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石油化工：中性
2005年油價適度回落的概率大。判斷化工產(chǎn)業(yè)鏈2005年的價格和利潤走勢，油價預期是最重要的前提。我們認為2005年原油價格還會穩(wěn)定在相對高位(尤其是2005年上半年)，可能出現(xiàn)前高后低的走勢。04年Brent油價均價為38.5美元/桶，我們預計2005年Brent原油均價適度回落的概率較大，價格中樞估計在36美元/桶左右。這種預期基于以下方面：1.根據(jù)
IMF預測，2005年全球GDP增速輕微下降0.62個百分點，將導致全球原油需求增量由04年的240萬桶/日下降到150萬桶/日左右；2.原油庫存逐漸恢復；3.國際油價的投機熱潮基本上消退；4.美元貶值的趨勢仍將持續(xù)，但小幅貶值的概率較大(幅度6%～7%左右)。我們認為存在的變數(shù)在于：1.全球原油需求小幅下滑，可能被OPEC減產(chǎn)所抵消，供需形勢難以改變；2.地緣政治不穩(wěn)定局面長期存在，伊拉克原油產(chǎn)量有可能超預期恢復的概率不大；3.04年油價的大幅上揚對全球經(jīng)濟的2005年增長蒙上了一層陰影，潛在影響難以估計。基于這種預期，與原油(和天然氣)價格關(guān)聯(lián)度較高的石化和化工產(chǎn)品(如尿素)的價格將在2005年下半年面臨一定壓力，毛利率可能收窄。
石油加工業(yè)
2005年石化行業(yè)景氣度依然較高，但是板塊投資預期難以提高。上次石化周期，國際大型石化企業(yè)都有擴產(chǎn)動作，后來在低谷完成整合。此次石化周期，國際大型石化企業(yè)都沒有大的資本開支，只有中國和中東地區(qū)的產(chǎn)量明顯增加，2005年全球乙烯產(chǎn)量增長率為4.6%左右，依然不高。我們認為05～06年全球乙烯供給依然偏緊，周期高點不會陡然向下。但是2005年石化板塊投資的理性因素依然占據(jù)上風，主要原因在于：04年，大部分石化產(chǎn)品(乙烯鏈、丙烯鏈、苯乙烯鏈、聚酯鏈、合成橡膠鏈)毛利水平04年前三個季度呈現(xiàn)逐季上升趨勢，LDPE、苯、PX等產(chǎn)品毛利已超過1995年高峰時毛利水平。04年石化產(chǎn)品價格隨著原油價格大幅飆升60%左右，即使2005年1季度下游加工企業(yè)采購量上升，石化產(chǎn)品價格依然難以超越04年3季度。加之，石化產(chǎn)品與原油價格預期有明顯的相關(guān)度，原油價格下滑，石化產(chǎn)品價格也容易出現(xiàn)明顯調(diào)整，盈利預期難以超于目前階段。我們認為，長期來看，石化周期性的特點將使得股價回歸到“正常化盈利”對應的價值，短期更多的是一種基于“階段盈利預期”的波段操作機會。
2005年國內(nèi)煉油行業(yè)毛利趨升，但價格管制無法回避。目前全球煉油裝置處于較高負荷率水平(美國等發(fā)達國家為95%左右，中國幾乎滿負荷)，環(huán)保要求的提高需要對煉油業(yè)進行新的投入，煉油供求關(guān)系偏緊，國際煉油毛利可保持較高水平。但是04年中國由于實行成品油價格管制，原油價格大幅上升，國內(nèi)煉油毛利出現(xiàn)與國際趨勢的背離，盈利一直呈現(xiàn)下滑趨勢。我們認為，在原油價格趨降時，國內(nèi)成品油價格調(diào)整仍將是比較滯后，2005年煉油行業(yè)毛利走勢就可能與04年相反，將好于04年。同時，從2004-2005年中石化(行情 論壇)和中石油兩大公司改擴建新增的煉油能力產(chǎn)能1000萬噸左右，產(chǎn)能增幅不超過4%，遠遠小于國內(nèi)成品油需求增速，煉油資產(chǎn)將愈發(fā)昂貴。依據(jù)原油價格適度回落和煉油毛利回升的判斷，我們更傾向于選擇煉油業(yè)務比較重的石化上市公司。我們認為，國家發(fā)改委不會在高油價背景下實行油品定價機制的改革，使之國際接軌。因此，煉油行業(yè)的主要負面因素是價格管制，以及中石化或者中石油利用成品油批零倒掛的局面擠壓地方成品油銷售企業(yè)，放大銷售部分的利潤，調(diào)低成品油出廠價，并進一步擠壓煉油業(yè)務的利潤。
如果2005年中國石油回歸A股。比較中石化和中石油，我們更認可中石化的盈利成長性。中石油參與國際市場原油勘探業(yè)務的收購難度很大，尤其在目前高油價景和未來預期油價下滑的背景下，即使收購未來的預期收益不高，而下游業(yè)務(化工、煉油和成品油銷售)盈利成長性，中石化明顯具有優(yōu)勢。未來2-3年內(nèi)，中石化與中石油EPS差距將進一步縮小，中石油A股市場的定價，將對中石化股價有明顯的支撐作用。最大的負面因素就是同類行業(yè)資產(chǎn)的替代性影響短期石化類上市公司的股價。
04年1季度以來石化板塊股價走勢與上市公司季度盈利趨勢出現(xiàn)了明顯的背離，充分體現(xiàn)了石化板塊作為周期性行業(yè)的投資特點。雖然，目前國內(nèi)石化企業(yè)的估值(從PE和EV/EBITDA角度)已經(jīng)處于全球石化同類企業(yè)群的相對低水平，但是石化板塊的趨勢投資特點將在2005年繼續(xù)演化，產(chǎn)品線盈利分化將進一步影響資產(chǎn)配置傾向，周期性特點使得股價回歸到“正常化盈利”對應的價值，中石油回歸A股的影響依然存在，因此，維持前期投資建議“中性”。
化學原料及化學制品制造業(yè)
氮肥：價格上升空間不大，可能的出口政策存在負面影響。2004年以來，以原油和天然氣為代表的能源價格持續(xù)上漲，提升了國際尿素市場報價，進一步刺激了國內(nèi)尿素行業(yè)的景氣度。國內(nèi)外能源價格顯著差異引致了尿素生產(chǎn)成本巨大差異，導致了國內(nèi)尿素量出口的持續(xù)放大(04年出口量達到300萬噸左右，占據(jù)表觀消費量的8%左右)，我們認為這是導致國內(nèi)尿素供需形勢緊張的主要原因，加之運輸瓶頸問題，尿素價格不斷上升。即使國內(nèi)重視三農(nóng)問題、全球糧食供需形勢緊張，國內(nèi)實際尿素消費量并沒有十分明顯的上升。隨著上游天然氣價格隨著原油價格預期逐步下滑，尿素價格上升空間不大。但是2005年上半年由于國內(nèi)企業(yè)庫存較低，價格將持續(xù)高位。最大的負面因素在于，2005年可能實施的限制出口政策，將減少出口量，國內(nèi)供需形勢逐漸緩解。因此，我們更傾向于產(chǎn)能擴張和擁有化工品業(yè)務的氮肥企業(yè)。投資建議“中性”。
精細化工：看點在于新材料
新材料類的產(chǎn)品具有較高的毛利率水平，產(chǎn)品供需形勢緊張，在原油價格預期下滑的情況下，產(chǎn)品價格比較穩(wěn)定，主要影響因素在于后續(xù)產(chǎn)能的擴充。我們更傾向于擁有穩(wěn)定客戶資源和產(chǎn)品種類豐富的企業(yè)。投資建議“中性”，個別品種進行重點投資。
對于塑料加工制品、農(nóng)藥、氯堿、純堿、輪胎、化纖等子行業(yè)分支，由于上游原料價格壓力依然較大，產(chǎn)能擴充一直不斷，產(chǎn)品價格上升動力不足，產(chǎn)品毛利率難以回升，我們依然采用謹慎的態(tài)度。
整體上，我們對“化學原料和化學制品制造業(yè)”投資建議為“中性”。
| 表8 2004年12月石油化工行業(yè)估值表 |
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03A |
04F |
05F |
06F |
凈利潤增長(%) |
42.0 |
79.6 |
14.1 |
(6.0) |
每股收益(人民幣) |
0.23 |
0.38 |
0.46 |
0.45 |
每股收益增長(%) |
41.5 |
79.5 |
14.1 |
(6.0) |
市盈率(X ) |
20.7 |
11.5 |
10.1 |
10.7 |
市現(xiàn)率(X) |
6.9 |
6.5 |
5.2 |
5.4 |
市凈率(X ) |
2.4 |
2.1 |
1.8 |
1.7 |
EV/EBITDA(X) |
8.3 |
5.6 |
4.9 |
4.7 |
收息率(%) |
1.7 |
3.2 |
3.6 |
3.4 |
凈資產(chǎn)收益率(%) |
11.8 |
18.2 |
18.2 |
15.5 |
凈負債率(%) |
50.5 |
37.1 |
26.6 |
15.2 |
| 資料來源：海富通基金管理有限公司 |
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