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2004年，中國的債券市場是第一次整年度的面臨收縮性宏觀調(diào)控。在升息擔憂以及猛烈的公開市場操作下，整個債市可謂反應過度。目前債券市場的收益率曲線依然比2004年平均高出120bp以上。2005年，我們認為將升息75bp左右，不過我們并不認為會給債市造成很激烈的影響，市場的運行將比今年溫和得多。
貨幣市場利率與法定存款利率背離度將大幅縮小
央行在面對金融脫媒時，推出任何非價格性的調(diào)控措施都具有不可維持性�；谝陨系呐袛啵覀冋J為，明年債市一個重要的特征就是貨幣市場利率與法定存款利率背離度將大幅度縮小。為了避免脫媒現(xiàn)象繼續(xù)下去，貨幣市場利率有向下的壓力，法定利率有向上升的動力，這種調(diào)整趨勢幾乎是無可避免的。這意味著明年貨幣市場利率高高懸在法定利率上空，過度頂高債市收益率曲線向上調(diào)整的因素可能要比今年小得多。這對債市來說，是一個相當好的溫和因素。
供給規(guī)模與結(jié)構(gòu)發(fā)生變化
2001年至2004年是記賬式國債發(fā)行的四個高峰。明年的發(fā)行規(guī)模將有減少。根據(jù)我們的統(tǒng)計，明年有2147.8億元的記賬式國債到期，這也是明年國債發(fā)行的底線。
另一個是發(fā)行結(jié)構(gòu)問題，從最近兩年的趨勢來看，長期國債(7年以上)的發(fā)行規(guī)模在減少；中期國債(3至5年)和短期國債(0至2年)的規(guī)模則呈現(xiàn)增多趨勢，這種發(fā)行結(jié)構(gòu)的變遷是符合升息周期中發(fā)行者利益的。
同樣的，由于升息環(huán)境的影響，明年金融債的發(fā)行結(jié)構(gòu)也會出現(xiàn)與國債發(fā)行相同的變化�？傮w來說，2005年的債券市場，長期國債的供給可能有比較大幅度的減少，而中、短期國債的供給則出現(xiàn)增多的趨勢，結(jié)構(gòu)的變化將影響債券市場收益率曲線的調(diào)整。
不同機構(gòu)投資偏好更趨明顯
對明年而言，不同投資者定位債券市場收益率不同部分的效應將非常明顯。對于保險類的壽險公司而言，資金是必須要與長期債券進行匹配的。而明年的長期債券供給將減少，就意味著供給品種的缺少和需求剛性將結(jié)合，明年的長期債券一級市場中標收益率在升息的影響下，其上升幅度將小于升息幅度。最終的結(jié)果是，一級市場較低的收益率倒逼二級市場收益率，整個債券市場收益率曲線的長期端呈現(xiàn)偏平化的特征。
實際上，長期國債的需求特征非常符合收益率曲線形成理論之一市場分割理論的解釋。不同期限的債市處于相互分割的狀態(tài)，資金在長短期債市間無法自由流動。每一部分市場為獨特的投資群體所占據(jù)，他們只在自己偏好的期限品種上投資，而不介入其他期限更有利的投資機會。
2005年，中期債券的供給仍然將比較充足。本來，中期債券由于其期限的特殊性，需求的對象不是特別鮮明，可能會處于一個相對比較尷尬的位置，但商業(yè)銀行發(fā)起的基金公司可能會改變這個局面，一但商業(yè)銀行發(fā)行債券基金，其規(guī)模可能是龐大的，對這個期限的品種就會有較好的需求，從而阻止本部分收益率曲線在升息環(huán)境中過度上揚。
短期債券具有一定程度減少基準利率上調(diào)風險的特征，在升息環(huán)境中備受偏愛。明年，債市資金依然有規(guī)避風險的需要，再加上人民幣理財資金與銀行貨幣基金的配置，大量投資可能繼續(xù)集中在短期的2年期限以內(nèi)債券品種上。雖然明年短期債券的供給非常充足，但必須考慮到其需求同樣是充足的，所以短期債券收益率應該不會因為供給的充足而出現(xiàn)過度上升。短期債券的需求方，將主要由商業(yè)銀行投資、人民幣理財產(chǎn)品組成。
根據(jù)對不同投資者的分析來看，明年債市的需求是充沛的。再加上，今年的債市確實反應過度，目前的債市收益率曲線依然比2004年初期平均高出120bp以上，過度的反應為明年的調(diào)整預留了相當?shù)目臻g。所以總體上，我們認為明年的債券市場盡管處于升息環(huán)境中，但運行會比今年溫和很多。
資本充足率和稅收因素醞釀機會
債券市場主要的資金供給方之一是商業(yè)銀行，其對自有流動性的管理是影響債市走勢的重要因素。在我們看來，由于2004年中國銀監(jiān)會采用資本充足率手段作為銀行監(jiān)管的新工具，商業(yè)銀行已經(jīng)開始非常重視對自身資本充足率的管理，商業(yè)銀行的這種內(nèi)部管理行為將對債券市場提供更多資金。
如果不處于盈利狀態(tài)，商業(yè)銀行購買金融債所獲得的利息是不需要交納所得稅的，金融債相對于銀行來說如同國債一般，具有免稅效果。但中行、建行的股改促使兩行需要交納金融債的所得稅，國債免稅的價值就突顯出來。因為所得稅率即使按15%計算，國債與金融債的收益率差也應該在50bp以上，這意味著2005年的國債存在投資機會。同時，工行、農(nóng)行逐漸啟動的改革，將導致國債的投資機會更加明顯。
明年基本的節(jié)奏把握
明年的一季度，固定投資可能會出現(xiàn)反彈，投資者應注意投組久期的適當調(diào)整。從物價的環(huán)比來看，到6、7月份，將出現(xiàn)年內(nèi)的一個物價高峰，債市應該關(guān)注風險；隨后8、9月份物價回落，債市存在機會；11月份物價將重新上揚，投資者需再度注意風險的控制。
但總體來看，2005年債市的運行將溫和得多，投資者應注意波段的把握。上海證券報 第一創(chuàng)業(yè) 王皓宇
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