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市場注目的中國石化上周終于粉墨登場。從前幾個交易日的表現來看，這只超級航母是以一種低調的姿態進入人們視野的，而其日后走勢自然會牽引許多人的目光，也為市場留下諸多待解的懸念。
中石化股本結構(單位：萬股)
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數量 |
比例 |
數量 |
比例 |
數量 |
比例 |
國家股 |
6712195.1 |
77.42 |
6712195.1 |
80.00 |
6880000 |
100.00 |
法人股 |
0 |
0.00 |
0
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0.00 |
0 |
0.00 |
其他股 |
126000 |
1.45 |
0 |
0.00 |
0
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0.00 |
外資股 |
1678048.8 |
19.35 |
1678048.8 |
20.00 |
0 |
0.00 |
流通股 |
154000 |
1.78 |
0 |
0.00 |
0 |
0.00 |
總股本 |
8670243.9 |
100.00 |
8390243.9 |
100.00 |
6880000 |
100.00 |
市場從此步入藍籌時代了嗎?
中國石化會不會成為中國藍籌股的救世主,“藍籌時代”的來臨還遙遙無期
市場需要藍籌股，沒有藍籌股的市場是不成熟的市場。缺乏具有長期投資價值的藍籌股，一直被認為是導致中國股市投機過盛的一個重要因素。正因如此，許多人對中國石化進入A股市場寄予了很高的期望，認為“中國整體的藍籌概念將被改寫”，甚至提出，中國石化的發行“標志著劃時代的中國資本市場大藍籌時代的來臨”。
果真如此樂觀嗎？恐怕未必。
一般而言，“藍籌”概念的核心判斷標準有三個：業績優良并持續增長，能給予投資者穩定回報；在行業中具有龍頭地位；占股指權重大，能影響指數波動。單從后兩個條件來看，中石化的確當之無愧；但問題關鍵在于，最為重要的業績與回報標準，很可能是這家超級大盤股一個無法回避的“軟肋”。
從公開的報表看，這家剛剛躋身2001年度《財富》500強位列12家中國內地公司之首、并成功實現在國內外四地上市的老牌國企，業績表現的確可圈可點：2000年的凈利潤161.54億元，較1999年的56.65億元增長了185%；2001年預測每股收益為0.215元，凈利潤180.23億元，較2000年又有12%左右的增幅；1998、1999、2000三年的收入增長年均達到30%以上，利潤總額近兩年也有200%以上的增長。此外，中石化預計2001年以后將保持每年50%的分紅率，也就說按每股收益0.2元計算，每年可分紅0.1元／股。單從這組數字看，前景的確誘人。
但是仔細推敲一下這份報表，還是可以發現一些問題。其中引人注目的是，其1998年的營業利潤與利潤總額均出現負數，分別為-15.57億元和-19.86億元，只是依靠遞延稅項的調整，才勉強保持凈利潤為正。此外，其1999年每股收益只有8分錢。由此可以認為，上面計算出的高增長數字，有很大成分產生于基數過低，是難以維系的。而眾所周知，石化行業業績受外部環境與經濟周期影響很大，正如分析指出的那樣，中石化近兩年的業績飛速提高，95%以上是由于世界性石油漲價帶來的。據此來看，中石化的贏利能力很大程度上要受制約于石化行業本身的周期性，沒有理由預期其業績與回報可以長期保持在一個穩定的水平上。同時還應引起重視的是，從世界范圍看，石化行業已出現衰退跡象。以研究上市公司基本面著稱的清議先生已撰文指出，國際市場上去年在石化價格的拉動下整個行業都是下滑的，今年石化行業的利潤滑坡將比去年更大。而從中長期看，石化行業由于兩大因素而不被看好：一是相對于國際大公司而言，國內石化行業規模過小；二是加入WTO之后，石化產品的進口稅從將18%下降為6.5%，來自于進口產品的沖擊不可回避。他的結論是：“肯定地講，可以預見，中石化的增幅空間是相對有限的。”今年中期上海石化與儀征化纖業績的預警已對此做了很好的詮釋。在這種基本面狀況下，期盼中石化業績和回報都能保持穩步增長，顯然過于一廂情愿。
更進一步分析，中國股市缺少藍籌股實際上是一個體制性、系統性現象。現代企業理論指出，產權結構與公司治理是決定企業的業績與利潤分配的最主要因素。在這方面，國家股“一股獨大”正是我國上市公司治理中的一個致命傷，而本來能對改善公司治理有所作為的證券市場，也在現實中被扭曲成簡單的“圈錢”場所。這些從根本上決定了，我國目前不存在藍籌股群體生成環境的基層土壤。現實也證明了這一點，“富不過三年”已成為中國許多上市公司的真實寫照。最近的例子是曾被視作藍籌典范的四川長虹、深康佳等，赫然出現在今年中期預警預虧公司之列；而銀廣夏的惡作劇，更是讓投資者對中國股市中“藍籌”是何物迷茫不已。
內外兩方面因素，決定中石化不會成為中國藍籌股的救世主，“藍籌時代”到來還遙遙無期。
中石化會降低市場泡沫嗎？
純由某一只新加入的股票導致的市場市盈率降低，并不會帶來任何實質性改變因素
一份由銀河證券研發中心率先做出的預測報告稱，以6月27日滬市交易數據進行測算，假定中國石化二級市場價格為4元時，滬市A股平均市盈率將從當時的61.08倍降至51.5倍；若中國石化市場價格分別達到5元和6元時，滬市A股平均市盈率則分別下降至52.6倍和53.7倍，“整個市場市盈率便快速被調整下來”。報告同時預測，中國石化上市，還將使整個股市的價格中樞調低20%，滬市A股加權平均價格將從當時的13.8元下降到11.57元。報告還認為，去年滬深上市公司凈利潤總額約為800億元，而中國石化上市后將給市場帶來180億元利潤，因而中國石化的加盟將提高上市公司的整體業績。不少人按照這組數據做出這樣的理解：中石化的上市可以大大消減市場的泡沫。
必須指出，這樣的分析邏輯不僅很成問題，而且誤導性相當大。
首先，關于市盈率本身的計算問題。作為投資價值判斷尺度的市盈率應是一個綜合性、反映長期趨勢的指標。格雷厄姆曾明確指出，公司每股收益應該至少用5—8年的時間加以平均才能真實反映公司的基本面情況。雖然2000年才進行改制的中石化難以拿出這么多年的可比數據，但很顯然，只采用一個靜態的每股收益數值計算市盈率是很不恰當的，也是一種典型的短視做法。而石化行業利潤受外部環境影響大、波動頻繁的特點是一個不爭的事實，在此不禁要問，一旦中石化某年業績大幅下滑，只有幾分錢甚至虧損，整個市場的市盈率會做出何種反應？
其次，更為要害的問題是，即使中石化可以把整個市場的市盈率“快速調整下來”，市場泡沫是否也隨之而消減了？這又是一個想當然的論斷。在某一段市場時期內，市盈率固然可以部分反映市場泡沫的程度，但不要忘記二者之間是表象和本質的關系，而不是簡單的因果關系。也就是說，市盈率只是一個可以用計算器算出來的數值，泡沫的存在反映的則是市場內在、本質的東西。市場泡沫的真實降低是對既有市場資源進行系統性存量調整的結果，決不是新加入一個低市盈率的股票就能解決的。甚至我們可以設想更壞的情況：如果某一只股票的加入，反而為市場莊家提供一個繼續炒作的新的低市盈率平臺，市場泡沫將會更大還是更小？對這種掩蓋本質的假象很有必要警惕。
事實上，中石化回歸A股市場恰恰就是利用了這個市場平均市盈率較高，從而可以在高泡沫下融資。中石化此次發行28億A股，發行價定在4.22元／股，一下子就可以拿走118億元，而在香港中石化H股發行價格才1.5港元／股。即使在二級市場上，中石化在美國ADR市盈率不到8倍，在香港更只有6倍左右，并且一度跌破發行價，而在A股市場上發行市盈率就可以達到20倍以上。試想，A股市場如果沒有了“泡沫”優勢，能吸引這些“大盤藍籌股”來到這個市場上為降低市盈率做“貢獻”嗎？
必須認識到，單純由某一只新加入的股票導致的市場市盈率降低，并不會帶來任何實質性改變因素，它既未降低其他股票的價格，更未增加其他股票的每股收益，市場整體市盈率的下降帶有很大的虛擬成分。千萬不要讓這種市盈率的“一股獨大”，蒙蔽了整個市場。
市場穩定性會大大提高嗎？
中石化究竟是降低了市場系統性風險還是相反，是很值得討論的
中石化發行A股后總股本867億股，流通A股28億股，計入上證指數運算的股本699.2億股，在香港、紐約、倫敦、中國大陸4個交易所同時上市，位列2001年度《財富》500強之一，堪稱我國證券市場的“超級航母”。這樣的巨無霸無疑將影響和改變市場結構與指數波動。一個粗略的估算是，其在上證綜合指數中將占到10%以上的權重，也就是說今后中石化每漲跌10%，上證綜合指數將漲跌超過1%，按目前點位計算大約20點左右。
然而，這組只能體現其“大”的數字，卻被不少人不假思索地濫用于夸大其市場穩定功能上面，有人甚至宣稱，中國股市將由此進入“超穩定結構”。此派分析人士提出的依據可歸納如下：由于股本巨大，預計中石化市場價格的凈資產溢價倍數和市盈率也將低于市場平均水平，從而降低滬市A股的整體市盈率水平，增強證券市場抵御風險的能力；如此之大的盤子無人能操縱，股價不會大漲大跌，從而可以對市場價值中樞構成有力的支撐；作為業績好、派息穩定的大盤藍籌股，可以為開放式基金、社保基金等大機構投資者提供良好的投資品種，進而培育機構投資者的發展壯大；等等。不難看出，這里的核心在于這樣一條邏輯主線：中石化業績穩定增長——股價平穩運行——指數波動性大大降低——整個市場穩定性提高。
這個邏輯鏈條實際上非常脆弱。首先可以提出質疑的便是整個鏈條的基礎：中石化的業績能保持穩定增長嗎？上面的分析已經表明，這一假設難以成立，行業利潤的不穩定性事實上將為中石化業績及其股價波動、進而帶動指數波動埋下濃重的伏筆。這里需要特別做出提醒的是，一旦中石化由于業績不穩導致股價波動，其帶動的將是一個龐大的群體，影響要大大超過人們的預期。目前中石化在國內A股市場上直接擁有下屬子公司11家，間接控股或參股上市公司4家，如果以中石化上市日8月8日的收盤價計算，這16家公司的總市值和流通市值分別達到1278.28億元和254.05億元，其中在滬市總市值和流通市值分別737.44億元和75.97億元，連同中石化當日總市值和流通市值3780.12億元與122.08億元，二者相加總為4517.56億元和198.05億元，同日滬市A、B股總市值和流通市值分別為30224.87億元和8961.5億元，“中石化群體”所占比重分別達到14.9%和2.2%，而這還是在中石化低調上市情況下的數字，可見其對未來指數影響之大。一旦出現最壞的情況，指數和市場人氣將遭受沉重打擊。在這種情況下，中石化究竟是降低了市場系統性風險還是相反，恐怕是很值得討論的。
退一步說，即使我們接受了中石化業績可以保持穩定增長的假設，其股價能夠長期反映基本面價值并維持穩定嗎？事實上，我國目前的股市環境不能支持這一點。已有研究表明，我國股市中“藍籌股”不僅價值長期被低估，價格也很不穩定；機構投資者也遠非按照成熟市場上的理性思維運作的。近期大盤跳水中，東方電子、四川長虹等的表現便足以說明這一點。
再后退一步，假定中石化業績及其股價都能保持穩定，進而大大降低指數的波動，這是否就表明整個市場更加穩定、更加成熟了呢？答案仍是否定的。在這里需要加以區分的是，“指數”的穩定與“市場”的穩定，是兩個不同的概念。人們完全可以假定出現這樣的情況：市場指數在中石化的“貢獻”下大大“穩定”了，而市場中的投機性資金恰恰可以以此為掩護，在穩住中石化的同時，更加瘋狂地進行小盤股炒作而不致引起過多注意，這樣的話，有助于市場穩定嗎？已有市場人士指出，從中石化一只股票上市對市場造成影響力看，有必要對現有市場指數和平均市盈率計算方法進行適當調整，否則指數和市盈率失真程度將更為嚴重。
當然也有人設想，鑒于中石化的種種背景(如社保基金參與其中)，加之其對指數的巨大影響力，“有關方面”會對維持其股價穩定提供一種“默示擔保”。不可否認，這種分析是“符合國情”的，然而，一旦真的出現這種情況，市場又會陷入另一種悲哀了。
市場投資理念會迎來新時代嗎？
理性投資理念的形成，在根本上取決于市場制度環境、監管環境及運行環境的改變，這是一個長期的過程
轉變投資理念是今年市場中一個很時髦的話題。在中石化公布登陸國內A股市場的消息之后，立即有人響應，“超級藍籌股登場，重塑投資理念”，很有“忽如一夜春風來”的感覺。
有人說中石化這樣的經受過海外市場嚴格洗禮，相對來說信息披露良好、會計規范嚴格的大型公司上市，將對國內上市公司起到示范作用，這有利于改善國內股市的市場基礎和投資理念。這也許有一定的道理。但是，不要忘記目前國內A股市場含H股上市公司已逾20家，含B股公司也有數十家，近期又有在新加坡上市的公司加入進來，這些公司對其他公司起到“示范作用”了嗎？至少目前可以斷言沒有。相反，我們看到了洛陽玻璃(600876)上周的一則公告，稱公司因延遲做出關聯交易公告，可能違反香港聯交所的有關規定，聯交所已表明保留權利向洛陽玻璃就未有遵照上市規則而采取任何行動。這非常能引人深思：在國內市場與海外市場之間，到底誰“示范”誰？
還有人提出，長期以來A股市場存在的炒作小盤股、投資者缺乏長期投資理念等現象，與上市公司業績不穩定、股本規模偏小等因素有關。中石化這樣的大盤藍籌股上市交易，拓展了市場的投資品種，有利于培植市場中大的機構投資者，從而可以幫助市場形成理性投資理念。這更加似是而非。如果僅僅憑發行和交易規模就能促進理性投資的機構投資者群體的生成，那么把國內所有的超大國企都放到市場上、進行“超級大擴容”，問題不早就解決了？顯然，這個判斷也是站不住腳的。
毫無疑問，國內資本市場目前迫切需要理性投資理念的張揚與壯大，但人們需要保持一份清醒頭腦的是，理性投資理念的形成，在根本上取決于市場制度環境、監管環境及運行環境的改變，這是一個長期的過程。單純通過擴大發行與交易規模、甚至僅僅以某一只股票的登場就試圖做到這一點，只能是一個幻想。
由此可見，人們對中石化的種種期望，恐怕更多的是出于感情上的寄托，或充其量只是提出了一個個有待證明的“假設”而已。或許中石化在上市之前，就已經制造了很多難解的謎，例如，1998年利潤總額為負數，是否符合連續三年盈利的上市條件？新星公司財政部估價33億元，中石化卻要用A股市場投資者奉獻的64個億去收購，這樣的關聯交易能否經得起質疑？以預測利潤計算發行市盈率，不是明顯違背證監會早在1998年就做出的有關規定嗎？聲稱缺口巨大的社保基金，為何會拿出閑錢加入一級市場的申購？不一而足。(完)
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