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估值哲學：尋找內在的溢價
中國A股市場自2001年下半年以來進入了漫長的價值回歸之路。在三年多的時間里，A股市場的整體市盈率水平從60倍大幅下降到20倍，市場估值壓力得到了較大的釋放，相當部分公司進入合理的估值區間。不過，市盈率本來就是一個相對的指標，市場對估值理念和估值方法的變化過程更為耐人尋味，亦為我們下一步的投資選擇提供了方向。
證券投資基金的壯大、市場監管的規范和市場對外開放是推動A股估值理念國際化的三個根本因素，這種變化在2003年得到集中體現，而在2004年得到進一步的深化。這一過程現在看來還未結束。
2003年，以石化、鋼鐵、汽車、銀行及電力為代表的“五朵金花”風光無限，價值投資開始深入人心；2004年，盈利周期見頂，估值差成為投資者選擇周期型公司和穩定型公司最大的困惑所在。
2005年將是承上啟下的重要一年，市場將面臨由經濟格局、業績增長、估值定位、制度變遷、升息、升值等各種不確定性因素構成的迷局。
洗凈浮華見真淳，除卻巫山不是云。在這一年間，我們將為很多關鍵性問題尋找答案，從而成為市場新的發展起點。2005年投資者對于不同類型行業的價值評判標準將更加細化，選股將更加苛刻，并促進行業內的分化，一批具有核心競爭力或不可復制優勢的企業，將由于較強的產品定價能力和穩定的盈利增長前景獲得更高的估值溢價。“自下而上，精選個股”這一海富通所一貫倡導的投資理念將成為投資者嘴邊最常用的名詞。
這種核心競爭力或不可復制優勢可以體現在很多方面，如市場份額與進入壁壘、品牌、技術、自然資源、網點、特許牌照、土地與物業、甚至基礎設施等等。
與之相伴的則是估值方法的細化。制造和服務類公司在許多方面展開競爭，使得公司能夠通過不同的方式競爭取得成功，對它們而言是否具有品牌價值(Franchise Value)是公司能否保持長久生存力和競爭力的關鍵。事實上，中國許多制造業都已呈現商品化(commercialization)的特征，產品同質性高，市場競爭激烈，毛利率低，規模優勢和成本控制能力是企業生存的關鍵，這類產業的投資巨大，融資需求往往最為強烈，但回報卻不高。因此，這類股票往往只有在價值顯著低估時才有投資機會。另外，資源類公司的成功依賴于資源儲備的正常替換，公司資源儲備的估值是股票價值的主要元素，資源的再生對于公司的長期生存至關重要。
總體而言，面對盈利減速周期，海富通在選股上將更加強調公司治理與透明度、現金流以及企業自身的內生性增長潛力，我們比較看好具有較強定價能力的資源類和壟斷類股票、收益穩定的高分紅類股票、受益于人民幣升值的資產類股票、具有競爭能力和品牌優勢的消費品和服務類股票、以及價格傳導過程比較順暢的農副產品及加工類股票。同時，我們也將適當關注央企重組和整體上市、國有股減持試點、人民幣升值預期、兼并重組、數字電視、3G等等階段性的題材熱點。
圖8 滬深兩市綜合PE走勢(截止2004年10月14日)
圖9 滬深兩市綜合PB走勢(截止2004年10月14日)
小結
在企業盈利減速、市場整體估值水平偏高、股權分置這一市場根本性制度缺陷難以解決的大背景下，海富通預計，明年國內股票市場仍然缺乏產生大行情的基礎。但是，目前市場估值水平正處于歷史性的低位，藍籌股估值水平相對合理，管理層在政策面積極支持股市向上發展，我們對明年A股市場的總體評價為中性偏多，上升機會大于下跌風險，下半年機會大于上半年，市場將有望出現中等級別的上升機會，股價結構調整、人民幣升值預期、主題輪換將成為明年行情演變的主線。
從中長期來看，隨著開放式基金、QFII基金、社保基金、企業年金、保險資金等一大批機構投資者的逐步壯大，合規資金對違規資金的擠出效應將更加明顯。那些估值相對合理的優質藍籌股作為市場的稀缺性資源的特征將更加突出，股價有望得到進一步提升。(海富通基金管理公司供稿)
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