國聯安05年展望與投資策略：股票繼續兩極分化

　　不確定性逐漸明朗化，股票繼續兩極分化——2005市場展望及投資策略

　　基本判斷：

　　1、短期不確定性壓制股市：宏觀、市場、政策、行業和個股都處于真空期，不確定性占據主導地位，投資者不容易對后市形成良好預期，這對股價形成強烈的抑制作用。4季 度也是這些不確定性逐漸明朗化的階段，宏觀和政策走向對股票的影響也將明朗化。

　　2、資金偏緊的負面影響將逐漸消失：從宏觀調控以來，證券市場受到信貸緊縮和資金偏緊的沖擊，短期內市場的資金出現凈流出現象，而且隨著券商合規化管理進一步深入，還將持續一段時間。長期專門投資股市的新增資金(例如社保、保險公司、新基金)入市需要一個觀察和適應期。

　　3、宏觀即將進入供求平衡階段：宏觀經濟正處于瓶頸行業帶來的供不應求局面向供求平衡、供大于求的方向轉換。2005年的投資需要關注總供給和總需求的相對變化，避免產能過剩的行業，繼續持有供不應求的行業。

　　4、市場處于風險較小的區域，股票兩極分化和新股恢復發行將是2005年投資的重點。

　　投資建議：

　　基于上述判斷，我們建議如下：

　　1、資產配置：加大股票投資比例。

　　2、行業配置：積極管理行業配置，回避2005年業績下滑的板塊。

　　3、個股選擇：以行業龍頭和有資源優勢的股票作為基本配置；在2005年被看好的行業和個股中，選擇部分股票進行靈活配置和積極管理。對于準備上市的大盤股IPO，建議積極參與。

　　一、市場分析：市場整體估值較低，但仍存在眾多不確定因素

　　(一)、市場回顧和展望：市盈率處于低風險區域

　　2001年6月份國有股減持的宣布，標志著階段性牛市的結束，也標志著中國證券市場開始了價值回歸之路。價值回歸的過程是痛苦的，在三年多的時間里，A 股市場估值水平從60 倍大幅下降到20 倍，其中在2003 和2004 年的業績增長為市場的軟著陸提供重要支持。

　　由于A股市場整體市盈率的持續下降，目前的市場已經處于低風險階段。2004年1至9月份， A股上市公司加權平均每股收益為0.21元，較去年同期的0.15元增長了43.35%，并超過了去年全年的每股收益0.20元的水平，兩市A股市場的動態市盈率回落到20倍以下，低于1994年7月滬指325點時的水平，已經顯現出較高的投資價值。

　　(二)、不確定性導致較高的風險溢價，政策真空決定調整周期

　　近期大盤經歷了大幅度波動，投資者對政策和基本面因素無法形成預期，情緒化的成分占了很大比例。政策和基本面的不確定性主要體現在以下幾個方面：

　　1、券商委托理財資金清理的影響。今年證券市場經歷券商資產委托管理資金合規化的沖擊，部分股票出現拋售和股價大幅度下跌，雖然包括鼓勵保險資金、企業年金入市等各項政策相繼出臺，但合規資金入市畢竟是一個較為長期緩慢的行為，從而導致市場資金的缺乏，引發市場的緩慢下調。隨著2006年金融開放時間的臨近，管理層對于解決券商問題的壓力和動力都大幅加強，使得2005年券商問題仍是值得關注的不利因素。

　　2、政策的不明朗導致市場參與者信心的缺乏。包括政策傳言中的股權分置等問題遲遲不予解決,讓投資者對能否得到來自于國有股東的補償喪失信心，而流通股補償預期的消失在一定程度上降低了流通股特別是大量績差股的所謂“含權”投資價值，從另一個方面影響了市場下跌。

　　3、估值模式的變化導致市場股價水平的下降。估值理念國際化，加之人民幣升值的討論導致了H股強勁反彈，比價效應促進進一步的結構分化：績劣績平股定價向凈資產靠攏，穩定性績優股向低市盈率靠攏，只有成長性績優股才能維持高溢價。這種狀況在2005年的市場中仍將延續。

　　二、宏觀形勢：政策效果觀察期，未來半年滯后效應更關鍵

　　(一)、階段宏觀經濟形勢處于政策效果觀察期，政策滯后效應將從四季度開始逐漸體現出來。

　　我們對中國經濟的長期增長具有很強的信心。但在經濟長周期的發展過程中,由于投資過熱所帶來的資源瓶頸及結構性通漲等問題制約了經濟長期可持續性的發展，決定了政府通過相關緊縮措施進行調控的必然性，經濟短周期的回落休整不可避免。

　　根據目前的觀察，自今年四月以來的宏觀調控的影響正向越來越多的領域滲透，影響了幾乎所有行業的發展預期。由于國民經濟是一個環環相扣的整體，對其中任何一個或幾個領域的收緊必將產生廣泛的擴散效應。例如，對鋼鐵業的調控,就會影響到成套機械設備、電力、運輸等。當今一些所謂的瓶頸行業“煤電油運”之類在波及效應之下一定也會不再是瓶頸，發展速度肯定會下降，這些當然影響了部分行業的市場定位判斷。

　　(二)、按照1年觀察周期，2005年宏觀經濟將出現前低后高的走勢，對股票估值的支持依然存在。

　　本次宏觀調控的基調是平抑經濟波動，而不是改變經濟增長趨勢，我們認為未來2-3年基本趨勢并沒有改變。

　　由于多種宏觀調控手段的實施，貨幣信貸近期已連續下降并且工業增長的速度已經開始放慢，經濟增長已經進入緩慢回落過程，年內宏觀經濟和固定資產投資增速都有所下降，但我們看到該指標總體還保持在相對高的水平。同時，貨幣信貸的放松在今年第4季度已經開始。總體而言，我們認為國內經濟硬著陸的風險并不大，2005年GDP增長將維持8%左右的水平。

　　(三)、考慮中國8年左右的經濟周期波動，總需求和總供給的矛盾關系正在逐步變化。

　　本次經濟過熱主要是由總需求大于總供給而導致，特別是由于產業結構的不均衡導致部分行業成為國民經濟發展中的瓶頸，除非價格管制，供不應求必然體現為價格上漲，直到瓶頸行業的投資不斷加大直到緩解。高漲的需求則主要由房地產和基建等投資帶動，使得我國經濟投資拉動性特點明顯。這方面的問題已引起政府的高度重視，供求不平衡的矛盾正逐步得到解決。

　　(四)、明年將執行穩健的貨幣政策和財政政策，預計在2006年以后，等到總供給大于總需求的時候，政府將逐步放松適度緊縮的政策取向。

　　達到這個目標必須的前提是：中央財政狀況得到改善，大量歷史遺留問題得到了解決，財政收入規模增長迅速，財政支出結構得到優化。而隨著近年國內生產總值的不斷擴大，財政赤字所占比重正在不斷下降，預計明年將降至2%左右，支持了財政支出規模的擴大和國債資金投向結構的調整；經濟增長模式也正逐步由以往依靠國債項目投資拉動的方式，轉變為經濟個體自主增長的長效模式，從而支持中國經濟逐步穩定健康的發展。

　　(五)、近期宏觀面存在的風險因素

　　1、高油價對全球經濟增長的影響。目前絕大多數機構認為明年全球經濟增長率比今年低，原因主要在于明年的石油價格可能要高于今年的平均水平，油價的高企將直接導致石油進口國實際收入下降，從而使經濟增長的步伐放緩，并帶來明顯的通脹壓力，推動整體物價水平的上升并產生加息壓力，另一方面石油價格的不確定性還會導致部分商業活動的風險加大，間接抑制全球經濟的活躍程度。

　　2、美元繼續貶值的壓力。目前弱勢美元的格局已基本確立，并且預計短期內美元貶值的趨勢不會得到改變，美元的貶值進一步加劇了全球經濟的不平衡。

　　3、人民幣匯率和利率走勢對國內經濟的影響。鑒于美元持續下跌和我國采取的緊盯美元政策，人民幣升值的壓力持續增大，如果人民幣升值，將直接導致國內產品價格水平的下跌，GDP增長下降。利率的持續上調也將對部分利率敏感型公司產生較大影響。但考慮到投機資金的攻擊、正在出現的房地產泡沫跡象、國際匯率協調的復雜等因素，以及宏觀調控帶來的不確定性，匯率和利率調整將是一個復雜的過程。

　　三、未來半年股票和行業選擇：兩級分化，大盤股IPO將成為新熱點

　　我們認為：按照1年的投資周期考察，從公司的盈利狀況和宏觀經濟周期看，2004年第四季度和2005年第一季度屬于比較困難的階段。

　　預計2004年第四季度到2005年上半年，投資主導性板塊的資產負債表會有一定程度的惡化，業績增速放緩，達不到投資者的預期，股價也會(部分已經)調整。

　　投資主導性板塊的特點是：業績的波動遠遠大于宏觀經濟的增長速度。因此，當宏觀調控的時候，我們發現這些股票的業績也將大幅度下降。企業可以通過利潤調節平滑業績的波動，但是，這些公司的資產負債表的惡化是最關鍵的問題。一次性計提壞賬主要是短暫沖擊，通過資產負債表緩沖業績波動則會造成長期負面影響。

　　股票在普漲之后，將過渡到兩極分化。優質上市公司稀缺，尋找真正的藍籌股成為下一階段的重點，大盤股IPO也將成為熱點。

　　五類公司值得投資：

　　◎ 一是2005年業績繼續增長的股票；

　　◎ 二是行業基本面和股價受到短暫沖擊、長期供求矛盾沒有改善的股票；

　　這類公司短期受到宏觀調控或行業周期的影響，股價暫時受到沖擊，但其基本面依然保持良好的狀況，只是產能、利潤的增長暫時沒有得到釋放，一旦行業轉暖，他們的優勢將得以體現。

　　◎ 三是即將發行的大盤股；

　　我們所指的是例如中石油、中行、建行等即將發行“航母”類股票，他們將對中國股市的估值水平及發展產生重大影響。

　　◎ 四是行業龍頭；

　　這些公司通常都具有持續良好的產能增長能力和富有競爭力的產品和市場地位，具有很強的投資價值。

　　◎ 五是處于產業鏈瓶頸的股票。

　　本輪的宏觀調控對大部分的周期性行業產生了較大的影響，而那些處于產業鏈瓶頸的公司相對受到的影響較小，是良好的抗跌品種。

　　五類公司不值得投資：

　　◎ 一是2005年產品供大于求的股票，例如普通鋼材；

　　◎ 二是受制上游成本壓力、無法傳導成本壓力和沒有議價能力的股票，例如機械行業；

　　◎ 三是產品價格下降、產能沒有擴張的公司；

　　◎ 四是資產負債表嚴重惡化的股票；

　　◎ 五是漲幅過高、充分反映2005年業績增長的股票。

　　具體而言，我們看好的板塊有：

　　◎ 航空、港口、機場、海運(特別是航空和港口)；

　　航空市場的開放將對機場業尤其是重要的樞紐機場將產生巨大的推動作用，一方面，新增的收費較高的外航航次將直接提升機場的收入和業績；另一方面，外國航空公司和運輸巨頭獲得了在中國設立貨運中心的權利，面對中國廣大的運輸市場，國際大型運輸公司設立貨運中心的動力將在未來給機場的發展帶來巨大的支持。

　　中國對原油消耗的需求仍在持續增長，同時電煤運輸依然十分緊張，沿海散貨運價指數仍然有上漲動力，中國在繼續進行重工業化過程中能源礦產進口需求也將持續增長，對以能源礦產為主要接卸貨物的散貨類港口持續看好。

　　◎ 零售、中藥、優勢的成品藥；

　　醫藥類上市公司的同質性較差，因此醫藥板塊單體研究特點明顯，合適投資的醫藥股數量有限，主要集中在中藥和特色原料藥兩個領域。投資的重點是以下三類：1. 在國際化學原料藥產業向國內轉移過程中，利用自身的研發和規模優勢，抓住機遇迅速成長起來的優勢企業；2. 具有新藥創新能力和較強的市場營銷能力，具有核心競爭力的優勢企業；3. 具有自主知識產權和品牌效應突出的中藥類優勢企業。

　　◎ 水電、有色金屬、薄板和中厚板、石化、化肥、煤炭龍頭企業；

　　我們認為，國際鋼鐵生產能力沒有顯著增加，房地產行業的“軟著陸”是未來鋼材價格走勢的關鍵。

　　石化行業中我們的選擇對象為：子行業的龍頭，具有一定優勢，并具有擴張計劃或潛力的公司，包括合成樹脂、中間石化產品、合成橡膠、鉀肥等。

　　我國煤炭行業逐漸走出最困難時期，并在2003年迎來業績良好的年份。預計未來兩年前景依然看好。但煤炭行業上市公司的資質存在一定的問題，所以主要投資于板塊中的龍頭企業。

　　對于電力板塊的公司，煤炭價格上漲和電價上漲因素的最終抵消作用一直是無法準確判斷其業績增長的重要原因，加之宏觀調控后，電力供求關系的變化將影響該板塊公司業績的持續增長。但我們依然認為：電力板塊成長比較好的上市公司仍然具備投資價值。

　　◎ 食品飲料、有線電視的龍頭企業；

　　食品飲料行業主要由乳品行業、啤酒行業、白酒行業和其他一些子行業構成。我們關注較多的是乳品行業、啤酒行業和白酒行業。我國乳品行業從1998年開始高速度的增長，我們認為乳品行業還將有5年以上的高速成長，其中的優勢企業將享受到行業增長帶來的機會。

　　啤酒行業從1998年由青啤開始進行大規模的并購，直至今日也沒有停息，但故事的主角變成了外資啤酒廠商。我們認為啤酒行業在未來10年預計將保持5%-6%的增長。上市公司的機會來自于擴張的力度和整合的效果。

　　白酒行業雖然產量逐年下降，預計未來幾年仍將下降，但行業中的優勢企業卻處于增產-提價-增效的有利形勢當中。

　　◎ 金融和汽車(超跌)；

　　汽車行業在經歷連續兩年的爆發性增長后，因受降價頻率過快導致的消費者持幣觀望、信貸緊縮等原因，使得增長速度趨緩，行業間分化激烈。雖然行業短期有起有落，但中長期趨勢來看，我們看好消費升級的轎車、城市化改造中成長加快的大型客車以及貨流運輸的載體工具—輕型卡車和重型卡車等子板塊。

　　銀行業作為中國金融體系的融資主體，是本輪緊縮政策的主要陣地之一。本次銀行緊縮政策的設計和實施所針對的不僅是宏觀經濟的過熱，更是對各個商業銀行個體的風險管理。所以那些有充足的資本金和資本金補給，并在平衡風險和增長方面有優勢的銀行個體，更能夠在本輪增長的調控間隙獲得高速發展的機遇。

　　◎ 所有行業的龍頭企業。

　　行業的龍頭通常在行業中具有壟斷地位，市場占有率很高，有些產品在國際上也具有一定的競爭優勢。并且通常這些公司的財務狀況良好，通過收購兼并或母公司的優良資產不斷注入，產能也有持續穩定的增長。具有相當的投資價值。(國聯安基金管理公司供稿)