基金壯大促進(jìn)發(fā)展 明年價值投資大旗仍將不倒

　　國泰君安證券研究所 徐凌峰 吳堅雄 孫建平

　　內(nèi)容提要

　　基于減速而非衰退的宏觀經(jīng)濟預(yù)期，使得我們對本輪經(jīng)濟增長周期趨勢的判斷并沒有發(fā)生改變，王者的誕生和延續(xù)有著適宜的宏觀經(jīng)濟土壤。

　　05年回歸的王者可能有03年曾經(jīng)輝煌的大藍(lán)籌股票，也有可能是新挖掘的細(xì)分行業(yè)龍頭，盡管王者的范圍有所變化，但05年和03年王者的內(nèi)涵應(yīng)該是一樣的。我們對王者的定義是，大市值公司、低市盈率公司以及各行業(yè)龍頭。

　　我們承認(rèn)在不考慮A股含權(quán)的前提下，A股市場存在系統(tǒng)性的高估，但我們的一些核心藍(lán)籌股已經(jīng)遵循國際化的估值標(biāo)準(zhǔn)，有了較高的投資價值。如果考慮A股含權(quán)效應(yīng)，A股市場已具備非常明顯的局部投資價值。國企指數(shù)、紅籌指數(shù)的表現(xiàn)啟示我們，A股轉(zhuǎn)機已現(xiàn)，宏觀調(diào)控不應(yīng)成為制約A股復(fù)蘇的羈絆。

　　貫徹“股票優(yōu)選、王者制勝”的投資策略：一是，繼續(xù)選擇優(yōu)勢企業(yè)投資；二是，基于財務(wù)指標(biāo)優(yōu)選條件下的優(yōu)勢企業(yè)選擇；三是，分享發(fā)行制度變革帶來的一級市場的超額收益。

　　宏觀調(diào)控歷練王者生存能力

　　2004年和2005年主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)預(yù)測      (單位：%)

　　指標(biāo)\年份            2003F   2004E   2005E

　　GDP                    9.3     9.1     8.5

　　工業(yè)增加值              17    17.5      14

　　固定資產(chǎn)投資          27.7      26      20

　　社會零售品消費總額     9.1      12      11

　　出口                  34.6      35      21

　　CPI                    1.2       4       4

　　M2                    19.6      16      16

　　在看不見的手和看得見的手的雙重作用下，中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了去年和今年兩個波峰后，將進(jìn)入經(jīng)濟周期景氣回落但同時周期延長的新局面，上市公司的生存環(huán)境和競爭規(guī)則在新局面下將發(fā)生深刻變化，上市公司中王者的興衰更替將在這種深刻變化中完成。上市公司普遍因宏觀經(jīng)濟和行業(yè)景氣上升而“利益均沾”、“水漲船高”的時代行將過去。王者的最終的結(jié)局只有一個：適者生存，適者恒強。適應(yīng)下來的王者(行業(yè)老貴和新貴)成功的奧妙古老而又新穎：增強獲取超額利潤的能力。超額利潤或者來自規(guī)模經(jīng)濟，或者來自生產(chǎn)要素壟斷供給，或者來自獨特的議價能力，或者來自技術(shù)的難以復(fù)制性和難以外溢性。王者歸來有望成為未來三年內(nèi)股市上一個不斷被演繹和解說的故事主題。

　　景氣小幅回落但周期延長

　　宏觀經(jīng)濟增長在03年和04年連續(xù)兩年達(dá)到潛在增長率后，受資源約束、粗放式增長局限性、內(nèi)生性回歸動力和外部政策干預(yù)影響等因素的作用，快得讓世界喘不過氣來的增長速度將開始進(jìn)入減速區(qū)，景氣周期開始小幅回落。但是，萌芽于中國25年改革開放成果和走向成熟市場經(jīng)濟的三大增長動力并沒有熄火。同時國家“點剎車”和“有保有壓”的調(diào)控有利于延長景氣周期。重化工業(yè)化、消費升級和世界工廠為中國經(jīng)濟景氣周期回落提供了牢不可破的底線，并促進(jìn)其延長。

　　經(jīng)濟減速不掩王者光芒

　　中國經(jīng)濟的減速主要反映在代表經(jīng)濟整體增長的GDP同比增速和代表工業(yè)增長和工業(yè)化進(jìn)展的工業(yè)增加值(IVa)同比增速的下降上(見圖7)。我們預(yù)計今年全年經(jīng)濟增長和工業(yè)增加值增長將基本保持去年的速度，但05年GDP增長將下降到8.5%，工業(yè)增加值將下降到14%左右。

　　我們預(yù)計，05年固定資產(chǎn)投資、消費和出口需求相對于今年都將有程度不同的下降。CPI由于上游PPI、原料、動力購進(jìn)價格和進(jìn)口價格的滯后傳導(dǎo)而將依然保持溫和通脹狀態(tài)。貨幣信貸將比今年稍有寬松，更多的時候?qū)⒃凇坝斜Ｓ袎骸闭{(diào)控下由03年前的刺激性回歸中性。

　　在經(jīng)濟減速、景氣回落、上游價格傳導(dǎo)、貨幣信貸回歸中性、宏觀調(diào)控持續(xù)等因素的作用下，上市公司生存的宏觀經(jīng)濟環(huán)境從市場到政策都將因此而發(fā)生深刻變化。我們認(rèn)為，市場的變化將集中體現(xiàn)在生存環(huán)境改變，政策的變化將集中體現(xiàn)在競爭規(guī)則的改變上。上市公司因宏觀經(jīng)濟和行業(yè)景氣上升而“利益均沾”、“水漲船高”的時代行將過去，行業(yè)集中度提高、競爭加劇的帷幕即將拉開。只有能夠敏銳地察覺并且做出行之有效反應(yīng)的上市公司才能獲取行業(yè)集中競爭加劇格局下的超額利潤。這種超額利潤以及上市公司獲取能力或者來自規(guī)模經(jīng)濟，或者來自生產(chǎn)要素壟斷供給，或者來自獨特的議價能力，或者來自技術(shù)管理的難以復(fù)制性和難以外溢性，或者來自細(xì)分而又強大的銷售渠道。而三大增長動力和本輪調(diào)控特征推動的景氣周期延長將保證這種行業(yè)超額利潤的客觀存在。

　　議價能國成為焦點

　　廉價的資源無疑是推動本輪經(jīng)濟繁榮的主要因素。但資源約束、能源瓶頸、內(nèi)涵式增長目標(biāo)、世界能源市場的“中國餓虎論”、政府調(diào)控等因素的作用意味著廉價資源時代可能將要結(jié)束，這個時代的結(jié)束將在政府的政策改變上得到鮮明體現(xiàn)。水電價格上調(diào)、資金價格(利率)提高、本幣升值將是未來中國市場化調(diào)控的主要手段和必然選擇。只有這樣，政府才能通過自己“看得見的手”引導(dǎo)宏觀經(jīng)濟減速后能夠保證景氣周期的延長。我們也相信，政府調(diào)高資源價格的同時將會保證調(diào)控不會偏離經(jīng)濟增長軟著陸的路徑。政府政策帶來的變化對于上市公司來說，最顯著的變化在于競爭規(guī)則的改變，議價能力成為企業(yè)核心競爭力中的“core”，成為吸引資本市場眼球的Focus。議價能力將成為上市公司分化、王者誕生和恒強的分水嶺。

　　土地、水電價格上升考驗議價能力

　　今年9月1日起，商業(yè)、旅游、娛樂和商品住宅等經(jīng)營性用地必須采用招標(biāo)拍賣掛牌方式供應(yīng)，其他土地的供地計劃公布后，同一宗地有兩個或兩個以上意向用地者的，也應(yīng)采用招標(biāo)拍賣掛牌方式供應(yīng)。10月1日起電解鋁、鐵合金、電石、燒堿、水泥、鋼鐵6大高耗能行業(yè)電力價格上調(diào)2～5厘。明年1月1日起電力、鋼鐵、石油石化、紡織、造紙、啤酒、酒精7大行業(yè)將實行取水定額國家標(biāo)準(zhǔn)，屆時國家將對超過定額標(biāo)準(zhǔn)的取用水量實施高額水價。北京等地借鑒國際經(jīng)驗，規(guī)定土地投資密度下限，北京將要求每畝投資不得低于200萬元。土地、水電價格提高將使得相當(dāng)一部分企業(yè)會被清洗出局。在市場和政府環(huán)節(jié)土地議價能力薄弱的企業(yè)可能拿不到地。高耗能企業(yè)水電成本提高，使得企業(yè)在下游產(chǎn)業(yè)鏈和終端銷售市場的議價能力至關(guān)重要。

　　央行加息和人發(fā)幣升值影響深遠(yuǎn)

　　我們認(rèn)為，10月29日央行加息后，05年法定存貸款利率再次提高可以視為大概率事件，可以預(yù)期1年期存款利率將會調(diào)升到3%左右。法定利率提高將帶動市場整體利率的再次上行，利率上行的同時資金分配將會更加分化。同時，利率提高、經(jīng)濟減速和企業(yè)生存環(huán)境變化將會導(dǎo)致資質(zhì)不同的企業(yè)獲取的利率浮動幅度差別越來越顯著。調(diào)控緊縮行業(yè)、資金密集型行業(yè)的上市公司的資金議價能力需要經(jīng)受的考驗更多。

　　由于人民幣升值將影響到資產(chǎn)價值和商品價格，將導(dǎo)致企業(yè)競爭優(yōu)勢和議價能力出現(xiàn)動態(tài)變化：(1)資產(chǎn)市場。本幣對外幣升值將使得外幣資產(chǎn)和負(fù)債貶值，擁有外幣資產(chǎn)的企業(yè)受損，而擁有外幣負(fù)債的企業(yè)受益，擁有流動性好，特別是在國內(nèi)外資本之間流動性好的本幣資產(chǎn)的企業(yè)將受益。總體而言，受益企業(yè)的議價能力將因人民幣升值預(yù)期和升值而增強，而受損企業(yè)的議價能力則將減弱。(2)產(chǎn)品市場。本幣對外幣升值將使得進(jìn)口價格下降，出口價格上升。進(jìn)口企業(yè)因此而可以降低成本，提高成本優(yōu)勢和銷售收入；進(jìn)口替代企業(yè)因為進(jìn)口價格下降而不得不下調(diào)價格；進(jìn)口服務(wù)企業(yè)因為進(jìn)口增加而市場需求上升，服務(wù)價格有上漲趨勢。另一方面，出口企業(yè)市場需求和收入下降，出口服務(wù)企業(yè)因為出口減少而服務(wù)需求下降，服務(wù)價格有下降壓力。人民幣升值在商品市場帶來的價格收入變化參見圖11。總體而言，出口企業(yè)、出口服務(wù)企業(yè)、進(jìn)口替代企業(yè)在原有匯率水平下形成的議價能力和優(yōu)勢將受到?jīng)_擊，而進(jìn)口企業(yè)、進(jìn)口服務(wù)企業(yè)的議價能力則將獲得改觀，其在土地、上下游產(chǎn)業(yè)鏈、消費市場和資金市場的議價地位將獲得提高。

　　曾經(jīng)輝煌燦爛2005再度歸來

　　目前盡管政策做多意圖昭然，但神秘的做空和推倒的動力、估值標(biāo)準(zhǔn)的迷失和困惑仍然時刻在威脅著股市的生存，2003年大藍(lán)籌行情一度給股市帶來希望，而2004年的宏觀調(diào)控成為股市重陷低迷的導(dǎo)火索。當(dāng)11月份至12月份期間香港股市的恒指、國企指數(shù)創(chuàng)近幾年的新高之際，A股卻依然在泥濘的沼澤中痛苦的掙扎。此時對比國企股、紅籌股的表現(xiàn)，我們不應(yīng)再以宏觀調(diào)控作為股市低迷的借口，股市需要真正的王者擔(dān)當(dāng)起絕地反擊的領(lǐng)軍角色。當(dāng)周期性股票遭到過度拋棄、當(dāng)估值的標(biāo)尺一再下降、當(dāng)我們還在擔(dān)憂未來超級擴容的壓力時，也許開動中國股市奔騰引擎的王者正在悄然而至。基于減速而非衰退的宏觀經(jīng)濟預(yù)期，使得我們對本輪經(jīng)濟增長周期趨勢的判斷并沒有發(fā)生改變，王者的誕生和延續(xù)有著適宜的宏觀經(jīng)濟土壤。

　　股市中的王者通俗地講就是股市中的領(lǐng)頭羊或者龍頭，不同時期股市中的領(lǐng)頭羊具備不同的特質(zhì)，1996年的績優(yōu)股龍頭的增長動力來自消費能力啟動帶動家電等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)達(dá)到盈利高峰，1998年“烏雞變鳳凰式”的重組股龍頭大部分是舊有盈利模式下的人為包裝產(chǎn)物，1999年和2000年的網(wǎng)絡(luò)科技股龍頭則是在新經(jīng)濟浪潮處于顛峰時期由全新的定價標(biāo)準(zhǔn)催生出來的，2003年被高度集中投資的行業(yè)主要是上游原材料行業(yè)，增長動力來自于世界經(jīng)濟的復(fù)蘇對整個上游原材料快速增長的需求。由此可見，股市中不同時期誕生的王者都是和當(dāng)時的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的。

　　2004年宏觀調(diào)控后，對不同行業(yè)的未來預(yù)期發(fā)生變化，盈利不再集中于產(chǎn)業(yè)鏈的上游。是堅持周期性行業(yè)，還是選擇防御性行業(yè)，對于投資者來說確實處于兩難的境地。我們認(rèn)為，自從2003年市場豎起價值投資的大旗后，盡管市場熱點幾經(jīng)變換，但都是關(guān)于具體行業(yè)選擇的問題，至于選股的估值標(biāo)準(zhǔn)卻未發(fā)生大的變化，大市值、低市盈率一直是投資者非常看重的指標(biāo)。另外，隨著利潤在不同產(chǎn)業(yè)鏈之間的重新分配，行業(yè)集中配置的傾向越來越淡化，各個行業(yè)的龍頭特別是原來不被關(guān)注的一些行業(yè)的龍頭都會被機構(gòu)重點挖掘。05年回歸的王者可能有03年曾經(jīng)輝煌的大藍(lán)籌股票，也有可能是新挖掘的細(xì)分行業(yè)龍頭，盡管王者的范圍有所變化，但05年和03年王者的內(nèi)涵應(yīng)該是一樣的。我們對王者的定義是，大市值公司、低市盈率公司以及各行業(yè)龍頭。

　　國際化啟示：A股轉(zhuǎn)機已現(xiàn)

　　中國開放之初，有人曰：外國的月亮比中國圓，于是紛爭二十載。如今在股市“國際化”的不歸路中，“國際比較”成了明鏡，既然迷信他山之石，何不除了比較估值，也借所謂成熟之眼幫我們厘清一些問題。從香港投資者的投資行為可以推斷，宏觀調(diào)控對本土上市公司未來業(yè)績的影響應(yīng)該是有限的，對具備“王者”特質(zhì)的上市公司業(yè)績影響應(yīng)該是更小。

　　國企、紅籌指數(shù)有領(lǐng)先提示作用

　　國企指數(shù)包含的交易對象是在香港上市的中國內(nèi)地企業(yè)，紅籌指數(shù)包含的交易對象大都是殼公司被內(nèi)地國有機構(gòu)、省市單位或有關(guān)機構(gòu)收購后再注入內(nèi)地優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的香港上市公司，他們的共同點是被交易的主體基本都是內(nèi)地的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，因此其基本面與內(nèi)地的經(jīng)濟狀況密切相關(guān)，對中國宏觀調(diào)控的敏感度非常高。

　　目前，對國企指數(shù)的推動因素主要來自三方面，即基本面、內(nèi)地資本市場逐漸開放以及人民幣升值預(yù)期伴隨的資金推動，但今年5月之時，國企指數(shù)走勢受制權(quán)重最大，影響力也最明確的應(yīng)該是宏觀基本面，而5月正是中央政府加大宏觀調(diào)控力度的4月之后的次月，國企指數(shù)能在4月加速回落后迅速見底回升，從側(cè)面反映了所謂成熟市場投資者的一個判斷，即中國這次宏觀調(diào)控施對于內(nèi)地企業(yè)未來業(yè)績的影響應(yīng)該是有限的，對具備“王者”特質(zhì)的內(nèi)地企業(yè)業(yè)績影響應(yīng)該更小。

　　這是個悖論問題，既然大家估值尋求國際對比，那么也就是確認(rèn)被比較市場的定價是合理的，參與其中的投資者對影響價格的各因素的判斷比內(nèi)地投資者有經(jīng)驗，因此，也應(yīng)該重視所謂成熟市場投資者對宏觀調(diào)控最終影響因素的判斷。國企指數(shù)的1月走勢也的確證明了香港的投資者比內(nèi)地投資者敏感和有經(jīng)驗，在內(nèi)地去年年末剛開始宏觀調(diào)控的初期，國企指數(shù)即迅速見頂回落。

　　估值比較切忌邯鄲學(xué)步

　　由于經(jīng)濟的成長速度和引擎、資金成本、財務(wù)原則、資本的流動性、股權(quán)架構(gòu)、制度基礎(chǔ)甚至指數(shù)構(gòu)成元素等因素的差異，簡單的橫向比較和苛求估值的接軌是機械的，邯鄲學(xué)步式的國際化接軌也是有百害而無一利的，但參考成熟市場的定價原理、基本變動規(guī)律以及周期性波動的環(huán)節(jié)和次序，對投資還是有一定的裨益。

　　美國股市占全球市值40%以上，其市盈率一定程度上可以代表全球的市盈率，而H股和紅籌股交易的對象基本為內(nèi)地的盈利資產(chǎn)，因此這兩個市場相對內(nèi)地股市是估值對比較理想的標(biāo)桿。我們承認(rèn)在不考慮A股含權(quán)的前提下，A股市場存在系統(tǒng)性的高估，但我們的一些核心藍(lán)籌股已經(jīng)遵循國際化的估值標(biāo)準(zhǔn)，有了較高的投資價值。如果考慮A股含權(quán)效應(yīng)(目前點位具備20～30%的含權(quán)效應(yīng)，A股市場已具備非常明顯的局部投資價值。

　　投資風(fēng)格向單極演繹

　　黑魚的特性在于生性兇猛，且繁殖力強，在美國沒有天敵制約，物種減少，迅速擠占了當(dāng)?shù)厮�域中其它肉食魚類的食物資源，使當(dāng)?shù)匚锓N失去生存資源，降低了物種多樣性，例子就是自從黑魚入侵，馬里蘭州一些河流中原本盛產(chǎn)的鮭魚已經(jīng)絕跡；在全球化的時代里，資本市場強勢投資者種群的不斷壯大和相關(guān)理念的加強不可避免，很難再另外形成強勢機構(gòu)投資者不認(rèn)同的新定價基礎(chǔ)和投資風(fēng)格，市場參與者和理念的多樣性會減少，舊有的平衡會被打破，“黑魚式機構(gòu)投資者”的理念會得到持續(xù)強化，市場會向單極演繹。

　　黑魚之一：基金。制度的外部約束決定價值投資理念還將持續(xù)深化。

　　監(jiān)管層曾在第28次基金業(yè)聯(lián)席會上明確表示，要努力營造有利于基金業(yè)發(fā)展的政策環(huán)境，積極鼓勵創(chuàng)新，進(jìn)一步促進(jìn)基金業(yè)的健康發(fā)展。截至2004年9月30日，基金全行業(yè)資產(chǎn)凈值已達(dá)到3074.21億元，占整個市場流通市值的23.82%，2005年基金公司可能會通過發(fā)行專戶理財基金迎來第三次加速發(fā)展的跨越，基金已毫無爭議的成為國內(nèi)證券市場的最大機構(gòu)投資者。

　　基金投資行為的偏好將主導(dǎo)市場的投資偏好。為了明確基金的投資偏好，我們以基金季報為素材，構(gòu)建基金集中持有前50家股票的22個季度組合，比較市場與組合的動態(tài)交易特征。發(fā)現(xiàn)2001年之前基金集中投資的股票組合具有相對低的動態(tài)市盈率和相對高的動態(tài)市凈率，2001年之后基金集中投資的股票組合，要求更低的動態(tài)市盈率，市凈率也回落到市場平均水平附近，我們進(jìn)一步根據(jù)動態(tài)市盈率和市凈率的邏輯關(guān)系，比較基金集中持有前50家股票的22個季度組合和市場平均凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)其實基金一直都在貫徹價值投資的理念，主要持有凈資產(chǎn)收益率高于市場平均水平5.5%～7%的股票組合。

　　這個規(guī)律使我們相信，隨著基金規(guī)模的持續(xù)發(fā)展，市場影響力的不斷加強，在沒有出現(xiàn)足夠強大的新生投資力量來搏弈基金的投資行為的前提下，價值投資理念只會不斷的自我加強，并不可逆的持續(xù)深化。

　　黑魚之二：保險資金。保險資金的長期性和低風(fēng)險偏好決定了其投資的主要標(biāo)的物為大市值低市盈率股票。

　　改革開放以來，我國保險業(yè)保費收入年均增速高達(dá)30%以上，至2004年9月末，總資產(chǎn)達(dá)到11308億元。1999年，保監(jiān)會頒布《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》，允許保險資金投資證券投資基金。此后，基金在保險資產(chǎn)中的比重越來越高，目前，保監(jiān)會已將基金投資余額占總資產(chǎn)比重提高到15%，而截至2004年10月末，保險資金基金投資余額占總資產(chǎn)比重僅為6.4%，遠(yuǎn)未達(dá)到規(guī)定的上限。

　　2004年10月，保監(jiān)會聯(lián)合證監(jiān)會發(fā)布《保險機構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)，允許保險資金直接入市投資股票，投資比例的上限為去年末總資產(chǎn)的5%。預(yù)計2004年末保險業(yè)總資產(chǎn)可達(dá)12000億元，則2005年保險資金能夠用于股票投資的最大金額為600億元。從《辦法》第十四條規(guī)定的7條限制看，藍(lán)籌是被允許投資的主要目標(biāo)，因此我們相信，保險將是另一條黑魚

　　綜合來看，由于缺乏制衡的對手，市場參與者和理念的多樣性格局已被打破，如同黑魚橫掃美國，價值投資理念橫掃內(nèi)地證券市場也是必然，我們堅信，沒有定價基礎(chǔ)的突變，明年價值投資的大旗仍將不倒。

　　股票優(yōu)選 王者制勝

　　策略一：繼續(xù)選擇優(yōu)勢企業(yè)投資

　　從國企指數(shù)的經(jīng)驗，我們認(rèn)為宏觀調(diào)控對優(yōu)勢企業(yè)的影響是有限的。而優(yōu)勢企業(yè)中的部分企業(yè)除了有“周期性”的特征，更兼具成長性的特征，其原因可歸納為，由于行業(yè)集中度(定價能力、轉(zhuǎn)移成本)的關(guān)系，優(yōu)勢企業(yè)已具備將競爭從產(chǎn)品的競爭延伸到資本的競爭，在重化工業(yè)化的大周期中，享受國際化分工、持續(xù)的需求增長與不斷增長的規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)盈利的持續(xù)性與穩(wěn)定性，使上升趨勢持續(xù)的時間更長，最終體現(xiàn)“成長性”的第二特征。

　　策略二：基于財務(wù)指標(biāo)優(yōu)選條件下的優(yōu)勢企業(yè)選擇

　　由于推動經(jīng)濟成長的引擎不同，成熟市場的周期成長經(jīng)驗并不完全適用中國資本市場，當(dāng)然“城市化、重工業(yè)化、消費升級”的主題行業(yè)線索從一個大跨度的時間序列論證是有其相對的必然性，但從年度周期角度出發(fā)，行業(yè)線索變細(xì)也是不爭的事實，投資的行業(yè)差異化已經(jīng)表現(xiàn)為對細(xì)分子行業(yè)的重點投資，這也符合我們建議投資優(yōu)勢企業(yè)的邏輯。

　　我們以04年3季度季報作為研究素材，選擇具有定價能力、良好銷售現(xiàn)狀和規(guī)模、較高收益能力所對應(yīng)的三項財務(wù)指標(biāo)作為擇股條件，構(gòu)建基于財務(wù)指標(biāo)優(yōu)選條件下的優(yōu)勢企業(yè)組合，模擬歷史收益情況，截止04年11月末獲得了65%的超額收益，而組合股票的行業(yè)分布也給我們明年的行業(yè)投資以一定的啟示，比如制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、采掘業(yè)的行業(yè)龍頭主營景氣度仍舊高漲，“石油、化學(xué)、塑膠、塑料”二級子行業(yè)內(nèi)的上市公司具有很高的行業(yè)內(nèi)競爭能力等。

　　策略三：分享發(fā)行制度變革帶來的一級市場的超額收益

　　國際化進(jìn)程中，政策變動導(dǎo)致定價基礎(chǔ)的不可測，使得二級市場的股價表現(xiàn)疲弱，同時隨著二級市場參與者性質(zhì)的機構(gòu)化，大盤震幅也逐年收窄，二級市場低風(fēng)險套利難度加大。9月《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》頒布后，我們預(yù)期明年一級市場投資者將迎來一個很好的低風(fēng)險收益機會。

　　根據(jù)多方面信息和歷史數(shù)據(jù)模型，我們調(diào)整了明年的IPO融資判斷，估計將達(dá)到700億元的水平，根據(jù)《通知》規(guī)定的細(xì)則，我們模擬新股配售的累計中簽率將接近5%，保守假設(shè)首日平均漲幅介于20%～30%之間，則對應(yīng)收益率，接近1%～1.5%，根據(jù)中簽率的倍率關(guān)系，如果二級市場三個月內(nèi)能平穩(wěn)運行的話，可以推斷戰(zhàn)略配售的年度收益率將介于5%至7.5%之間，遠(yuǎn)高于市場同期的資金平均成本。