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2004年債券市場的運行可謂一波三折，市場走勢在物價和升息預期的影響下波動起伏。2004年債券市場走勢的最大特點就是宏觀調控和升息的非預期性，而一系列制度性變化也直接引導市場收益率曲線發生結構性變化，機構套利水平和交易動機的增強逐步引導市場遠期利率曲線更加合理化。四季度央行對基準利率的首次調整增強了市場機構對價格調控手段的預期，而價格調控滯后程度的減弱也有利于債市不同品種收益率的合理定價，有利于減少影響債券收益率變化的非預期性因素。
從今年一季度的市場資金面來看，一方面，目前人民幣匯率1年期遠期升水仍然在4800點左右并繼續維持在高位，外匯占款投放的壓力短期內可能會繼續保持下去，而一季度大量央行票據的到期也將成為市場資金供應的又一渠道；另一方面，央行公開市場操作在去年年末和今年年初的提前展開，預示著央行整體調控的進一步提前，以便通過公開市場操作發行即期和遠期票據最大限度地回籠去年年末和今年春節前投放的基礎貨幣，降低因回籠貨幣不及時而促成一季度貸款投放過快的影響，最大限度地保持資金面、利率水平的平穩，從而保持貸款增長速度的平穩。因此，從央行整體操作思路的超前性來分析，我們認為在沒有外部沖擊的情況下，年初市場資金面仍然會保持較為寬松的態勢，春節前由于金融系統資金流動和現金溢出的影響，大量資金的需求仍然是不可避免的，但如果央行能夠及時向市場提供短期的流動性供給，短期市場的波動性將會降低。
從1年期遠期票據的發行利率水平來看，盡管春節后市場資金的寬松可能會引導貨幣利率下行，但在對即期和遠期票據大量供給以及對央行可能繼續升息預期的影響下，春節后1年期票據的收益率水平比去年節后的最低收益率高出66個基點，其中27個基點是受去年央行升息的影響，還有將近40個基點是對今年繼續升息的預期。從去年市場收益率的變動情況來看，正是1年期票據收益率的不斷走高間接推動了2到3年期金融債利率水平的不斷上升。因此在預期今年一季度固定資產投資、貸款、物價等經濟指標有所反彈的情況下，春節后短期利率水平下降幅度的減少可能會進一步推動市場收益率曲線陡峭化，但由于春節前后貨幣市場利率波動性的減弱，收益率曲線的陡峭化程度也可能有所減弱。因此，我們認為央行調控方式的進一步轉變將從制度層面對債券市場產生深遠影響。上海證券報中國農業銀行資金交易中心李剛
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