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——私募科技創業投資基金系列報道之五
巴曙松 張利國
創業投資基金在投資過程中最關心的是在高新技術企業中所持的股權比例，即創業資金的股權安排。在股權安排中，基金管理者和高新技術企業管理者又是在企業價值的評估中
取得一致意見，其分歧點在于對高新技術企業的期望收益率不同。為此在創業投資基金投資中有必要在投資契約中，對股權安排進行明確而靈活的規定，以保障投資者的利益。
反攤薄條款
該條款產生的背景是：如果高新技術企業經營不佳急需資金而以更低的價格出售新股，新股一旦進入，創業投資基金就會要求后續股票發行不得稀釋創業投資基金的投資價值。該條款實質上是一種用來確保原始投資者利益的協定，按照該協定，后來加入的投資者等額投資所擁有的權益不能超過這些原始投資者。這樣就有利于創業投資基金在高新技術企業中的參與管理的權力不會削弱，能對高新技術企業的經營管理者進行有效的監督。
具體的操作可分為兩類：第一、反對股權比例被攤薄的條款，既當高新技術企業增發新股時，應當無償的或按照雙方認可的價格給予創業投資基金相應的股份，保證其股權比例不變。第二、反對股權價值被攤薄的條款，即按照雙方約定的時間、條件下出現了事先約定的事項，創業投資基金所持股權的比例必須減少時，必須通過相關的附加條件，防止股權價值被稀釋。
例如當被投資的高新技術企業在低價出售給后續投資者時，必須無償給予初始投資者股份，直到其每股平均價格下降至增發的新股的價格水平，這種條款也稱為“棘輪”條款。再例如，創業投資基金作為原始投資人擁有某個高息技術企業10000股原始股，購買價格為5元，當后來該企業以每股3元的價格發行新股時，那么創業投資基金應獲得更多的股份，而卻無需付費。
分期投資條款
為了減少風險，創業投資基金在一個高新技術企業的發展周期內采取漸進式、多輪次的分期投資方式。在具體的分期投資條款中，只明確規定首輪投資的金額和時間，對于后續追加投資的金額和時間不作具體規定，而是根據企業的發展狀況來定。這樣在每期投資結束時，雙方就是否進行下一期投資以及投資細節進行協商。如果高新技術企業在第一期投資后能達到預期的目的，基金管理者將繼續進行創業投資基金的投資。這樣，每次分期投資就是對高新技術企業的一次審查和監督。這有助于創業投資基金對高新技術企業的前景進行周期性的重新評估，并保有是否繼續投資的自由。這一方面可以減少錯誤決策所導致的潛在風險損失，另一方面也進一步加強了創業投資基金對高新技術企業其他股東和企業管理層的控制。
分期投資還會從對高新技術企業產生激勵作用方面來減少基金管理者和高新技術企業之間目標差異來降低道德風險的發生。科技創業投資基金的投資每個高新技術企業來說都是非常寶貴的資源，在高新技術企業正常發展的情況下，分期投資可以避免高新技術企業經營者的股權一開始被稀釋過大，這樣可以激勵高新技術企業經營者。
以下我們從“蘋果電腦”案例看一下分期投資。
蘋果電腦公司在創業過程中共獲得三輪創業投資。第一輪創業投資時在1879年1月,創業投資方以每股0.09美元的價格共投資518000美元。8個月過后的1979年9月,由于蘋果電腦創業順利,所以在再進行第二輪創業投資時,每股價格便上升到0.28美元,投資金額為704000美元。到1980年12月進行第三輪創業投資時,價格更是增長到0.97美元,投資金額為2331000美元。
從蘋果電腦的三輪創業投資看，每股價格和每輪投資額之所以逐步增長，是因為隨著蘋果電腦的創業和發展，與企業前景相聯系的不確定性逐步得到解決，盡管追加的投資成本高于第一輪，但投資風險越來越低了。同時對蘋果電腦來說，資金的利用率較高。
道德風險的控制貫穿著私募科技創業投資基金的整個過程，通過對創業投資基金管理形式的設計和全面的合伙協議和契約的安排，可以有效防范委托—代理關系下因信息不對稱產生的道德風險。
(巴曙松為國務院發展研究中心金融研究所副所長、博士生導師；張利國為中央財經大學金融學院碩士研究生)
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