廣發(fā)基金4季度策略報告：在預(yù)期和現(xiàn)實間跌宕2

　　(二)、結(jié)構(gòu)性價格矛盾——CPI、糧價和油價

　　1、通脹率得到了控制，居民消費價格穩(wěn)中趨降

　　1～8月份，我國居民消費價格總水平累計上漲4%。8月份CPI同比上漲5.3%，增速同7月份，環(huán)比漲0.7%。從8月份的數(shù)據(jù)來看，價格上漲的動力主要來自于前期糧食價格上漲向其它食品價格傳遞，以及煤、電、油價格上漲對其它商品價格形成的推動力。剔除糧食和石油價格的核心通脹率處于較低水平。

Figure 7、分類價格指數(shù)走勢

　　據(jù)測算，今年前8個月，糧食零售價格比去年同期上漲28%.糧價上漲相應(yīng)拉動食品類價格比去年同期上漲10.6%，影響整個價格總水平上漲3.5個百分點，影響程度達到87.5%。

　　8月份，受國際石油價格上漲及鋼材等主要生產(chǎn)資料產(chǎn)品價格反彈的影響，工業(yè)品出廠價格總水平同比上漲6.8%，漲幅比7月份提高0.4個百分點；原材料、燃料、動力購進價格同比上漲12.9%，漲幅比7月份提高0.9個百分點。原材料購進價格指數(shù)高于工業(yè)品出廠價格指數(shù)，反映出工業(yè)品制造企業(yè)毛利空間受到擠壓。從環(huán)比數(shù)據(jù)看，8月份工業(yè)品出廠價格環(huán)比漲幅(0.6%)低于原材料購進價格指數(shù)環(huán)比漲幅(1%)，顯示工業(yè)制造企業(yè)的成本壓力在進一步上升之中。

　　據(jù)預(yù)測，4季度居民消費價格將穩(wěn)中趨降。理由如下：

　　◎ 夏糧和秋糧獲得豐收，糧食價格趨于穩(wěn)定并將牽動食品價格緩慢回落；

　　◎ 絕大部分商品價格供求格局尚未發(fā)生根本變化，主要工業(yè)品消費品的價格仍將呈下降的態(tài)勢。據(jù)商務(wù)部前不久對2004年下半年600種主要商品全國市場供求情況進行的排隊分析，供過于求的商品446種，供求基本平衡的商品154種，沒有供不應(yīng)求的商品。

　　◎ 去年漲價的滯后影響將逐漸消失。由于去年漲價主要集中在第四季度，因此對今年前三季度價格總水平的滯后影響很大，但對今年第四季度的影響有望逐步消失。同時基期效應(yīng)下4季度CPI同比漲幅將回落。

　　同時預(yù)測原材料購進價格指數(shù)仍會有上升。而工業(yè)品出廠價格指數(shù)與原材料購進價格指數(shù)之間的差距將拉大。

　　2、中國糧食長期短缺局面不容忽視

　　中國的糧食短缺將不是短期現(xiàn)象。現(xiàn)在中國糧食面臨三大問題，第一個是品質(zhì)好的土地消失了。長江三角洲、珠江三角洲這些內(nèi)地品質(zhì)最好的土地，都用于發(fā)展工業(yè)了。官方的數(shù)據(jù)是，過去10年內(nèi)已經(jīng)有1億畝的耕地消失(城市化)了，而據(jù)中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)辦公室副主任陳錫文介紹，2002年數(shù)據(jù)顯示，我國的可耕種面積已由原來的大約17億畝減少到14.9億畝。第二個就是土地使用過度。過去10年來的土地使用都沒有休耕，因此現(xiàn)在的糧食產(chǎn)量是向未來借的、預(yù)支的產(chǎn)量，未來糧食產(chǎn)量幾乎沒有上升空間。第三個就是中央的糧食儲備其中恐怕有虛的成分。所以今年的糧食價格一直上升，政府也放不出糧食來穩(wěn)定價格。中國總的糧食生產(chǎn)量大約是4.3到4.5億噸，消費量則約4.5億噸，本身的產(chǎn)出根本不夠消費，所以現(xiàn)在已經(jīng)有1000萬噸的糧食進口需求。

　　中國糧食長期短缺決定了糧食價格將高位趨穩(wěn)。在不出臺重大的糧食價格改革之前，糧價短期的回落和波動必將通過影響農(nóng)民積極性——減少種植——價格恢復(fù)的循環(huán)來消化。當然，政府出臺重大的糧食價格改革措施則另當別論。

　　長期短缺決定了中國必須長期進口糧食。問題是中國可不可以隨心所欲地從國際市場進口糧食這一關(guān)系國計民生和國家安全的戰(zhàn)略物資。據(jù)國際糧農(nóng)組織預(yù)測，今年全球谷物產(chǎn)量將從上個生產(chǎn)年度的18.7億噸增加到本年度的21.3億噸。而國際谷物可貿(mào)易量一般為總產(chǎn)量的10%，即今年國際市場的谷物貿(mào)易量可增加2600萬噸。而中國2004年的糧食進口估計可達2000萬噸左右。

　　3、油價上升之影響GDP和匯率

　　全球曾經(jīng)歷過三次石油危機，分別是1973、1979、1990年。頭兩次危機的主要原因是歐佩克聯(lián)合限產(chǎn)和伊朗大幅度減產(chǎn)并禁運石油，導(dǎo)致石油供應(yīng)中斷。1990年的石油危機根本原因也是海灣戰(zhàn)爭前伊拉克停止出口石油。其中真正造成全球經(jīng)濟衰退的是1979年那次。

　　今次石油價格再攀歷史高峰的形成原因卻異常復(fù)雜，而并非由于中東減產(chǎn)或停止出口。本輪油價高漲，主要是因為近兩年全球經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，全球石油消費量創(chuàng)下了30年來最高記錄，而全球石油增產(chǎn)能力難以跟上需求增長的速度，再加上伊萬颶風(fēng)偶然因素和投機力量的興風(fēng)做浪，結(jié)果導(dǎo)致供不應(yīng)求的局面。

　　Figure 8、歐佩克油價歷史走勢圖

　　石油需求的增長主要來自全球經(jīng)濟復(fù)蘇、及中國和印度的經(jīng)濟高速發(fā)展。石油需求從1972年的平均每天5300萬桶到2002年的7730萬桶，年復(fù)合增長為1.26%。而石油供給從1972年的平均每天5400萬桶到2002年的每天7660萬桶，年復(fù)合增長為1.17%。在過去的20年中，我們還看到，無論石油價格怎樣波動，石油消費呈現(xiàn)出剛性特征。因此如今全球石油第一次出現(xiàn)了真正的供需矛盾，在沒有發(fā)現(xiàn)新的替代能源和全球經(jīng)濟發(fā)展模式不發(fā)生重大改變的情況下，全球石油供不應(yīng)求是長期難以避免、短期則經(jīng)常出現(xiàn)的必然現(xiàn)象。

　　油價對中國的影響復(fù)雜而深遠。首先是對當期GDP的影響。目前，我國已經(jīng)是全球第二大石油消費國，2003年全年需求量達到2.52億噸，同比增長10.2%；其中進口9100萬噸，增長31%。2004年上半年，原油需求量達到1.44億噸，增長16%，其中進口6100萬噸，增長39%，進口依存度達到40%。以上半年的進口量為基礎(chǔ)測算，10美元/桶的原油價格上漲將導(dǎo)致全年原油進口成本額外增加約90億美元，占到同期全國GDP總額的約0.63%；直接關(guān)聯(lián)的成品油、石化產(chǎn)品的進口約4500萬噸，又最少導(dǎo)致進口增加額達到GDP的0.48%，扣除少量出口的影響，最終10美元/桶的原油價格上漲導(dǎo)致的國內(nèi)石油產(chǎn)品和石化產(chǎn)品總體進口成本增加額會超過國內(nèi)GDP總量1%。即2004年GDP的1%會被油價上漲而吞噬。

　　其次是對中國經(jīng)濟發(fā)展模式的影響。鑒于石油危機的嚴重教訓(xùn)，主要西方國家從第一次石油危機之后便開始進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以減少對石油的直接依賴。以美國為例，從上個世紀70年代末期起，美國聯(lián)邦政府便制定了信息技術(shù)發(fā)展方針，并不斷增加其在經(jīng)濟中的比例。2000年信息產(chǎn)業(yè)占美國GDP的比重已上升至30%。美國還大力開發(fā)使用節(jié)能技術(shù)，把高耗能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到海外，這大大降低了傳統(tǒng)工業(yè)部門在該國能源消費中的比例。日本和歐盟近30年來也各自對其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行了調(diào)整，“在節(jié)能方面甚至比美國做得還好”。

　　今天的中國有點類似于1973年的日本。中國經(jīng)過26年的高速增長，開始全面進入重工業(yè)時代。日本戰(zhàn)后出現(xiàn)20多年的繁榮期，到1973年，日本經(jīng)濟開始進入重工業(yè)化。重工業(yè)使投資規(guī)模急劇增大。大型企業(yè)之間的合并催生了三菱重工、新日本制鐵等超級企業(yè)。1973年的油價暴漲引起日本通脹恐慌。1974年日本批發(fā)物價上升了31.4%，消費物價上漲了24.3%。為了抑止高物價，日本政府采取了緊縮信用的金融政策，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)大量過剩生產(chǎn)，工業(yè)產(chǎn)值急劇下降。1974年日本工業(yè)產(chǎn)值下降20%，130萬人失去工作，出現(xiàn)了經(jīng)濟滯脹。

　　因此，無論怎樣重視石油漲價對經(jīng)濟的影響都不為過。好在政府的宏觀調(diào)控已經(jīng)令到固定資產(chǎn)投資回落。而本輪油價上漲亦可能加速中國的高耗能行業(yè)和企業(yè)的洗牌，又或許可促進中國經(jīng)濟提前轉(zhuǎn)型，從高耗能經(jīng)濟轉(zhuǎn)向可持續(xù)發(fā)展。

　　油價對中國的影響還極可能改變中國的匯率改革進程。中國經(jīng)濟在依賴進口原油的大背景下，在被動面對國際高油價的同時，人民幣升值的內(nèi)在壓力也進一步彰顯。

　　總之，高油價的出現(xiàn)促使政府和企業(yè)認真思考中國經(jīng)濟和中國企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的問題。

　　高油價和糧食短缺的經(jīng)濟意義和投資意義在于：中國遠非一個資源充足的國家。尋找掌握資源、可持續(xù)發(fā)展的行業(yè)和企業(yè)是投資中國的圣經(jīng)。

　　(三)、央行貨幣政策取向

　　1、新增貸款與儲蓄增量雙降局面已有時日

　　自今年2月份以來，月度儲蓄存款增量持續(xù)低于去年同期。

　　Figure 9、儲蓄存款增量連續(xù)下降

　　自4月份以來，月度新增貸款大幅度下降。5、6、7月份新增貸款不僅遠低于去年同期水平，6、7月份新增貸款甚至出現(xiàn)了負增長，增長幅度分別為-660.91億元和-20.83億元。造成負增長的主要原因是，短期貸款余額負增長。短期貸款和票據(jù)融資被過度壓縮的后果是企業(yè)流動資金陷入緊張，在一定程度上影響到經(jīng)濟的健康運行。

　　Figure 10、貸款投放迅速收縮

　　Figure 11、短期貸款余額自5月以來逐月以降

　　今年前7個月銀行新增貸款余額為10888億元，比去年同期少增8000億元。考慮到去年全年新增貸款余額27700億元，及為了確保來年經(jīng)濟的發(fā)展后勁，今年后5個月尤其第4季度銀行新增貸款的空間非常之大，估計可能達到10000億元以上(相當于平均月增貸款余額2000億元)。

　　與儲蓄存款增量下降和新增貸款余額下降相對應(yīng)的是8月份市場貨幣投放進一步陷入了緊縮的局面。自4月份以來，市場貨幣投放的增速持續(xù)下降，8月份廣義貨幣M2增長13.6%，比去年同期低了8個百分點。貨幣供應(yīng)緊縮已經(jīng)使得經(jīng)濟運行中的流動性高度緊張。

　　Figure 12、季度貨幣供應(yīng)嚴重緊縮

　　2、雙降之解——調(diào)還是不調(diào)

　　儲蓄存款增量與新增貸款余額的雙雙下降引起了央行和業(yè)內(nèi)人士的高度關(guān)注和警惕。

　　在城鄉(xiāng)居民家庭人均收入同比增長的宏觀背景下，在居民消費率并沒有發(fā)生顯著變化的條件下，銀行系統(tǒng)少增的儲蓄存款到哪里去了？盡管儲蓄分流一直是金融界專業(yè)人士所主張和倡導(dǎo)的發(fā)展趨勢，但金融界所設(shè)想的分流是分流儲蓄以注入證券市場，而不是從陽光金融轉(zhuǎn)入地下金融。然而從證券市場的角度來看，在8月底之前，自1780點下跌到1300多點的市場指數(shù)告訴我們，銀行系統(tǒng)內(nèi)少增的儲蓄之大部分都沒有流入證券市場。一個比較可信的解釋就是少增的儲蓄存款滲入地下，在陽光金融的“體外循環(huán)”。要扭轉(zhuǎn)此一趨勢及減少其中潛伏的金融風(fēng)險，可行的做法之一就是提高存款利率，引導(dǎo)居民儲蓄重回銀行體系。

　　造成新增貸款余額下降的原因比較直接，即宏觀調(diào)控和行政干預(yù)。但疾風(fēng)驟雨畢竟不能長期維持。更何況信貸嚴重收縮的后果已經(jīng)影響到企業(yè)的流動性和正常運營。恢復(fù)銀行體系的信貸功能對于確保來年經(jīng)濟的發(fā)展后勁和避免硬著陸非常關(guān)鍵。基于此，我們認為4季度的宏觀調(diào)控需要擺脫行政干預(yù)，并放松信貸控制，和更多地采取市場機制來解決問題。

　　所謂的市場機制自然包括運用價格的手段來疏導(dǎo)資源。首先我們假定在不調(diào)整利率的情況下探討銀行體系信貸功能的恢復(fù)。沒有干預(yù)、低利率的市場環(huán)境無疑能在最短的時間內(nèi)喚醒企業(yè)的貸款沖動，并令銀行體系迅速恢復(fù)到正常的信貸投放節(jié)奏。但低成本—低約束的貸款機制和銀行本能的貸款沖動卻極有可能在短期內(nèi)令剛剛降溫的固定資產(chǎn)投資死灰重燃，并在銀行系統(tǒng)內(nèi)累積大量的金融風(fēng)險。顯然，維持利率不變則難以運用市場機制來達到調(diào)控的目的。

　　調(diào)低利率更不符合宏觀調(diào)控的意圖。

　　調(diào)升貸款利率似乎是解決銀行風(fēng)險問題的良藥。但加息可能令流動資金緊張的企業(yè)雪上加霜。尤其在油價高橫的市場環(huán)境下更是如此。

　　因此，央行貨幣政策操作從來沒有遇到過像現(xiàn)在這樣進退維谷的境地。調(diào)低利率沒有空間，不調(diào)則無從運用市場機制解決調(diào)控問題，調(diào)高利率又擔(dān)心高油價和高資金價格擠壓企業(yè)的生存空間。放開利率則更加不可行和條件不成熟。

　　3、求解：放松信貸控制和提升利率

　　如果一定要求解：放松信貸控制、并適時調(diào)升利率仍是最可行的解決之道。

　　8月份貨幣投放緊縮的根由主要在于宏觀調(diào)控和直接信貸控制。一旦直接信貸控制取消，則市場流動性和貨幣投放都將迅速擴張。放松信貸以增加資金供應(yīng)特別是流動資金的供應(yīng)，有助于保持企業(yè)的正常經(jīng)營，從而維持經(jīng)濟增長。從央行近來的政策取向看，的確已經(jīng)在信貸方面有所松動，其和銀監(jiān)會一起，通過“窗口指導(dǎo)”在調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的同時，也增加了貨幣供給，這無疑可以防止因為信貸規(guī)模減少而可能導(dǎo)致的衰退。

　　取消直接信貸控制一段時期之后，就是調(diào)升貸款利率的最佳時機。資金價格的提升將遏制企業(yè)利用低廉的資金成本盲目擴張和重復(fù)建設(shè)以謀取超額利潤的沖動，并將企業(yè)發(fā)展的重點轉(zhuǎn)移到提高核心競爭力、提高創(chuàng)新能力上來。而企業(yè)慎貸也有助于降低銀行體系的金融風(fēng)險。 (廣發(fā)基金管理公司供稿)

[上一頁]  [1]  [2]  [3]  [4]  [下一頁]