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巴曙松 張利國
基金管理者和高新技術(shù)企業(yè)之間委托代理關(guān)系產(chǎn)生的是高新技術(shù)企業(yè)層面的道德風險，我們也稱為創(chuàng)業(yè)投資基金的外部道德風險。和基金管理者層面的道德風險一樣，高新技術(shù)企業(yè)層面的道德風險也可分為兩種：“隱蔽信息”道德風險和“隱蔽行為”道德風險，但其兩個方面的道德風險和基金管理者的具體表現(xiàn)是不同的。
金融工具的設(shè)計
高新技術(shù)企業(yè)的“隱蔽信息”道德風險也是主要發(fā)生在基金管理者對項目投資之前，如高新技術(shù)企業(yè)比基金管理者更了解其技術(shù)和產(chǎn)品，為了達到獲取投資的目的，有可能夸大其技術(shù)和產(chǎn)品開發(fā)成功的可能性。而高新技術(shù)企業(yè)的“隱蔽行為”道德風險主要發(fā)生在高新技術(shù)企業(yè)獲得科技創(chuàng)業(yè)投資基金后，就是說基金管理者可能無法有效地監(jiān)督高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營者是否努力經(jīng)營并制定合理的決策。
制度經(jīng)濟學認為，任何一種制度的設(shè)計都是要解決兩個基本的問題：信息的不對稱和激勵，通過一系列的契約安排能使代理人的效用最大化目標不偏離委托人的目標函數(shù)。在私募科技創(chuàng)業(yè)投資基金運作中，當創(chuàng)業(yè)投資基金投入高新技術(shù)企業(yè)后，基金管理者和高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營管理者之間就形成了一層委托———代理關(guān)系。基金管理者和高新技術(shù)企業(yè)的基金管理層相比，后者顯然擁有更多的信息。高新技術(shù)企業(yè)由于缺乏經(jīng)營的歷史記錄和市場觀測信息，這種信息的不對稱性更加顯著。因此，基金管理者和高新技術(shù)企業(yè)之間的契約的設(shè)計就顯得尤為重要。
金融工具的設(shè)計是指安排何種金融工具或金融工具組合將私募科技創(chuàng)業(yè)投資基金投向高新技術(shù)企業(yè)。從基金管理者的角度來看，選擇金融工具最關(guān)鍵的問題是要確保投資的變現(xiàn)能力、對基金投資者的保護和對高新技術(shù)企業(yè)的適度控制。
國外的創(chuàng)業(yè)投資基金投資所采用的金融工具通常有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、附加購股權(quán)債以及期權(quán)等創(chuàng)新的金融投資工具。
可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股
優(yōu)先股是被賦予某些優(yōu)先權(quán)的股票，其間有股權(quán)證券和優(yōu)先證券的特點。它的優(yōu)先權(quán)表現(xiàn)在：有固定的股息，不隨企業(yè)業(yè)績的好壞而波動，并可優(yōu)先于普通股股東領(lǐng)取股息；另外，當企業(yè)破產(chǎn)進行財產(chǎn)清算時，優(yōu)先股對于企業(yè)的剩余財產(chǎn)，有先于普通股股東的要求權(quán)。但是優(yōu)先股不能借助表決權(quán)參加公司的經(jīng)營管理。
鑒于優(yōu)先股的特點，我們在私募科技創(chuàng)業(yè)投資基金投資于高新技術(shù)企業(yè)時往往采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(convertible preferred stock)的形式作為投資的金融工具。這樣，基金管理者可以根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)在未來的發(fā)展狀況決定是否將手中的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)成普通股，從而回避了優(yōu)先股本身的缺陷，便于降低風險和參與高新技術(shù)企業(yè)的管理�？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股是一種將具有優(yōu)先權(quán)的股票和購股期權(quán)相結(jié)合的金融工具形式，同時可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的使用為設(shè)定轉(zhuǎn)換條件提供了一定的靈活性。在具體的協(xié)議中，基金管理者通常會把優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換比例與高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系起來，如果企業(yè)經(jīng)營出色，轉(zhuǎn)換價格會相對提高，對管理層的股權(quán)的稀釋作用也就會相對小一些。
舉一例子來說，如果假設(shè)投資協(xié)議規(guī)定，企業(yè)的年盈利率為50%，達到目標，高新技術(shù)企業(yè)最多可獲得40%的股份，而基金管理者可擁有50%的股份，轉(zhuǎn)換比例為1∶1，高新技術(shù)企業(yè)的購股期權(quán)為每持有100股普通股可認購4股。如果高新技術(shù)企業(yè)年盈利率超過50%，達到60%，協(xié)議規(guī)定高新技術(shù)企業(yè)最多可持有50%的股份，而基金管理者得到40%,即轉(zhuǎn)換比例下降為1∶0.8。當預定盈利率不能實現(xiàn)時，基金管理者的股份將大為加強，同時高新技術(shù)企業(yè)的股票期權(quán)也大為下降。這樣靈活的轉(zhuǎn)化條件將改變風險和收益的分配，這會減少高新技術(shù)企業(yè)在開始時對企業(yè)價值增長預期的高估，而鼓勵他們?nèi)フ嬲貙崿F(xiàn)價值增長。
(巴曙松為國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導師；張利國為中央財經(jīng)大學金融學院碩士研究生)
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