90年代前期國際油價跌至個位數的時候，在石化企業界的強烈要求下，國家以鐵腕手段打擊走私原油。福建的遠華案中，原油的走私是一大部分，當時的背景就是國際油價遠遠低于國內油價，只要避開海關的關稅，走私原油有暴利。
但是到了1999年以后，形勢開始變了過來，國際油價開始大幅上漲，而國內油價比較穩定。而當國際油價漲到差不多是最高點時，中國宣布油價與國際接軌了。其中受益最大的當然是石化企業，所以我們能看到中石化的利潤能有300%的上漲。但是下游企業，如出租車、航空、旅游等行業受損巨大。有人估計，油價上漲給石化企業帶來的一塊錢的收益，總的國民經濟將會受到七塊錢的損失。當然，我們現在已經很難說清楚海外上市的石化企業在促使中國油價與國際接軌的過程中起到了怎么樣的作用。但是從幾個公司的年報中來看，他們肯定把由此帶來的利潤上漲劃入自己的功勞簿。
第二個事實是手機的單向收費。
在國內，手機的單向收費一直是眾望所歸的事，雖然電信的大當家信息產業部一直沒有松過口。不但用戶希望如此，而且實際上移動和聯通明里暗里在手機單向收費上的變通手段也一直在采用。2000年，信息產業部一位相關官員在一家網站做嘉賓的時候，透露出一個人們盼望已久的消息：信息產業部已經在考慮手機單向收費一事。這一事件當天就傳遍了國內各家媒體。
但是第二天香港市場風云突變，中移動和中聯通因為這一消息的出現市值大幅下跌，2000億股票價值被瞬間蒸發。數日之后，信息產業部部長吳基傳在香港電信展上發表講話，稱中國在兩三年內不會考慮手機單向收費一事。
第三個事實相比起前兩個事實來說要小得多，但也更具備說服力。
滬杭甬高速公路因為位于長江三角洲最繁華的地段，因此車流量也十分之大。對于高速公路的收費，一直以來由各地區省級政府批準其標準。在設路之初，浙江省政府是以物價指數的變化來確定收費標準的。從1997年開始，國內物價指數一直下跌。但是由于在港上市的浙江滬杭甬高速公路公司的“爭取”，在1997年到2000年這幾年中，作為指標的一類車收費不但沒有下降，而且每噸公里上升了5分錢，相當于原來總運價的1/8。
從這三個事實我們可以清楚地看到，因為這些企業的壟斷性，消費者是無可選擇的。于是這些企業完全可以通過改變產品和服務的價格來改變它們的盈利。這些價格的改變背后無疑是損害了國內消費者的利益。而通過股東分紅，這些本不屬于壟斷企業的利潤中的相當一部分流向了海外。
資本的目的
從本意上說，在這些國有壟斷公司里引進海外資本，建立現代企業制度，其重要意圖也是想借助外力來打破這些公司的壟斷地位。所以在海外上市的時候，國家優先考慮讓聯通上市與移動競爭，讓中石化與中石油一起上市開展競爭。但是從已有的現實來看，海外資本的引入對于壟斷地位的打破并不起太大的作用。聯通上市以后，雖然與移動發生了激烈競爭，但其高層一直想發展的是CDMA手機；中石化和中石油在海外上市以后，達成了一種不成文的默契，在中國石油版圖上形成以長江為界，劃江而治的形勢。
細想一下我們可以得出結論：像中石化和中移動這樣的股份公司，它天然地是代表投資者的利益去追求資本回報的最大化，至于這種回報來自于競爭的效益還是壟斷的利潤，它并不關心。這些壟斷公司更關心的是政府怎樣為這些壟斷產品定價。手機的單向收費事件再明確不過地說明了這一點。
于是已經上市的這些壟斷公司就像天平，一端站著的是消費者權益和社會效率；另一端站著的是投資者權益和市場信用。而調節這兩頭之間的平衡的，是政府手里的定價。這架天平是不平衡的，因為作為一個股份公司，它只是代表股東去實現利益的最大化，所以我們在看到前述的事實時，上市公司本身是不應該受到責備的，出現上述的現象也并不奇怪：在一個雙巨頭的市場中，代表資本利益的股份公司更加傾向于劃地而治。因為直接的競爭將會使雙方的利益都受到損害，得益的是消費者。
但我們不能忘記的是社會效率。當政府的定價高于合理情況時，被犧牲的是社會效率。高價格可能使大量本來可以用上汽車的人被排斥在門外，或者使本來應該屬于其他行業的合理利潤通過壟斷價格這一環節流向了壟斷企業。在估計海外資本對這些壟斷企業的企業制度改進方面能起的積極作用時，我們可能把海外資本同樣也追求壟斷利潤帶來的問題忽視了。事實上，當海外資本與壟斷背后的受益集團混在一起的時候，解決這些企業效率低下的問題，變得更加困難。同時，政府把這些壟斷行業向社會資本開放的難度也將會增加。雖然政府并沒有給海外投資者以承諾，但是在解決問題的時候，卻常常要考慮中國的國際信用因素。廣信事件就是一個很好的例子。
兩難之下的選擇
在壟斷國企海外上市的戰略考慮中，有一點是十分重要的。那就是國內A股市場的規模過小，不能容下這些航空母艦的上市。如果它們在A股上市，將會使市場資金大規模地失血，所有的A股投資者都將受損。
但是現在，管理層已經意識到問題并不在于市場規模。股票之所以被稱之為一個市場，就說明有需求也有供應。而A股市場的市盈率之所以高達50到60倍，被經濟學家們認為股價虛高，在很大程度上是因為相對于國內投資者旺盛的投資需求，股票的供應一直偏小。看似保護投資者的上市審批制度和上市規模控制使大量質素不高的企業在A股市場上維持著高價，把A股一步步地推向泡沫市場，讓企業在A股市場上成了日子最好過的角色。從另一個角度看，要消除A股市場的現有泡沫，增大股票供應量是一個最好的選擇。
事實也證明，A股市場并不是容不下那些國家級的大型企業。最近剛剛完成的寶鋼上市和中石化的發行都受到了大量超額資金的追捧，都獲得了比較好的價格。從更宏觀一點的角度來看，在國內上市，政府在為壟斷企業制定價格政策方面壓力也相對較輕，不會因為一項價格的確定而引起國際風波。
所以從去年7月證監會的大梅沙會議以來，在海外上市的企業掀起了一個回國上市的熱潮。一位海外上市的國企董秘說：“大梅沙會議實際上否定了原來國內企業只在一個地方上市的不成文規定，起到了鼓勵海歸的作用。管理層意識到我們這樣的大型國企到國內來上市，一方面可以平抑國內過高的市盈率，減少國內股市的金融風險；另外一方面，像中石化這樣在國內獲得比較高的股價，對于H股的股價也是一個刺激。從宏觀上來說，可以減小A股與H股之間的市盈率差，為滬深港三地的證券市場平穩發展起到一定的作用。”
實際上，不管是壟斷國企還是競爭性企業，有一筆賬是大家都會算的：從上市來說，在A股上市要比在海外上市合算得多。有一個實例是金蝶和用友，這兩個差不多的財務管理軟件企業分別在香港和深圳上市，在深圳上市的用友股價最高達百元，籌資額達8.8億，而在香港二板上市的金蝶籌資額只有一個多億。
在A股上市，無論對于這些巨型國企還是對于A股市場，都是一個比海外上市要好得多的選擇。而在海外上市的設計者們原來對于A股市場的考慮，無疑是低估了它的容量。
第一推動力
現代社會國家實力的競爭，更多地體現為企業實力的競爭。而企業實現自我完善的推動力是什么？改革以來，人們為之提出過種種假設。壟斷企業海外上市，也可以算是這些假設中的一種。
這種假設的邏輯是：投資者關心自己的回報最大化，所以他們必然關心企業制度。如果在國企改革中把海外投資者對企業的監督引進來，就好像為這些大型國企引進了一位按監督業績取酬的教師一樣。企業的制度就會在他們的監督之下順利改革了。再加上還能為國企籌到一筆投資，應該說這是一件太劃得來的事情了。
這個假設是否存在問題？雖然在全世界范圍內，多元化的企業產權制度都得到尊重。但是我們不要忘記，在實踐中，全球還有一半以上的企業，包括相當一部分的大企業都還是家族企業狀態。難道它們的發展都可以被排除在外嗎？
從國內的實踐來看，大量的企業上市、產權制度改變后，企業競爭力和效益也并沒有得到提高。即使在海外上市，企業“一年績優、兩年平平、三年報虧”的情況與國內一樣存在。
但是壟斷企業到海外上市，由于企業巨大，情況就更加復雜。曾經以《大趨勢》一書著名的未來學家約翰·奈斯比特在2000年來中國的時候發出過警告。他說：“中國不要急于把你們的壟斷大企業到國外去上市，它們的利潤在很多情況下并不是自己企業能力的體現，而是國家定價的結果。把這些企業到海外上市，很有可能是把其它中國企業的利潤流到了國外。”
即使上市是企業完善的一個推動力的話，它也不會是第一推動力。
那么什么是企業自我完善的第一推動力？是競爭。正是家電業的競爭使我們有了海爾這樣有競爭實力的企業，正是PC大戰造就了今天世界范圍內也不能小視的聯想。就一個行業而言，我們不能指望企業自身有什么長生不老藥可以一吃就靈。只有生產的各個要素在產業內的全面自由流動，由市場來選擇企業，才能創造出一個又一個實力強大的企業來。
同樣我們也不能指望聯通和移動、中石化和中石油之間的競爭就能創造出中國在移動通信和石化方面有競爭力的企業。只有政府全面開放，讓資本自由進入才能從根本上打破壟斷，創造出不懼怕世界范圍內任何對手的企業來。
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