經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)透露降溫情形 日股投資信心有待恢復(fù)

　　日本經(jīng)濟(jì)在今年中期呈現(xiàn)暫時(shí)回落的情形，第二季與第三季經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率落后美國(guó)與歐元區(qū)國(guó)家，應(yīng)代表經(jīng)濟(jì)降溫，但還不至于衰退的地步。日本陸續(xù)公布的數(shù)據(jù)透露增長(zhǎng)動(dòng)能放緩的事實(shí)，以及日元升值等不確定因素，使日本股市難脫盤整格局。

　　◎ 未來(lái)需密切留意民間消費(fèi)與企業(yè)資本支出狀況。預(yù)期就業(yè)市場(chǎng)改善、薪資發(fā)放轉(zhuǎn)好及低利率環(huán)境等因素將支持內(nèi)需增長(zhǎng)持續(xù)；至于企業(yè)獲利連續(xù)四年增長(zhǎng)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力 道存在，仍將帶動(dòng)日本企業(yè)支出增加。

　　◎ 日本財(cái)政政策積極緊縮、中國(guó)硬著陸及日元升值將是日本股市未來(lái)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　◎ 目前市場(chǎng)仍在持續(xù)消化先前對(duì)日本經(jīng)濟(jì)過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能獲進(jìn)一步確立，日元走勢(shì)回穩(wěn)、油價(jià)回落，伴隨季節(jié)效應(yīng)的資金進(jìn)駐，日本股市才可望突破目前僵局。

　　近來(lái)，日本陸續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)透露增長(zhǎng)動(dòng)能放緩的事實(shí)，使下半年來(lái)呈現(xiàn)區(qū)間整理格局的日股走勢(shì)遲遲未見(jiàn)起色，日經(jīng)225指數(shù)處在10600～11000點(diǎn)游走；東證一部指數(shù)落在1070～1150點(diǎn)區(qū)間，技術(shù)線型均跌落25日及75日線之下。由于先前市場(chǎng)對(duì)日股增長(zhǎng)期待過(guò)高，加上日股本身景氣循環(huán)股比重逾6成，相當(dāng)受外部環(huán)境變化影響，以目前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩的疑慮，加上日元升值對(duì)股市心理面的沖擊和陸續(xù)公布不如預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，使短線投資人信心難有明顯改善。然而，日本近來(lái)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，應(yīng)代表經(jīng)濟(jì)降溫，但還不至于到衰退的地步，預(yù)料若日元回穩(wěn)和油價(jià)繼續(xù)回落，市場(chǎng)普遍預(yù)期日本經(jīng)濟(jì)動(dòng)能可望在2005年春季或年中恢復(fù)。且若季節(jié)性因素存在，日股資金面也可望在明年第一季有所改善。

　　近來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)透露降溫情形

　　近期日本各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)信心指標(biāo)均呈現(xiàn)下滑走勢(shì)，顯示景氣有走緩的情形出現(xiàn)，包括：制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人(PMI)指數(shù)(由9月的53.6降至11月的51.3)、小型企業(yè)信心指數(shù)(Shoko Chukin's small firm sentiment index由49.8降至48.9)、經(jīng)濟(jì)觀察者企業(yè)信心調(diào)查(由49.7降至46)；以及最近的12月短觀報(bào)告顯示大型制造業(yè)信心指數(shù)出現(xiàn)近2年來(lái)首見(jiàn)下降。另外，不如預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有：10月核心機(jī)械訂單較前月減少3.1%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)原先預(yù)期的增加2.3%；10月工業(yè)生產(chǎn)意外滑落1.6%；10月領(lǐng)先指標(biāo)也連續(xù)兩個(gè)月低于代表景氣擴(kuò)張的50%。上述等等數(shù)據(jù)顯示日本經(jīng)濟(jì)動(dòng)能在放緩中，預(yù)料未來(lái)兩季日本經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)不大，不過(guò)至少還能維持正增長(zhǎng)，JPMorgan預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)若能保持一定強(qiáng)度，應(yīng)可帶給日本境內(nèi)經(jīng)濟(jì)支撐。

　　第三季GDP修正值向下調(diào)整

　　日本政府于12月8日公布第三季GDP修正值，由于此次采取新的GDP平減指數(shù)計(jì)算方式(采取chain-weight method取代原本的fixed-base year method)，以避免實(shí)質(zhì)GDP因平減指數(shù)下滑有過(guò)度預(yù)估的情形，因此GDP數(shù)字有些許調(diào)整。日本第三季GDP修正值年化季增率僅增長(zhǎng)0.2%，不如初值的0.5%，第二季GDP也調(diào)整為衰退0.6%，顯示日本經(jīng)濟(jì)在今年中期呈現(xiàn)暫時(shí)回落的情形，增長(zhǎng)力道落后美國(guó)(2Q/3Q GDP 3.3%/3.9%)與歐元區(qū)國(guó)家(2Q/3Q GDP 1.9%/1.2%)。不過(guò)，第三季資本支出由初值的-0.9%調(diào)高至4.3%，民間消費(fèi)第三季增長(zhǎng)0.9%較第二季1.2%下降，但仍維持增長(zhǎng)趨勢(shì)。顯示民間消費(fèi)與資本支出依舊是支撐日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素。

　　由于近來(lái)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不如預(yù)期，透露日本第四季GDP數(shù)據(jù)有下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)料2005年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能將較2004年放緩，但明年下半年可望有較上半年為強(qiáng)的溫和復(fù)蘇走勢(shì)。目前各券商普遍預(yù)估2004年日本GDP有近3%增長(zhǎng)，2005年度增長(zhǎng)幅度約在1%～2%之間，消費(fèi)與資本支出仍是推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎。

　　未來(lái)密切觀察民間消費(fèi)與資本支出動(dòng)能

　　就業(yè)狀況改善、薪資轉(zhuǎn)好與低利率環(huán)境將刺激消費(fèi)增長(zhǎng)

　　自2003年中以來(lái)，日本消費(fèi)開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)，并持續(xù)扮演穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的角色。雖然預(yù)期減稅刺激方案可能在未來(lái)兩年取消、以及社會(huì)安全福利負(fù)擔(dān)的增加，會(huì)多少影響家庭支出意愿，2005年消費(fèi)動(dòng)能可能略為放緩，但預(yù)料仍有因素支持內(nèi)需增長(zhǎng)持續(xù)，包括：(1) 就業(yè)狀況改善；(2)薪資及獎(jiǎng)金發(fā)放開(kāi)始轉(zhuǎn)好；(3)低利率與預(yù)期未來(lái)通膨提高將刺激消費(fèi)。

　　日本勞動(dòng)力市場(chǎng)正逐步改善中，失業(yè)率從2003年1月的5.5%高峰降至2004年10月的4.7%，新增就業(yè)也不僅限于兼職工作(part-timers)，近來(lái)兼職勞工數(shù)呈現(xiàn)下降、但全職勞工數(shù)已不再萎縮，反而有趨于穩(wěn)定開(kāi)始增加的趨勢(shì)。此外，根據(jù)Nikkei對(duì)914家主要企業(yè)調(diào)查、以及12月短觀報(bào)告顯示，企業(yè)愿意雇用大學(xué)畢業(yè)生比率預(yù)料在2005/4將增加11%，將創(chuàng)下三年來(lái)首度年增長(zhǎng)，上述等等現(xiàn)象顯示就業(yè)市場(chǎng)改善也推動(dòng)日本消費(fèi)者信心持續(xù)向上攀升至近期高點(diǎn)。

　　此外，雖然目前日本薪資增長(zhǎng)趨勢(shì)仍處在衰退階段，不過(guò)已從2002年谷底回升，并快回到正增長(zhǎng)水平以上，顯示企業(yè)對(duì)薪資成本仍有相當(dāng)控制。但預(yù)料日本企業(yè)連續(xù)四年獲利增長(zhǎng)，終將導(dǎo)致獎(jiǎng)金及薪資的增加。而日經(jīng)(Nikkei)對(duì)大型企業(yè)調(diào)查，今年企業(yè)冬季獎(jiǎng)金發(fā)放平均料將增長(zhǎng)3.4%，是2003年平均1.7%的一倍。若未來(lái)薪資能有所增長(zhǎng)，亦有助后續(xù)消費(fèi)動(dòng)能的推升。

　　另一方面，預(yù)期未來(lái)通脹增加亦將刺激消費(fèi)意愿。根據(jù)10月份日本央行調(diào)查，日本家庭預(yù)期一年后物價(jià)上升比例由2002年初的19.6%增加至37.1%。伴隨現(xiàn)階段低利率環(huán)境及地價(jià)回升，亦將刺激耐久性消費(fèi)支出意愿。

　　企業(yè)獲利動(dòng)能隱含資本支出增長(zhǎng)趨勢(shì)

　　近年來(lái)，日本企業(yè)獲利持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)估2005財(cái)政年度企業(yè)獲利有望連續(xù)四年增加，為自1970年來(lái)首現(xiàn)，股東權(quán)益報(bào)酬率(ROE)也可能來(lái)到泡沫時(shí)期后的新高10%。而已公布的上半年企業(yè)獲利良好，在2109家公司中，當(dāng)期獲利增長(zhǎng)37.1%，營(yíng)收增長(zhǎng)5.4%，預(yù)估全年獲利也將有21.3%增長(zhǎng)、營(yíng)收增長(zhǎng)達(dá)4.8%，均優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。12月短觀報(bào)告亦顯示制造業(yè)與非制造業(yè)對(duì)2004財(cái)政年度的獲利展望均向上調(diào)高。雖然近來(lái)企業(yè)因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，使投資意愿保守，但若企業(yè)獲利增長(zhǎng)動(dòng)能存在，資本支出仍將保有一定程度增長(zhǎng)。

　　日股未來(lái)面臨風(fēng)險(xiǎn)——日元升幅、中國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫、財(cái)政緊縮狀況

　　目前市場(chǎng)仍抱有對(duì)日本經(jīng)濟(jì)動(dòng)能將于2005年中前后恢復(fù)的預(yù)期，而未來(lái)日本將面臨的風(fēng)險(xiǎn)有財(cái)政政策積極緊縮、中國(guó)硬著陸、以及日元難以控制的持續(xù)大幅升值。其中，日本政府計(jì)劃在2006年起兩年內(nèi)逐步取消于1999年實(shí)施的減稅優(yōu)惠，以減輕政府債務(wù)，甚至在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能確立后還有加稅的可能，雖然加稅時(shí)間還有待確認(rèn)，并要視屆時(shí)經(jīng)濟(jì)狀況而定，對(duì)消費(fèi)及經(jīng)濟(jì)的實(shí)際沖擊還有待觀察。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力道亦為觀察重點(diǎn)，市場(chǎng)普遍預(yù)估明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有7～8%的增長(zhǎng)幅度，但若出現(xiàn)超乎預(yù)期的硬著陸情形，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)亦為潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　至于市場(chǎng)最關(guān)心的日元升值情形，雖然日元升值不利出口收益，并沖擊市場(chǎng)投資信心，但這波日元升值的實(shí)際沖擊并未如預(yù)期來(lái)的大，主要為從日元實(shí)際加權(quán)貿(mào)易匯價(jià)來(lái)看，目前日元升幅與1999～2000年時(shí)期相較還不算大(如附圖所示)。且經(jīng)過(guò)這幾年的結(jié)構(gòu)性改革，企業(yè)受匯價(jià)波動(dòng)影響較小，而從東證一部(不含金融)的經(jīng)常性利潤(rùn)(recurring profit)來(lái)自于出口產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)度已顯著下滑，由2002財(cái)政年度的66%降至2004年財(cái)政年度的21%，顯示近來(lái)即使企業(yè)獲利因日元升值而受到侵蝕，但其影響程度已不若過(guò)去來(lái)的大。另一方面，根據(jù)高盛證券統(tǒng)計(jì)，日元兌美元匯價(jià)與東證一部指數(shù)走勢(shì)并未呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)的情形，反而自1996年起兩者間呈現(xiàn)正相關(guān)的現(xiàn)象，因?yàn)橥ǔＲ粐?guó)匯價(jià)走升多半與該國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)及外資匯入有關(guān)，對(duì)股市來(lái)說(shuō)反而是正面消息。當(dāng)然，除非日元出現(xiàn)難以控制的大幅升值情形，否則，未來(lái)日元匯價(jià)回穩(wěn)后，股市投資信心將有所恢復(fù)。

　　留意季節(jié)性題材對(duì)資金與股價(jià)的推動(dòng)效應(yīng)

　　近來(lái)由于日元升值及經(jīng)濟(jì)動(dòng)能降溫，均對(duì)日股表現(xiàn)造成壓抑，市場(chǎng)也在持續(xù)消化先前對(duì)日本經(jīng)濟(jì)過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期。預(yù)料待日元走勢(shì)、全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能等不確定因素較為明朗化時(shí)，以及確認(rèn)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐由高峰轉(zhuǎn)為溫和的調(diào)節(jié)過(guò)程順利、內(nèi)需消費(fèi)及資本支出動(dòng)能存在，日股才可望突破目前僵局。

　　未來(lái)一季，應(yīng)留意季節(jié)性題材對(duì)資金與股價(jià)的推動(dòng)效應(yīng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，自1970年以來(lái)，日股傾向于第一季表現(xiàn)最佳；另外，過(guò)去14年來(lái)，外資通常在每年第一季及第四季時(shí)買超金額較大。且今年銀行交叉持股的賣壓已相對(duì)放緩，投信恢復(fù)買盤，并已連續(xù)七個(gè)月買超。主要原因?yàn)榻衲?～10月份期間日本境內(nèi)股票型基金持續(xù)獲資金流入；投信基金銷售已大多透過(guò)銀行進(jìn)行，其周轉(zhuǎn)率相較券商銷售為低，預(yù)期只要明年日股仍有表現(xiàn)，仍可望繼續(xù)獲得投信資金進(jìn)駐。加上預(yù)料企業(yè)將持續(xù)有買回股票行動(dòng)，日股資金面可望獲得改善。

　　總結(jié)而言，短線在投資人信心未恢復(fù)前，日股難脫盤整格局。若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能獲進(jìn)一步確立，日元走勢(shì)回穩(wěn)、油價(jià)回落，伴隨季節(jié)效應(yīng)的資金進(jìn)駐，日股才將再展行情。(上投摩根富林明基金管理公司供稿)