海富通基金2005年投資報告專題篇之升息影響(3)

　　工程機械：

　　截至今年中期工程機械板塊平均資產負債率為48.6%，平均凈負債率為-2.7%。財務費用/收入＝2.86%，財務費用/凈利潤＝52.6%。本次加息導致板塊內上市公司年多支出利息約 110萬元，占凈利潤的2.68%。從這個角度看，加息對工程機械行業的影響遠大于其他行業，盡管其絕對額不算很大。我們認為，隨著國家宏觀調控政策的持續，以及行業需求的部分提前體現，預計行業銷售特別是挖掘機行業的銷售回暖尚需時日，板塊上市公司的財務狀況有可能繼續惡化，這樣加息對其的影響有可能進一步加劇。

　　加息的影響同樣體現在間接方面。由于工程機械的買主大多為施工單位，其財務杠桿比例不會低于工程機械制造行業，私人業主亦不例外。我們認為，在目前宏觀調控，其設備處于半停產狀態的背景下，施工企業和私人業主對利率的敏感性更高。因此我們認為加息對工程機械行業的影響是負面的。

　　白色家電：

　　截至今年中期，白色家電板塊上市公司平均資產負債率為60.2%，凈負債率為-17%。財務費用/收入=0.13%，財務費用/凈利潤＝3.01%。本次加息對板塊內上市公司來說增加利息負擔非常有限，大約只有5萬元不到，占凈利潤的0.15%。這是目前白色家電行業較低的凈負債率所致。我們認為加息對其影響呈中性。

　　汽車：

　　加息對汽車行業的影響屬于中性偏淡。

　　首先，加息對汽車行業上市公司的直接影響體現在行業利息費用的上升，我們認為其影響幅度有限。根據截至04年中期的數據，目前汽車整車板塊的資產負債率為48.55%，凈負債率為22.67%。財務費用/凈利潤＝2.76%，財務費用/凈負債＝1.04%。由于這次加息是存貸款利率同比例同方向(均為27個基點，當然如果考慮貸款沒有上限限制，其影響另當別論)，我們簡單地假設行業企業的財務費用結構不發生大的變化，這樣增加27個基點的存貸款利率對凈利潤的影響就是導致凈利潤減少0.14%，“財務費用/凈利潤”比例從2.76%提高到2.91%。

　　從間接角度分析，我們認為加息的影響主要體現在對車貸消費者的負擔增加進而影響其貸款購車的積極性兩方面。就直接負擔而言，加息后車貸消費者的利息負擔增加約5.1%，按照20%的消費者貸款購車，70%的按揭比例計算，全社會一年車貸利息支出增加5千萬左右。我們認為加息的影響不僅僅體現在給車貸消費者5.1%的額外利息負擔方面，由于消費者預期經濟很可能步入加息周期，從而嚴重壓抑車貸消費者的貸款沖動對汽車需求的間接影響不容忽視。考慮到我國目前車貸消費者的比例不高，我們認為盡管影響方向是負面的，但是其幅度仍然不大。

　　醫藥：

　　海富通認為，加息對醫藥行業的影響很小，子行業的實際影響略有不同。對于中藥、化學制劑、生物等子行業影響很小。影響偏大的是大宗原料藥和醫藥流通。大宗原料藥企業由于長期的價格戰壓力，盈利大幅下滑，資產質量逐漸惡化，負債率高；醫藥流通企業由于宏觀調控之后資金周轉減緩，短期借款增加，加息加大財務費用，也可能進而影響下游制劑企業的回款周轉減慢。

　　海富通所關注的醫藥重點企業負債率都比較低，普遍處于凈現金狀態。加息對這些企業靜態和動態影響都很小。

　　電力行業：

　　電力行業是一個資本密集型行業，一個電力項目投資額一般都在數十億，資本金比例一般為20%-30%，因此電力項目建設和投產初期，財務費用負擔比較重。2003年底，全國規模以上發電企業的資產負債率達62%，財務費用占利潤總額的比例達52%。因此，加息對于新建電力項目來說提高建設成本和投產后的財務費用影響是比較明顯的。

　　對于投產時間較長的電力項目來說，加息的影響相對較小。由于電廠投產后的現金流比較充沛，一般投產前幾年就會大量還貸，5—7年的經營性現金流就可以把建設期的貸款全部還清。因此，加息影響對新建電廠較大，而對5、6年以上的電廠影響較小。

　　另外，由于電廠現金流充沛、經營風險小等特點，貸款違約率很低，屬于銀行的優質客戶，一般銀行貸款都享受優惠利率。此次加息以后，預計銀行對電廠的貸款利率提高的幅度將小于其他行業。

　　加息對國民經濟將起到緊縮作用，如果持續加息影響投資熱度，新項目開工放緩，特別是重工業增速放緩，將間接影響到電力需求的增長。另一方面，加息也可能影響電力項目的投資熱情，特別是一些民營企業投資小電廠的熱度將受到影響，從而使未來幾年的新增電力供應減少。

　　交通運輸行業：

　　加息對交通運輸行業的影響主要是中性偏淡。

　　對于交通運輸行業的影響，我們則更多地是從未來發展的角度來看，升息所帶來的財務成本的上升將會影響到公司的擴張計劃與相應的盈利能力。尤其對于港口、機場、高速公路等基礎設施行業，相應的資本支出的提高，將會進一步影響未來相當長一段時間的折舊水平。

　　其中對于航空運輸業來說，高負債率將直接增大公司的財務成本支出；對于航運業來說也同樣如此，由于公司購買船舶多是以負債經營，因此，加息對于負債率較高的航運業公司仍會是負面的影響。

　　港口、機場、高速公路行業，短期來看，經營不會受到影響。但從公司的發展來看，由于港口、機場、高速公路的投資額巨大，而升息無疑會加大公司擴張時所必須的財務成本支出，而利息的資本化又增加了公司的固定資產。更重要的是，從長遠來看，會使得折舊費用在相當長一段時間有提高。而在未來的增長潛力預期并不明朗的同時，太快的規模擴張會使公司的穩健性特征受到挑戰。

　　信息產業：

　　加息對最終的消費需求略有負面影響，但對電信投資的需求幾乎無影響。總體上為中性偏淡。

　　從行業的融資結構看，銀行貸款比重適中；在不考慮二級市場融資的情況下，海富通基金所關注的上市公司2005年凈負債率為41%，屬合理水平，但各公司的負債水平相差很大，電信運營商還有些表外負債。3G投資展開后，電信運營商和設備制造商會有相當的資本開支計劃和流動資金需求，未來負債余額會上升，加息會增加財務費用資本化的金額，增加中期的折舊成本。而上市公司可能會在二級市場融資來支撐其擴張計劃，隨后其負債率才會下降。

　　批發零售外貿業:

　　升息預期下的批發零售行業，影響是中性的。

　　由于商業行業目前的資產負債率都不高，且公司屬于服務性行業，盈利來源主要在于服務性收入。商業行業受宏觀經濟的影響相對較小，尤其是在目前消費升級、外資大舉進入以及網點價值逐步提升的時代。

　　但是，由于商業企業擴張的速度較快，伴隨著大規模的融資，而升息也不可避免地增加公司的財務負擔。在保持市場占有率的同時，控制擴張速度與擴張規模，將會是升息預期下商業企業需要重點關注的一個問題。

　　銀行：

　　央行在十月底宣布了九年來的首度加息。短期、靜態地看，此次加息對銀行—利率經營者—的凈利差擴大有利，但長期、動態地看，整體影響會較微妙。

　　首先，此次升息是一次結構性的調整，體現在“短期存款利率不變，貸款利率普遍上調”。結合各上市銀行“短借長貸”的資產負債結構，我們認為凈態而言，銀行能在短期內享受到更大的凈利差(10個基點左右)。但是長期、動態來看，不確定因素包括：

　　1、資產負債結構的變化。近期有統計顯示加息后居民儲蓄更傾向于較長期的(長期儲蓄占比在十一月份增加了6個百分點)。如果這種趨勢持續，則因加息而擴大的凈利差又會慢慢收窄。

　　2、今后利率調整的結構性問題。十月份的調整是存款利率上升幅度大于貸款利率上升幅度。如果明年還有進一步的升息舉動—海富通的策略分析師認為2005年有50-100基點的上升空間，我們認為還是極有可能是存款利率上升幅度大于貸款利率上升幅度。因為在升息決策過程中央行考慮更多的是如何縮小負的實際利率(最新的數據顯示實際利率仍為負1%)。通過提高貸款利率來抑制過熱的經濟和固定資產投資在目前有效性不高。原因有二。一，目前的投資人對資金成本的微小變動相當不敏感。二，貸款利率上幅的上限已經取消，銀行只要有好的風險定價能力，就可以自主地提高利率水平—即使基準利率不變。

　　3、升息或多或少會減少貸款需求。從中長期來看，升息或對升息的預期將放緩銀行資產增長的步伐。筆者身處上海，能深切地感受到升息后許多房屋按揭的借款人部分或全部地提前還貸的強烈愿望。

　　4、銀行長期債券投資的機會成本在上升。目前中長期的國債基本上都集中在銀行手里。在升息的環境下，持有長期債券投資的機會成本將不斷地上升。而該類資產的流動性非常的差，結果是銀行在今后若干時期的投資收益將相對地下降，從而影響總體的利潤水平。

　　綜合而言，銀行股在具有中國特色的升息環境下短期收益因利差擴大有可能得到提升，但長期而言，不乏負面因素。從成熟市場的實踐看，銀行股在升息周期中跑贏大盤的現象不多。(海富通基金管理公司供稿)

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