廣發基金4季度策略報告：在預期和現實間跌宕4

　　三、四季度投資策略

　　(一)、業績與估值—上市公司贏利增長出現拐點

　　盡管4季度經濟增長或有小幅反彈，但宏觀調控以來，經濟增長的高峰已過。05年經濟增速將略低于04年。04年中期上市公司加權平均每股收益為0.143元，占到03年上市公司加權平均業績的70.8%�？紤]到下半年宏觀調控效果的影響，及工業經濟增速下降的作用，簡單預測04年全年上市公司整體業績比03年增長20%～30%。同時，05年上市公司贏利增長速度也將低于04年。

　　影響05年上市公司業績增速下降的原因包括：

　　◎ 高油價。盡管油價上升對一些石油開采企業和上游石化企業有利，但前文測算過，每桶油價上升10美元將吞噬中國GDP一個百分點。被吞噬的部分主要轉移給了原油出口國。GDP被吞噬和油價高位運行還會從客觀上抑制國內企業和家庭對石油和油品的消費需求。其他條件相同，在成本上升而需求下降的背景下，再加上主要工業消費品供大于求又決定了產品價格無法提升，將導致相關產業鏈上的整體毛利率水平被壓縮。

　　◎ 油價上升也將導致替代能源價格上升，如煤、天然氣。其影響機理同油價。

　　◎ 其它大宗商品價格上升。我國重要資源對外依存度不斷上升。去年50%的鐵礦石和氧化鋁、60%的銅資源依賴進口。與此同時，一些主要礦產資源的開采難度越來越大，開采成本增加，供給形勢相當嚴峻。大宗商品價格上升對企業盈利的影響機理同油價。

　　◎ 資金成本上升的不利影響。升息壓力不斷累積的結果最后總會釋放，如果今年不升息，05年中國經濟軟著陸背景下升息將不可避免。而資金成本上升將增加企業費用，并抑制企業投資需求，進而將影響到企業盈利和擴張。

　　◎ 勞動力和土地要素價格上升的不利影響。對于中國大量的出口導向型制造企業而言，持續多年不變的勞動力成本在04年以來首次出現了上升態勢。土地要素價格其實一直在上升，但如今企業所面臨的問題是：國家對土地資源的管理和定價方法出現了重大變化，土地要素的價格出現了向上的拐點，可是絕大多數企業的粗放式增長模式沒有發生變化，生產要素的投入產出率沒有重大改進，因此企業效益增加的速度比成本上升的速度要慢。投入費用增加而產出不變的結果則是生產剩余減少。

　　與此相對應，推動上市公司業績上升的力量則包括人民幣匯率的升值、及屬于消費升級概念的消費品定價能力的提升。但是，我們還是看到，由于人民幣升值的不確定性，再拋開糧食、石油、資源等生產資料和生活資料，主要工業品產能過剩仍是中國經濟的主要矛盾(表現為原材料購進價格指數增幅高于工業品出廠價格指數且差距持續擴大)，所以生產要素價格的上升對于中國經濟來說更多的體現為一種成本的增加而無法轉化為終端產品效益同比例的提升。

　　上市公司業績增長之拐點開始出現(增長率開始下降)。估值國際化進程仍在繼續。而股票估值會提前反映公司業績的變化態勢。這一切都預示著在其他條件(如政策、資金、市場結構)不變的情況下，市場整體的價格中樞仍將面臨緩慢的下降過程。

　　(二)、四季度市場運行——風起青萍末，浪止堤岸間

　　綜合考慮政策預期、資金和公司業績變化趨勢，四季度的市場仍然面臨眾多的矛盾與不確定。最主要的矛盾是政策做多市場與股市結構未發生根本性變化的矛盾、政策做多與宏觀調控后期公司業績增速下降的矛盾、政策做多市場與擴容壓力的矛盾、擴容與游資及理財資金進出之間的矛盾。在政策鑄就鐵底、而估值下行繼續壓制股市上行空間的大背景下，4季度市場運行將在政策預期與估值現實之間跌蕩。在沒有大的實質性利好出臺的條件下，9.14以來的反彈行情恐怕難以深化，難以企及今年以來的市場高點。

　　(三)、機構博弈中的主動投資機會——倉位的適度靈活

　　波動中孕育投資機會。未來的利好政策在朦朧之間就可能引發市場的潮汐；因此政策博弈給一些投資者帶來了盈利的遐想。而波動也給交易性投資者(游資、短資)提供了短線炒作的空間。由于市場上所存在的估值差異，四季度的市場運行適合主動性投資策略。但是簡單地買入并持有及穩定的資產配置不適合這一階段的市場。

　　在機構博弈的市場環境中，根據對政策的反應速度可以有兩種策略，一是跟隨政策，順應市場，即在政策出臺、趨勢確立后再進行資產配置的調整；二是賭政策，采取先知先覺、打時間差的投資策略。無論采取何種投資策略，都需要及時跟蹤政策的變化、動態調整股票倉位。

　　我們的看法是：即不要冒進，也不要被動等待。整體上看，立足底部區域已經再次明確的歷史階段，投資者不宜保持過低的股票倉位。在市場跌蕩至1300點區域，應適當增加倉位；而當市場奮發至1450以上區間時，則應保持高度警惕并關注政策和資金變化。當然，如果我們足夠自信自己找到了最好的股票或足夠多的如下文所說的不會下沉的股票，則即便滿倉也會成為最后的贏家。

　　(四)、交易和持有那些不會下沉的股票

　　盡管買入并持有策略在后期市場運行中將受到市場震蕩的挑戰，但是選股能力在后期運作中仍具有至關重要的作用。在潮起潮落間，誰都希望交易或持有那些永遠不會下沉的股票(No-sinking Stocks)。

　　所謂不會下沉的股票是指那些業績長期保持上升趨勢、業績增長速度也處于上升階段的股票。從稍長的時期來看，這些股票的價格似乎只會上升，而不會下降。

　　如何選擇這類股票？由于增長率下降的趨勢確立及上市公司盈利增長的高峰已過，根據宏觀經濟——行業景氣度選擇行業——選擇有代表性的公司股票就顯得過于僵化。比較適用的模式是采取順藤摸瓜、依據不同的價值線索自上而下選擇品種后確定龍頭、并結合自下而上選擇個股的方式確定投資組合。

　　◎ 資源類股票。經過本輪的宏觀調控、油價上升、糧食漲價，我們再次確認了資源(包含土地)在中國的稀缺性。資源類公司的價值就在于不可再生。這類資源型企業包括自然礦產(含煤炭、金屬、其它礦產資源)、旅游資源等。

　　◎ 自然壟斷類股票。如機場、港口。自2003年以來，中國大量進口原油、糧食、鐵礦石以及煤炭出口及中轉導致全球航運吃緊，2004和2005年仍將延續此一態勢。除了進出口貿易外，國內居民收入的提升導致的消費升級、旅游休閑持續增長也進一步凸顯了機場的投資價值。

　　◎ 具有定價力的公司股票。增長率下降的故事讓我們充分了解到定價能力和成本轉移能力的重要性。只有具備定價能力的公司才可以在增長率下降的過程中獨善其身。在中國，壟斷、品牌類消費品、醫藥的定價能力隨著消費升級的潮流獲得了市場的默許和認同。這類公司如品牌白酒、啤酒、中藥等。與向下游轉移成本相對應，在流通領域還出現了另一類具備向上游轉嫁成本之能力的企業，如新型零售業態之家電連鎖等專業店。

　　◎ 具有成本優勢的價值類股票。增長率下降經常是通過提高生產要素的成本來打擊制造企業的盈利。但是經過市場的培育，中國已經產生了一批具有成本優勢的制造企業，這些企業的生產函數和投入產出效率要遠遠優于其他企業。其生產函數的優越性或者通過規模經濟、或者通過技術創新能力而獲得，因此即使在增長率下降的過程中，這類企業仍能夠保持贏利，并通過技術創新或規模擴張保持增長。此類公司不一定限于某一行業，而是散布于不同的行業。

　　在自下而上選擇確定具體品種的過程中，我們最關注的指標是凈資產收益率。在進入IPO發行詢價新時代之后，PEG結合ROE將成為我們衡量上市公司價值的一個重要指針。

　　關注PEG和ROE都已經是老生常談了。但太陽底下本來就沒有新鮮事。ROE以其結合銷售凈利率、總資產周轉率和金融杠桿三因子的作用模式，其增長不僅反映了企業盈利上升的趨勢，更重要的它意味著股東權益的增加，對于股票投資具有獨特的意義。實證分析也表明：長期來看，ROE較高的公司之股票所獲得的流通市值漲幅也較高。

　　Figure 18、A股公司ROE之高低與流通市值漲幅之粗略對照

　　備注：時間段分別為1999～2004和2001～2004之完整年度。樣本中剔除了ST股票和期間上市的股票。

　　(五)、小結：4季度的行業和品種選擇

　　盡管4季度我們仍將高度關注政策的變化，然而政策的出臺也不會改變我們對持續成長類股票的選擇：

　　◎ 資源類行業及其中的龍頭股：煤炭、金屬礦產資源、無機礦產資源，自然壟斷類行業及其中的龍頭股：港口、機場；

　　◎ 品牌類消費品：啤酒、白酒等，及品牌類中藥；

　　◎ 有部分定價能力的服務業，如商貿零售企業、旅游服務等；

　　◎ 超越宏觀調控的部分行業及其龍頭股，如“有保有壓”中屬于“�！毕盗械拿�、電、油、運；其中高油價將提振能源行業的業績；而交通運輸倉儲的瓶頸制約還不象電力投資一樣可以很快通過投產新機組來解決；

　　◎ 自下而上遴選產生的、具成本優勢的價值型企業或少量具技術優勢的持續成長類企業，如佛山照明(資訊 行情 論壇)、煙臺萬華(資訊 行情 論壇)等。

　　下表為重點行業重點公司之業績預測。

　　Figure 19、重點行業之重點公司業績預測估值

　　聲明：

　　本報告的信息均來源于公開可獲的資料，而并非正式確認的內容。我公司對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所涉及的任何回報或利潤。本報告及這些信息所表達的意見并不構成對相關證券買賣的出價或征價。我公司旗下基金可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易。本報告的內容和觀點也僅為參考，不必然代表廣發基金管理有限公司的正式觀點。 (廣發基金管理公司供稿)

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