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銀行：上調至“中性”
自2003年10月將銀行股的評級下調為“減持”后，海富通在此期的雙月刊中首次將該行業的評級調回至“中性”。但我們需要強調的是此次的評級上調是基于估值水平的調整(valuation call)，而非基于基本面的調整(fundamental call)。
從基本面角度看，銀行的資產質量還在惡化中。五家上市銀行在今年三季度末的逾期貸款余額較年初足足上升了40%。盡管市場預期因宏觀調控銀行的逾期貸款會增加較快，但實際增幅如此之大還是出乎了很多觀察家的意料。由于宏觀調控在短期內難以放松，海富通預計在未來幾個季度銀行的逾期貸款仍將以較快的速度增長。
同時，上市銀行因為宏觀調控、存款分流和新的資本充足率的要求，其貸款/資產擴張速度在過去兩季明顯放緩，從而對2005年的利潤增速產生影響。另外，由于銀行股股價在二級市場不斷地拾級而下，其相應的再融資的環境(時機和價格)也在惡化。綜合而言，結合更高的撥備要求、放緩的資產增速和更低的再融資價格/規模，我們相應調低了部分銀行股的凈利預測及基于市凈率的目標價。
但是，海富通在看淡基本面的同時上調銀行股評級至“中性”，因為我們相信前期銀行股明顯弱于大勢的走勢已經大部分地消化了近期的利空因素(包括未來大型銀行上市產生的“擠出效應”和估值壓力)。不考慮已宣布但未執行的再融資計劃，整體銀行股的2005年的市贏率水平已降至14.2倍，而市凈率也已降至2.1倍的歷史低位。即使考慮了所有在未來十二個月可能進行的再融資，上述的PE也僅上升10%至15.5倍的水平，而市凈率則能進一步降至1.9倍。結合12-13%的凈資產收益率，我們認為該市凈率水平已相對合理。
縱上所述，海富通認為圍繞銀行股基本面的負面因素已大部分地反映在股價里，在未來的一段時間內(3-6個月)銀行股不會大幅跑輸大盤。在此基礎上我們將銀行股的評級上調為“中性”。針對此次評級調整的最大風險是：銀行資產質量在短期內超乎我們想象地嚴重惡化，或其他擬上市銀行的上市時間表大大提前。
| 表20 2004年12月銀行業估值表，不考慮再融資 |
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02A |
03A |
04F |
05F |
06F |
凈利潤增長(%) |
19.0 |
28.5 |
37.2 |
22.9 |
20.9 |
每股收益(人民幣) |
0.25 |
0.29 |
0.39 |
0.47 |
0.56 |
每股收益增長(%) |
8.3 |
17.5 |
35.4 |
20.9 |
18.9 |
市贏率(X) |
28.0 |
23.3 |
17.2 |
14.2 |
12.0 |
每股凈資產(人民幣) |
1.95 |
2.41 |
2.76 |
3.22 |
3.75 |
市凈率(X) |
3.5 |
2.8 |
2.4 |
2.1 |
1.8 |
每股現金紅利(人民幣) |
0.12 |
0.09 |
0.11 |
0.14 |
0.16 |
收息率(%) |
1.7 |
1.3 |
1.7 |
2.0 |
2.4 |
凈資產收益率(%) |
12.6 |
12.0 |
14.2 |
14.7 |
15.0 |
總資產收益率(%) |
0.40 |
0.38 |
0.44 |
0.46 |
0.48 |
| 資料來源：海富通基金管理有限公司 |
| 表 21 2004年12月銀行行業估值表，考慮再融資 |
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02A |
03A |
04F |
05F |
06F |
凈利潤增長(%) |
19.0 |
28.5 |
37.2 |
26.2 |
22.0 |
每股收益(人民幣) |
0.25 |
0.29 |
0.39 |
0.43 |
0.51 |
每股收益增長(%) |
8.3 |
17.5 |
35.4 |
9.3 |
20.3 |
市贏率(X) |
28.0 |
23.3 |
17.2 |
15.5 |
13.0 |
每股凈資產(人民幣) |
1.95 |
2.41 |
2.76 |
3.45 |
3.91 |
市凈率(X) |
3.5 |
2.8 |
2.4 |
1.9 |
1.7 |
每股現金紅利(人民幣) |
0.12 |
0.09 |
0.11 |
0.13 |
0.13 |
收息率(%) |
1.7 |
1.3 |
1.6 |
1.9 |
1.9 |
凈資產收益率(%) |
12.6 |
12.0 |
14.2 |
12.4 |
13.2 |
總資產收益率(%) |
0.40 |
0.38 |
0.44 |
0.45 |
0.48 |
| 資料來源：海富通基金管理有限公司 |
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