黃湘源/文
自有股市十年來,雖然有識之士一直不斷地呼吁改善上市公司以及整個市場的治理結(jié)構(gòu),然而,在股票市場功能錯位的條件下,“國企病”只會愈患愈深。
由于中國股市幾乎一切帶普遍性的問題都同國企問題存在千絲萬縷的聯(lián)系,都可以從國有股權(quán)的控制方式找到病根,不妨稱之為“國企病”。自有股市十年來,雖然有識之士一直不斷地呼吁改善上市公司以及整個市場的治理結(jié)構(gòu),然而,在股票市場功能錯位的條件下,“國企病”欲改亦難。
股市功能定位的扭曲
中國股市產(chǎn)生于一位偉人的一個“試”字。現(xiàn)在看來,“試”出有因,其深刻的社會背景就是我國的經(jīng)濟(jì)體制改革的深化。
我國股市開局之初,由于有“不爭論”、“堅決試”的說法,股市的功能定位并不是很明晰。但上市公司的國有股份能否進(jìn)入流通,一開始就成了困擾股市的一大難題。盡管由于害怕國有股份進(jìn)入流通會導(dǎo)致私有化以及資本主義,特別設(shè)計了國有股、法人股不參與流通的市場交易規(guī)則。國有骨干企業(yè)當(dāng)時大多沒有上市計劃,初期主要是一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),主要是貿(mào)易、加工、房地產(chǎn)業(yè)的中小型國有企業(yè)根據(jù)所謂的試點計劃改制上市,而且一些多種經(jīng)濟(jì)成份的中小型企業(yè)對股份制改革積極性相對較高,在當(dāng)時的行政審批體制下,也更容易通過“跑部前進(jìn)”而實現(xiàn)上市的目的。這可能正是初期上市的A股和B股公司行業(yè)分布不盡合理,資產(chǎn)質(zhì)量相對不高,所有權(quán)成分較為復(fù)雜的重要原因。
從1993年發(fā)行50億新股開始,實行“控制總量、限報家數(shù)”的發(fā)行計劃額度制,一部分大中型國企優(yōu)先列入上市計劃,H股的發(fā)行更為明確地突出了大中型國企。上市公司國有股所占比重迅速提高,但也出現(xiàn)了濫竽充數(shù)、弄虛作假、包裝上市。為了探索國有股法人股的流通方式,轉(zhuǎn)配股、STAQ和NET系統(tǒng)法人股市場一度小試牛刀,不久即黯然失色。隨著汽車、石化、鋼鐵等大盤股成份的增加,國有股法人股凝滯化程度相應(yīng)提高,而伴隨著新股發(fā)行節(jié)奏的行政性調(diào)控力度逐漸加強,因而有“政策市”之稱。股市日漸成為國企融資渠道。
股市功能定位的扭曲在國有股減持中表現(xiàn)為濃濃的“加法情結(jié)”。中國嘉陵和黔輪胎是1999年末的國有股減持試點單位。但是,由于國有股東沒有改變斂財習(xí)慣,把國有股減持當(dāng)作國有資產(chǎn)保值升值的機會,減法做成了加法,因而這次試點以失敗而告終。時過一年半,日前出臺的《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》,對國有股減持主要采取國有股存量發(fā)行的方式,即凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時,均應(yīng)按融資額的10%出售國有股。通俗點講,這種方法也可以概括為“一邊做減法,一邊做加法”。以發(fā)行新股來說,站在減持的角度,新股中原有的國有股成份對于該公司來說是存量,但對于證券市場來說則屬于增量,由于新股不斷帶進(jìn)國有股增量,終究還是增加了今后減持的任務(wù),也在一定程度上增加了市場的壓力。而所謂存量發(fā)行的國有股采取隨發(fā)行新股或增發(fā)新股定價的方式,實際上以較高的價格出售,與國有股原有持股成本之間的差距必然過于懸殊,這對于市場投資者和公司原有其他中小股東來說,是不公平的。同時,與國有股減持的其他方式也會產(chǎn)生過于懸殊的價格差異,是不合理的。這充分說明,國有股減持,說的是減法,做的是加法,念念不忘的還是從股市圈錢。
“國”字的危害
至少到目前為止,我國股市可以說是“國”字號的一統(tǒng)天下。這是股市定位扭曲所造成的惡果。
在上市公司,國有股“一股獨大”。這是造成上市公司法人治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)的主要原因。
與上市公司都姓“國”這一現(xiàn)象相匹配,甚至有過之而無不及的另一個現(xiàn)象是,作為證券市場投資主體的機構(gòu)投資者也都姓“國”。長期以來,證券業(yè)作為特殊的金融機構(gòu)實行“特許制”,使得證券商從一開始就清一色為國有企業(yè)。目前證券公司的股權(quán)絕大多數(shù)是國家股或者國有法人股,近期在增資擴(kuò)股的過程中才有一部分上市公司參股,不過其他經(jīng)濟(jì)成份如民營企業(yè)背景的參股股東所占比重仍然十分微弱。與此同時,目前,除了由原上市信托公司改制的宏源證券外,還沒有一家券商真正公開上市,因此,證券公司面臨著較上市公司更為復(fù)雜的法人治理環(huán)境。有的證券公司甚至已經(jīng)三進(jìn)宮,四進(jìn)宮,但由于是國企,這些證券公司牌子仍在,店門照開,而在承銷發(fā)行股票上養(yǎng)成的濫用為國企改革服務(wù)名義的惡習(xí)未改,在證券市場上根本無信譽可言。在多達(dá)2000多家的證券營業(yè)部中,也有許多存在濫用“特許經(jīng)營”的信譽,挪用客戶保證金,透支炒股,侵犯股民權(quán)益的嚴(yán)重問題。
被作為證券市場的穩(wěn)定器扶持起來的證券投資基金(又稱新基金),目前以封閉式基金為主,第一家開放式基金即將問世,養(yǎng)老基金、保險基金有望入市,但是這些證券投資基金的最大特點也是大家都姓“國”。1999年度和2000年度新基金普遍都有一個令人眼紅的分紅方案。然而,明眼人不難發(fā)現(xiàn),這些新基金如果不是沾了姓“國”的光,依賴證監(jiān)會特許的高比例新股配售,旱澇保收地穩(wěn)賺一大筆一二級市場利差,恐怕大多數(shù)基金的業(yè)績都不會太好看。從2000年二季度起,這個特權(quán)已經(jīng)取消,封閉式基金將隨著開放式基金的面市而進(jìn)入折價運行軌道,好景不再。引人關(guān)注的是,為同管理層的意圖保持一致,眾多證券投資基金的持股結(jié)構(gòu)越來越趨于雷同,不僅丟掉了那個叫做“風(fēng)險多樣化”的東西,而且容易造成階段性的行情震蕩,給市場帶來災(zāi)難性的后果。同時,作為機構(gòu)投資者,部分基金還存在與上市公司進(jìn)行秘密交易,與券商和莊家聯(lián)手做市的黑幕。不關(guān)封閉式也好,開放式也好,在其運作機制未同國際市場接軌之前,難免以違規(guī)操作及與個人投資者的“零和博奕”作為主要的牟利手段,那就根本無從談起什么規(guī)范市場行為,優(yōu)化資源配置,與巧取豪奪的莊家行為沒有什么區(qū)別。
人們多年來一再呼吁開放市場。所謂開放市場,不能僅僅理解為對國際資金有步驟有限度地開放,而對國內(nèi)民間資本的開放則欲行不行,似進(jìn)非進(jìn)。政府好象不怎么懼怕外國的資本主義,怎么對來自國內(nèi)的私人資本就那么敏感呢?按照這樣的邏輯,中國股市還是大家都姓“國”的局面何時才能改變?
賭政府信用是最大的風(fēng)險
把證券市場作為為國企改革服務(wù)的工具,說到底,是拿政府信用來賭博。
中國投資者尤其是中小投資者,他們的入市動機本質(zhì)上無不屬于本能的逐利行為,但在一定程度上也是同政策的鼓動和誘導(dǎo)分不開的。在這方面,中國股市具有鮮明的政策市特征。
1992年深圳數(shù)百萬人爭購和倒賣認(rèn)購表的“8·10事件”,當(dāng)時被稱為技術(shù)失控事件,其實是在“股票熱”剛剛興起的時候人為造成的供不應(yīng)求局面。1994年,管理層為搞活股市有個“三大政策”,到了1996年12月16日的《人民日報》特約評論員文章、設(shè)立10%漲跌幅限制、確定增發(fā)100億新股額度被稱為“后三大政策”。前后兩個“三大政策”一是為救市,一是為抑市,同樣人為地造成了股市的劇烈波動。1999年,在連續(xù)七次降息的影響下,爆發(fā)了“5·19井噴行情”,6月15日《人民日報》又一篇特約評論員文章起了推波助瀾的作用,但此輪行情在6月30日嘎然而止,使一大批剛剛響應(yīng)號召踴躍入市的中小投資者高位被套。
吳敬璉教授對中國股市不規(guī)范現(xiàn)象的直言抨擊,他認(rèn)為“股市像一個大賭場”,真正觸及了痛處,說出了廣大中小投資者想說而無人理會的話。實際上,在我國股市,政府就是最大的莊家。“漲也政策、跌也政策”,而所謂政策,無非是利益機制的反映。大而言之,對股市行情的調(diào)控,主要服從國企發(fā)行股票的需要,漲一漲就多發(fā)幾家,跌一跌就少發(fā)幾家,為了多發(fā),自然會多出利好,市盈率超過60倍也不怕。小而言之,也要看是否有利于維護(hù)行政審批制的權(quán)威。這在過去,主要體現(xiàn)在充分利用手頭的發(fā)行指標(biāo),現(xiàn)在雖然取消計劃額度和行政審批制,但還有增發(fā)新股、配股、豁免全面要約收購,都離不開行政審批,權(quán)力仍然有著無上的威風(fēng)。政策市造成的惡果就是莊家的橫行無忌,而監(jiān)管方面一開始就對此眼開眼閉。長期以來,在監(jiān)管當(dāng)局的縱容下,莊家在股市一手遮天,牟取暴利,中小投資者則虧多贏少,根本就是一場不公平的賭博。
我國證券市場已有十年的歷史。從規(guī)模來說,我國證券市場目前已居亞洲第二,有望即將成為全球第三,然而,退市卻剛剛開始有了二家。如果退市公司少是因為上市公司的業(yè)績和質(zhì)量特別好,退無可退,那無疑是值得自豪的,可惜事情并非如此。不少上市公司由于諸多先天不足、后天不調(diào)的因素而虧損累累、資不抵債,早已只剩一副缺乏持續(xù)經(jīng)營能力的臭皮囊,卻還在證券市場濫竽充數(shù),原因無他,只因為它們是國有控股企業(yè)。而更為嚴(yán)重的問題不僅是該退不退,還在于可退難退。在我國股市運行機制尚未規(guī)范化的情況下,退市難,是機制使然。眾所周知,在上市公司退市過程中,退市的原因基本上都是由上市公司本身出現(xiàn)問題造成的,而退市涉及的另一方——二級市場投資者卻往往是受害者。在這種情況下退市,不僅存在誰來償還股市歷史舊債的問題,尤為棘手的還有誰來償還投資者當(dāng)前的損失問題。由于迄今為止,我國滬深股市上市公司并沒有采取申報備案制,而是實行的配額制和審核制,那么,所有上市公司申報信息的真實性,應(yīng)該都是隱含了監(jiān)管者擔(dān)保的。當(dāng)連續(xù)虧損企業(yè)退市給投資者帶來損失時,投資者有理由可以認(rèn)為:如果這些公司退市導(dǎo)致了嚴(yán)重的二級市場風(fēng)險和損失,其根源和責(zé)任在于一級市場和發(fā)行環(huán)節(jié)。因此,退市的公司固然難辭其咎,而作為市場的監(jiān)管者難道就沒有一點責(zé)任嗎?
小洞不補,大洞吃苦。養(yǎng)癰遺患,古有明訓(xùn)。中國股市的膿包已經(jīng)到了潰爛惡化的地步,無法一擠了事,必須忍一時之痛,進(jìn)行割肉挖瘡的手術(shù)冶療。從這個意義上說,退市制度的實施對于投資者,對于上市公司革故鼎新的機會,對于證券市場更是消除系統(tǒng)風(fēng)險的突破口。證券市場沒有形成退出市場的通道,是長期存在的結(jié)構(gòu)性矛盾沒有從根本上得到解決的癥結(jié)所在,也是跟監(jiān)管機制不符合三公原則分不開的。目前仍有不少地方不惜拆東墻補西墻,竭力抗拒退市大潮,其實是非理性的,也是徒勞無益的。某些為逃避退市而重組的上市公司就其重組成本而言,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了新組建一家上市公司,而根據(jù)“物質(zhì)不滅定理,”其在重組中所剝離的債務(wù)和不良資產(chǎn)并沒有消失,只不過是轉(zhuǎn)嫁給了國家或投資者罷了。這不僅是可憐無補費精神,而且只會增加系統(tǒng)風(fēng)險,是拿政府信用開玩笑。要實施正常的退市機制,乃至使整個證券市場建立和健全真正意義上的市場機制,看來,政府要先退市才行。