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汽車制造業：中性
正如我們所擔心的，由于國慶節長假的影響，10月份轎車行業的銷售很難有起色(見左上表)。由于上半年降價預期引發的汽車銷售市場的陰霾仍沒有散盡的跡象。而且就銷售來說，轎車行業還面臨一些新的不確定因素：鑒于大型中心城市的交通擁堵情況，政府可能出臺一些提高私家車使用成本、鼓勵公共交通發展的政策。我們認為行業銷售的真正回暖估計要視明年初配額取消之后消費者的反應而定，但是近期啟動的可能性很小。
| 10月份主要轎車企業銷售非官方統計 |
- |
9月份 |
10月份 |
環比% |
上海大眾 |
30183 |
21700 |
-28.1% |
上海通用 |
16762 |
14383 |
-14.2% |
一汽大眾 |
23477 |
25755 |
9.7% |
廣州本田 |
21000 |
16923 |
-19.4% |
北汽現代 |
15570 |
16750 |
7.6% |
| 資料：光大證券、海富通基金管理有限公司 |
而且，我們擔心的不只是銷售量是否能夠和何時回暖的問題，同樣還擔心出于競爭而導致的降價壓力。目前許多消費者包括投資者認為配額取消后國產轎車降價壓力主要來自進口車，我們認為不然，降價壓力實際上更多地來自國內。我們不能因為即使在06年7月整車關稅降到25%水平后，進口車價格仍然有60%左右的天然屏障就簡單地認為國產車降價的壓力不大(盡管我們也不能確定國產車惡性價格戰是否一定會打起來)，相反地，由于目前國際汽車巨頭紛紛加大在華投資力度，短期內產能擴張速度將遠大于需求的穩定增長速度(盡管我們不否認2005年1月后有部分壓抑的需求爆發性釋放的可能，但是我們認為期望03年初一樣力度的爆發是不現實的)，國內競爭的壓力可能使關稅的保護形同虛設。這是企業和投資者所不愿見到的，當然消費者是樂見其成的。如果真是這樣，其對行業的殺傷力將遠大于進口車所造成的沖擊，而且在這樣的環境下，轎車企業的盈利能否增長將是一個很不確定的未知數(見左下表)。盡管有數量模型顯示，目前我國轎車企業承受降價的能力還很強，但畢竟利潤率被侵蝕將是不可避免的。
| 截至今年10月份整車行業經營狀況 |
- |
今年10月 |
去年同期 |
毛利率 |
17.47% |
20.02% |
銷售利潤率 |
7.96% |
10.26% |
總資產周轉率 |
0.9033 |
0.9301 |
期間費用占比 |
8.89% |
9.16% |
收入增長率 |
15.23% |
44.78% |
利潤增長率 |
-10.59% |
81.81% |
| 資料：海富通基金管理有限公司 |
就匯率升值預期的影響而言，我們認為對汽車特別是轎車行業的影響是多方面的。一方面升值將部分削弱關稅的保護作用和進口車的價格劣勢；另一方面對于國產化率不高的合資企業而言，升值有利于降低進口成本。總體上我們認為弊大于利。
總之，我們認為現在談論轎車板塊反轉行情還為之尚早，盡管認為現在是底部，所承擔的非系統性風險已經不大。但是我們不排除客車和重卡板塊可能存在局部階段性行情的可能。
| 表14 2004年10月汽車行業估值表 |
- |
03A |
04F |
05F |
06F |
凈利潤增長(%) |
128.4 |
32.3 |
21.0 |
14.7 |
每股收益(￥) |
0.46 |
0.61 |
0.74 |
0.85 |
增長(%) |
125.1 |
32.3 |
20.9 |
14.4 |
市盈率(X) |
11.7 |
8.9 |
7.3 |
6.6 |
市現率(X) |
10.28 |
9.07 |
9.13 |
9.07 |
市凈率(X) |
1.9 |
1.6 |
1.4 |
1.3 |
EV/EBITDA |
6.9 |
5.5 |
4.6 |
4.1 |
收息率(%) |
2.92 |
4.62 |
5.44 |
5.90 |
凈資產收益率(％) |
16.24 |
17.97 |
19.01 |
19.08 |
| 資料來源：海富通基金管理有限公司 |
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