貨幣市場基金收益研究：還流動性現金管理本色

　　貨幣市場基金不是低風險、高收益的代名詞，而應成為投資者管理資金頭寸、進行流動性配置的工具。

　　國內貨幣市場基金要實現這一理性回歸，有賴于兩點：其一，對目前的《暫行規定》進行修訂，彌補政策漏洞；其二，基金公司在爭取市場規模及份額的同時，重新回到貨幣市場基金的本來定位。

　　今年以來股市和債市的偏弱使得大量資金積聚于貨幣市場，在法規不甚完善的情況下，貨幣市場基金獲得了快速發展，并且收益持續走高，使得投資者對其收益性的關注超過對其流動性的關注。

　　海外發展歷程和大量實證表明：基金費用的不同是導致各貨幣市場基金凈收益出現差異的決定性因素。規范的貨幣市場基金更主要的是為投資者提供資金頭寸管理、進行流動性配置的工具。我們認為，國內的貨幣市場基金應該向流動性現金管理進行理性回歸。正所謂浮華褪去，本色當顯。

　　貨幣市場基金迎來發展熱潮

　　自1970年代初貨幣市場基金這一創新工具應運而生以來，美國貨幣市場基金的總資產迅速擴大。截至2004年10月底，美國貨幣市場基金總資產達到了2.05萬億美元，高于債券基金和混和基金的總和，以25%的比例高居美國共同基金市場的第二位。

　　美國投資公司協會的一項統計顯示：貨幣市場基金的收益率相對高于銀行存款，較高的收益性與較低的風險性使得家庭或公司傾向于通過貨幣市場基金持有短期資產。事實也是如此，以流入基金的現金流為例，雖然每年流入貨幣市場基金的現金流增長情況不同，但是1990年-2003年間流入貨幣市場基金的現金流年均增長率超過40%。

　　我國的貨幣市場基金開始于2003年12月，2004年9月《貨幣市場基金管理暫行規定》的出臺，為貨幣市場基金的規范運作提供了可循之規；同時2004年股票型基金和債券型基金整體收益表現的弱化，又使得更多投資人和管理人將關注點轉向收益穩定的貨幣市場基金的避風港功能，今年年底又有多家基金管理公司推出或擬推出貨幣市場基金，市場面臨著貨幣市場基金發展的熱潮。

　　沒有免費的午餐

　　美國貨幣市場基金風險監控日趨嚴格。美國貨幣市場基金發展初期，監管層對貨幣市場基金限制較少。不少貨幣市場基金通過杠桿放大、嵌套期權或跟蹤衍生品以提高收益率。由于1994年聯儲連續提高利率225bp至5.25%，導致許多以長期債券為標的的短期貨幣市場衍生工具出現損失，進而損害到貨幣市場基金凈值，導致部分基金持有人大量贖回，引發貨幣市場基金及金融市場的混亂。

　　由此引發的市場對貨幣市場基金風險的關注直接導致了SEC在原有貨幣市場基金管理規定上作出進一步更加嚴格的規定。在此之后，貨幣市場基金雖然繼續得以發展，但已成為投資者管理資金頭寸、進行流動性配置的工具，而不再是低風險、高收益的代名詞。

　　實證顯示，貨幣市場基金間收益沒有明顯差別。海外實證的結果也證明了這一點，因此，規范的貨幣市場基金運作所表現出來的收益的差異，僅僅在于其費率的不同，并且在一定的范圍內，存在明顯的規模經濟效應來促使基金管理者來擴大基金規模、主動降低費率，進而提高基金的凈收益。

　　國內基金擦邊博取高收益

　　國內貨幣市場基金目前傾向于積極運用杠桿提高基金收益，與美國MMF發展初期具有相同之處。考察2004年以來貨幣市場基金表現可以明顯發現：貨幣市場基金的收益遠高于同期市場無風險收益，并且這種現象呈現逐漸放大的趨勢。

　　1、收益明顯高于無風險利率。我們選擇收益相對居前的華安和南方兩家貨幣市場基金列示其在2004年的運行特征。分別列舉兩家貨幣市場基金超額收益(公布的7天收益率減銀行間7天回購利率)的走勢情況，并對比了華安超額收益與其對3個月央行票據收益率的差，結果顯示貨幣市場基金的超額收益不斷上揚。

　　2、收益超過同期貨幣市場品種。《暫行規定》明確基金公司只能持有剩余期限在397天以內的債券，且組合期限不得超過180天。我們考察貨幣市場的最主要品種票據的收益率情況，假設全倉持有1年期票據，則2004年全年平均收益率3.23%，扣除各種費用0.43%之后，凈收益只有2.80%，且大多數時間均在此水平之下，并在近期呈現明顯下降。

　　反觀貨幣市場基金收益，其收益率卻呈現穩定上升態勢，且近期多只基金的凈收益穩定在3.0%之上。如再考慮組合期限不超過180天，則合理收益應該明顯低于2.8%。因此，當前貨幣市場基金持續高收益的現象表明，其組合中應持有相當比例的長期債券和剩余期限較長的浮息債券。

　　爭論的核心與我們的看法

　　結合《貨幣市場基金管理暫行規定》和目前媒體的爭論焦點，目前貨幣市場基金的高收益主要來源以下幾個方面：

　　其一、《暫行規定》指出：貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限，不得超過180天。但并沒有明確指明是時點限制還是實時限制，進而導致各基金可能在運作期內持有剩余期限較長的債券品種，而在定期信息披露的時點上進行短暫的調倉，將組合期限在該時點上符合180天限制。

　　我們認為：時點控制而不是實時控制的組合期限導致基金可能持有較長期限的債券，使基金承擔較大利率風險。當市場出現連續加息或者加息幅度比較大時，持有較長期限票據的基金不可避免的要承受市場價格大幅下跌的風險，進而大幅降低基金的凈收益。

　　其二、《暫行規定》并沒有明確組合期限的計算方法，即是采用凈資產加權還是總資產加權。在此情況下，各基金可能采取對自己有利的總資產加權，這勢必掩蓋基金組合的實際剩余期限(凈資產加權更為合理，因為總資產包含可能的杠桿放大，進而掩蓋實際的風險)，使各基金即使在信息披露時點上也可以持有期限更長、相應收益更高的債券。

　　我們認為：貨幣市場基金可能利用總資產加權計算組合期限會促使貨幣市場基金利用回購放大操作，這將使貨幣市場基金風險也得到成倍的放大。

　　其三、對于浮息債券，《暫行規定》稱：以市場利率為基準利率的可變利率或浮動利率債券，利率調整頻率小于一年的債券的剩余期限等于計算日距下一個利率調整日的剩余時間。這條規定并沒有明確何為市場利率，并且對于傳統浮息債券(一年定期存款為基準利率)剩余期限規定不盡合理。這使得各貨幣市場基金可以持有距到期日期限較長的浮息債券來提高基金收益。而根據目前情況，以一年定期存款利率為基準利率的浮息債券基準非市場化，其調整明顯滯后，貨幣市場基金持有的浮息券相應承受利率風險。貨幣市場基金為提高收益而持有期限更長的浮息債券，同樣將加大其風險。

　　其四、計價方式及估值方法。《暫行規定》所使用的攤余成本及影子定價在實際執行上在不同托管行之間存在差異，對于銀行間市場交易非連續票據的影子定價并不相同，這導致不同貨幣市場基金標準不同進而導致計算的收益率橫向不可比，并可能誤導投資者而掩蓋可能的風險。

　　貨幣市場基金應重向理性回歸。中國貨幣市場基金目前的發展與美國市場早期十分相似，在不甚規范的狀態下通過收益率追逐來爭取市場份額，并導致風險的逐漸積聚。

　　我們認為：美國貨幣市場基金在1994年之后的發展和重新規范應為貨幣市場基金所重視，國內的貨幣市場基金應該向流動性現金管理進行理性回歸。而理性回歸依賴于兩點：其一是證監會對目前的《暫行規定》進行修訂，彌補政策漏洞；其二是對基金公司而言，在爭取市場規模及份額的同時重新回到貨幣市場基金的本來定位。

　　(上海證券報 申銀萬國證券研究所 趙峰 林捷)