11月月報(bào)：宏觀調(diào)控基本到位 關(guān)注利率匯率預(yù)期

　　宏觀調(diào)控目標(biāo)達(dá)成，未來(lái)仍有可能小幅逐步加息

　　10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)揭示宏觀調(diào)控目標(biāo)已基本達(dá)成。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速26.4%，增速比上月下降1.5%。1-10月累計(jì)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速仍然維持在29.5%的較高水平，顯示累計(jì)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資處于一個(gè)緩慢穩(wěn)步下降的過(guò)程中。

　　貨幣供應(yīng)仍偏緊。10月份貨幣信貸同比增長(zhǎng)速度繼續(xù)快速回落，M2增長(zhǎng)13.5%，信貸增長(zhǎng)13.3%。10月份歷來(lái)是貸款發(fā)放的淡季，但今年10月新增貸款僅有256億元，不足1997年以來(lái)10月貸款發(fā)放量的一半水平，顯示信貸過(guò)緊。截至10月末，今年新增貸款1.85萬(wàn)億元，和全年2.6萬(wàn)億元的目標(biāo)相差0.75萬(wàn)億元，央行可能將在年底前適度放松信貸，但全年目標(biāo)難以完成。一般而言，貨幣供應(yīng)收緊對(duì)于股市的影響是負(fù)面的，大牛市行情往往以寬松的貨幣供應(yīng)為背景。不過(guò)對(duì)于中小規(guī)模行情和個(gè)股走勢(shì)影響不大。

　　10月份消費(fèi)物價(jià)指數(shù)上漲4.3%，較9月份的5.2%下跌0.9%，剔除食品后的核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比上漲1.3%，與9月持平。雖然食品價(jià)格上漲減緩，但非食品類(lèi)價(jià)格上漲較明顯。考慮到10月份工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲8.4%，原油、煤炭、鋼材、有色金屬和化工產(chǎn)品等主要生產(chǎn)材料價(jià)格持續(xù)上漲幅度仍然較高，明顯出現(xiàn)生產(chǎn)材料價(jià)格上漲傳導(dǎo)向日常生活用品價(jià)格的趨勢(shì)，成本推動(dòng)型的物價(jià)上漲逐漸顯著，預(yù)期物價(jià)指數(shù)不會(huì)急速回落。

　　在加息幅度小于市場(chǎng)此前的升息預(yù)期和負(fù)利率仍然存在的背景下，投資者更為關(guān)注此次加息是本輪調(diào)控的尾聲還是將啟動(dòng)新一輪市場(chǎng)調(diào)控的序幕，而關(guān)鍵取決于四季度的宏觀數(shù)據(jù)，其中CPI的未來(lái)走勢(shì)將是首要指標(biāo)之一。由于CPI在生產(chǎn)資料價(jià)格的推動(dòng)下仍將維持較高水平，加上此次加息后，一年期存款利率為2.25%，但實(shí)際利率仍為負(fù)值，央行應(yīng)該不會(huì)讓負(fù)利率持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，因?yàn)槌掷m(xù)的存款負(fù)利率會(huì)導(dǎo)致資金體外循環(huán)，預(yù)計(jì)央行未來(lái)仍有可能采取小幅多次加息的利率手段來(lái)調(diào)整經(jīng)濟(jì)，結(jié)合信貸控制的放松和外匯管制的加強(qiáng)。

　　市場(chǎng)潛在資金仍然充沛

　　2004年11月以印花稅傭金形式流出的資金額近30億元，以新股、增發(fā)、配股、轉(zhuǎn)債等擴(kuò)容形式流出的資金達(dá)83億元。合計(jì)市場(chǎng)存量資金流出近113億元。

　　資金供應(yīng)方面，2004年11月有東方龍和國(guó)泰保本兩只開(kāi)放式、股票型基金設(shè)立，共募集19.33億元資金。

　　表面來(lái)看，資金的流入小于流出。但從11月10招商銀行(資訊 行情 論壇)發(fā)行65億元可轉(zhuǎn)債的情況來(lái)看，申購(gòu)資金達(dá)到2600億元，除去獲得配售轉(zhuǎn)債的256家機(jī)構(gòu)的累計(jì)資金為1026億元外，考慮到?jīng)]有申購(gòu)成功的1600億元資金，可以進(jìn)入市場(chǎng)的資金仍然比較充沛。我們估計(jì)招商轉(zhuǎn)債發(fā)行前有400億元左右增量資金流入市場(chǎng)，發(fā)行完畢后又陸續(xù)流出。

　　投資策略：中長(zhǎng)期關(guān)注人民幣重新估值受益股

　　近期對(duì)人民幣升值的討論逐步升溫。但溫家寶總理明確表示，人民幣匯率升值與否，是重大的經(jīng)濟(jì)政策，中國(guó)將不會(huì)迫于外界壓力而令人民幣升值。在時(shí)間恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候，中國(guó)才會(huì)考慮對(duì)人民幣重新估值。如果國(guó)際社會(huì)繼續(xù)對(duì)人民幣進(jìn)行熱炒，這項(xiàng)措施就不可能出臺(tái)。人民幣匯率會(huì)在基本合理、均衡、穩(wěn)定的情況下繼續(xù)保持穩(wěn)定。人民幣匯率機(jī)制會(huì)進(jìn)一步改革，但沒(méi)有時(shí)間表，

　　據(jù)此，人民幣重新估值雖然目前是市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的熱點(diǎn)，但把握人民幣重新估值板塊中的投資機(jī)會(huì)需要以中長(zhǎng)線的眼光。

　　今年以來(lái)我國(guó)短期外債占比繼續(xù)呈上升之勢(shì)并且遠(yuǎn)超警戒線，同時(shí)外匯儲(chǔ)備增加額與貿(mào)易順差和實(shí)際利用外資之間的差額繼續(xù)擴(kuò)大，表明人民幣升值壓力并未得到明顯緩解甚至有所擴(kuò)大。雖然預(yù)計(jì)政府不會(huì)立即調(diào)整匯率，但會(huì)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)推出人民幣升值的時(shí)間表。據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)短期外債占全部外債余額比重從2001年開(kāi)始大幅上升，其中2001年為29.7%，2002年為32.6%，2003年為39.8%，2004年1-6月更是高達(dá)44.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了25%的國(guó)際警戒線。短期外債高企并且呈上升之勢(shì)，其中的一個(gè)重要原因是針對(duì)人民幣套利套匯的境外熱線加快流入我國(guó)。

　　另外一組數(shù)據(jù)也同樣證明了以上論點(diǎn)。2004年1-9月我國(guó)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差39.3億美元，實(shí)際利用外商直接投資487億美元，但同期我國(guó)外匯儲(chǔ)備卻增加了1112.5億美元，中間的差額達(dá)586.3億美元。而在2003年，這一差額只有378.1億美元。

　　我國(guó)貿(mào)易順差、利用外資及外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)對(duì)比(單位：億美元)

　　中長(zhǎng)線而言，在人民幣重新估值過(guò)程中，航空、房地產(chǎn)、貴金屬、造紙、高速公路等行業(yè)將受益。匯率政策的變動(dòng)能提高這些行業(yè)的估值水平。以航空和房地產(chǎn)為例，我們作了敏感性測(cè)算并分析了估值水平提高的原因。

　　針對(duì)人民幣兌美元升值的百分比，對(duì)航空公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)的敏感性分析如下。由于航空公司的外匯收入比重小，而擁有巨額的外幣債務(wù)，一旦人民幣重新估值將帶來(lái)較大的匯兌收益。不過(guò)，投資人的注意力更應(yīng)集中在毛利率方面。因?yàn)槿嗣駧胖匦鹿乐禃?huì)導(dǎo)致航油、航材消耗和租賃費(fèi)用的成本都會(huì)相應(yīng)下降，而且會(huì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)居民的境外旅游。

　　人民幣重新估值針對(duì)航空公司產(chǎn)生的帳面匯兌收益(單位：元)

　　人民幣重新估值預(yù)期刺激熱錢(qián)流入房地產(chǎn)業(yè)。在對(duì)升值有預(yù)期，但國(guó)家匯率政策的調(diào)整無(wú)明確時(shí)間表的情況下，進(jìn)入中國(guó)并持有不動(dòng)產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)較低的一種投資。因?yàn)闊o(wú)論是人民幣升值還是外匯占款持續(xù)增加帶動(dòng)貨幣供應(yīng)量增加而導(dǎo)致物價(jià)上漲，投資房地產(chǎn)都會(huì)得到一定收益。

　　過(guò)去，大家認(rèn)為不動(dòng)產(chǎn)流動(dòng)性差，不易成為熱錢(qián)流入的重點(diǎn)。隨著資產(chǎn)證券化和衍生金融工具的廣泛應(yīng)用，不動(dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性已大大提高，老的經(jīng)驗(yàn)不再適用。

　　日本和韓國(guó)的發(fā)展表明房?jī)r(jià)與幣值升值有一定正向關(guān)系。歷史上兩國(guó)都經(jīng)歷了在本幣升值數(shù)年的過(guò)程中，房地產(chǎn)的投資需求被帶動(dòng)，房?jī)r(jià)和地價(jià)指數(shù)也隨之上漲。

　　目前我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)受?chē)?guó)家土地供給和信貸政策的變化影響，土地供應(yīng)減少，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的開(kāi)發(fā)能力受到限制，那些具有豐富土地儲(chǔ)備、雄厚資金和優(yōu)秀品牌的壟斷型房地產(chǎn)公司將能夠生存下來(lái)，并持續(xù)、穩(wěn)定地發(fā)展，最終能夠受益于人民幣升值。

　　目前大盤(pán)難以跌破1300點(diǎn)政策底，風(fēng)險(xiǎn)較小。在人民幣重新估值的預(yù)期下，各行業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)分化。航空、房地產(chǎn)等升值受益行業(yè)能夠成為理性投資機(jī)構(gòu)和場(chǎng)外游資博弈的熱點(diǎn)。(上投摩根富林明基金管理公司供稿)