湘財荷銀四季度投資策略報告之行業分析

　　行業分析

　　從去年至今年三季度這段時間內，我們始終強調行業投資的重要性。但伴隨宏觀數據的陸續出臺，經濟增長放緩已成不爭的事實。在這樣的前提下，各行業利潤增長出現了分化，大部分行業利潤增速放緩。按此趨勢分析，未來1～2年內部分行業增長放緩、甚至負增長的局面會持續一段時間。對于逐漸習慣于價值投資的機構投資者而言，如何在行業、企業利潤出現下降趨勢時實現已有的投資理念，將是一個重要的考驗。

　　考慮到宏觀環境的變化和證券市場國際化趨勢的加快，我們在國際比較的投資理念背景下，下一階段將適當減少對粗線條行業的關注，轉而更看重細分行業的選擇。與此同時，我們將強調自下而上的研究方法，把握個股的投資機會。我們尤其看重細分行業內“龍頭”與“非龍頭”上市公司之間的差距。

　　現在，我們始終堅持年初制定的2004年策略，即：

　　◇ 選股重于選時；

　　◇ 上游尋求稀缺資本品和制約經濟發展的瓶頸行業，把握產品價格的長線周期；

　　◇ 下游把握消費升級和新一輪消費熱點，尋求寡頭壟斷市場中具有品牌增值的公司。

　　在堅持年度基本策略的同時，考慮到宏觀形勢和證券市場的變化，四季度的投資策略概括為：

　　◇ 堅持從“全球視野、國際比較”的角度進行投資，繼續看好具有國際比較優勢的細分行業；

　　◇ 看好電子元器件、通訊設備、中藥、化肥、卡車、造紙、鋼鐵(板材)、機場、海運、煤炭、零售等子行業；

　　◇ 在貫徹自上而下研究方法的同時，加強自下而上研究方法的使用，尋找價值被嚴重低估的優質股票；

　　◇ 把握股市擴容的機會，運用國際比較的估值方法抓住新股估值可能產生的投資機會。

　　我們對年初至今的行業指數(按證監會行業劃分)變化進行了研究。從4月7日至9月13日這個階段，上證指數下跌29.3%，各行業指數無一幸免，只有少數行業跑贏指數，其多為基金持股比例較高的行業。在指數大幅反彈的9月中旬，漲幅較大的多為半年以來跌幅最多的行業指數。結合基金半年報信息的持倉情況綜合分析，本論反彈資金的主體不大可能是投資基金。而從年初至今，若不考慮近期的反彈因素，只有石油化工、

　　運輸倉儲、紡織服裝、采掘業等少數幾個行業指數表現為正。

　　2004年前三季度分階段各行業指數的表現(單位：%)

　　正如我們在策略報告開始指出，對于今年四季度的股市走勢，我們總體看法是謹慎樂觀，大盤基本維持在1300～1700點的大箱體運行，不斷進行結構性調整并出現局部反彈將是下半年股指運行的總基調。后續市場的走勢將取決于政策的落實力度與進度，我們仍然相信未來的投資機會將蘊涵于對政策走向的把握與理解之中，市場行情持續深入的前提條件仍然是基金持股的連續走強。

　　我們對部分重點關注行業的看法：

　　1、電子元器件

　　◇ 由于下游的PC、消費電子的增長不如預期，全行業對2005年的半導體普遍不樂觀，一般預計行業增長在一位數以內。受到全球轉移的影響，中國半導體的高增長是可以保證的，但是價格壓力將會比較大，尤其是中低端、同質性強的產品。

　　◇ 在行業整體看淡的情況下，我們認為企業分化會加劇，優勢企業可以借助這個時機加快對產業的整合。我們看好有較強技術實力、有議價能力、財務狀況健康的企業。對于產能擴張較快，但是市場競爭日趨激烈的企業則要比較謹慎。

　　◇ TFT-LCD價格下降將會對整個顯示行業產生負面影響，傳統的CRT毛利率將會下降，同時估值水平也會降低。

　　◇ 綜合來看，我們認為電子元器件行業的整體大機會的可能性較低，業績穩定、競爭力持久的公司越來越成為稀缺資源。

　　2、通訊設備

　　◇ 電信設備面臨兩大發展機遇，即中國3G業務啟動和全球電信投資回升。同時也有兩大挑戰：一是傳統的設備業務，如2G和PHS將會逐步萎縮；二是手機業務競爭日趨激烈。但是把握機遇何時出現以及如何把握，還有就是如何應對挑戰，這里面有較大變數和不確定性。

　　◇ 3G的技術選擇、時間以及投資規模目前難以預料。

　　◇ 設備出口目前只有中興通訊(資訊 行情 論壇)和華為開展的比較好，但是他們也面臨從2G產品向3G產品過渡的問題，產品升級能否實現，目前還難有定論。

　　◇ 挑戰是實實在在的，我們預計2G、PHS的國內投資在2005年將會顯著下降，同時利潤率也會降低；另外，國產手機企業優勝劣汰已經開始，我們預計至少有半年的整合期，自主技術水平低的企業將會退出這個市場。

　　◇ 綜合來看，我們仍然看好龍頭企業。對于他們，我們仍然認為是一種“信心投資”，是對企業技術和管理的綜合實力的信心，但是明年的業績和其后的發展還是需要看年初的訂單情況和企業的長期技術實力。

　　3、中藥

　　◇ 最新的國家醫療保險和工傷保險藥品目錄中，中成藥由415個增加到823個，增加了98%，顯示國家對中藥產業的保護和決心。進入醫保目錄后，消費人群將迅速擴大，對于企業產品的推廣和銷售將產生重大影響。

　　◇ 我們認為，只有持續穩定增長的公司才具有投資價值。品牌中藥的品牌保證了其消費人群的穩定性和產品持續的提價空間；品牌中藥公司目前進行的各種細致的營銷才是業績持續增長的根本保障。

　　4、化肥

　　◇ 出口增加以及工業用尿素需求的增加使得農用尿素的需求整體偏緊。國家對化肥企業保持一貫的政策傾斜，如電價優惠、運輸優惠、取消限價政策等。

　　◇ 亞洲、巴西和美國對鉀肥的強勁需求使得8月北美鉀肥庫存達到20年的低點，國際鉀肥公司的開工率(除加拿大鉀肥公司外)已經達到95%，且近3年內全球沒有較大的鉀肥產能增加，故2005年全球鉀肥價格仍將上漲。

　　◇ 2005年國內市場供需變化不大，但國際市場的強勁需求會帶動國內化肥市場價格的攀升，預計2005年國內化肥價格仍然處于高位。

　　◇ 我們看好具有成本優勢、產能擴張以及財務透明的公司。

　　5、鋼鐵(板材)

　　◇ 長期以來，國內進口鋼材中，板材始終占據90%的份額。雖然國內板材近期產能較快，但增速仍遜于消費增長需求。如果再考慮消費結構升級的因素，長遠前景看好。

　　◇ 由于美國等發達地區經濟增長良好，板材在該地區的銷售價格持續攀升；與國內相比，部分品種差價已接近10年來最高水平。這導致國內板材進口數量近幾個月持續下降，國內出口增加，國內銷售價格穩步增長。

　　◇ 應該注意的是，在已出臺的四季度板材產品定價中，亞洲地區廠家合同價漲幅要低于美國、歐洲地區的廠家，這是由于本地區產能過分集中所致。板材價格國內市場與國際市場在趨勢上具有高度的一致性，一旦美國等發達國家經濟增長放緩，國際板材價格勢必會回調，這對國內板材價格運行趨勢將會產生不利的影響。

　　◇ 國內主要板材生產企業目前已經完成或正在進行整體上市工作。扣除行業因素外，考慮到這些公司業績增長速度要高于股本擴張速度，投資機會不言而喻。

　　6、卡車

　　◇ 國內現代物流產業的高速發展帶來對高效的重型卡車運輸和輕型卡車運輸的持續需求。

　　◇ 從銷量情況來看，治理超載實際上增加了對大噸位的重型卡車的需求，而且將成為一個長期的趨勢。

　　◇ 由于國外卡車產品昂貴的價格，國外的卡車行業對國內的沖擊很小。相反，國內的卡車行業具有明顯的勞動力優勢，未來的出口空間是很大的。

　　◇ 由于今年原材料價格上漲等因素，中國卡車行業的毛利率今年下降到10%左右。企業開始對部分產品漲價，同時產品開始向高檔次升級。今年卡車行業的毛利率可能成為歷史上的低點。

　　7、造紙印刷

　　◇ 國際和國內市場的紙張需求增加迅速，尤其是國內市場。

　　◇ 國內造紙行業的整合仍在進行之中，行業龍頭的優勢地位日益顯現。

　　◇ 部分優勢上市公司前期的資本投入將在今年下半年和明年年初體現效益。

　　◇ 國內造紙龍頭企業的估值低于國際平均水平。

　　8、機場

　　◇ 2004年航空業周轉量大幅增長的大局已定。與航空公司相比，機場公司具有天然的區域壟斷性、盈利能力強，現金流充沛穩定的特點。樞紐空港的樞紐化進程加快；第五航權的開放將大大推進機場的樞紐化進程。2004年上半年，中美航權談判取得重大進展，中美航線在未來6年將增長4倍，雙方航空公司將陸續開通雙向航班。外航起降費是內航的約3倍，樞紐機場公司將是最大的受益者。

　　◇ 目前飛機起降費的實行內航外航差別化征收，內航起降費提高的預期逐漸增強，擁有起降費收入的機場將會顯著收益。隨著2005年部分機場將完全向國內航空公司開放，競爭的引入有利于更多航班的開通。相關樞紐機場是最大受益者。

　　9、航運

　　◇ 干散貨運輸市場。2003年以來，世界航運市場在經歷了兩年的低潮后迅速轉暖，海運市場出現了少見的供不應求局面。從在建船舶數量來看，未來散貨船的運力供給仍然偏緊，預計2004年4季度仍將在3500點-4000點的高位企穩。未來幾年大量電廠建設投產對電煤的需求將保持旺盛的態勢，對沿海運價格構成較強的支撐。

　　◇ 能源油運市場。中國經濟日益走向海洋，快速發展的進出口貿易導致海運量大幅度上升，成為航運行業發展的最主要驅動力。長期來看，油運市場因政策禁令對原有單殼船運力造成極端擠壓，總體運力供給不能有效增長，油運市場在較長的時期內會企穩于高位。“國油國運”戰略，使得遠洋油品運輸成為國內航運業發展重點。

　　◇ 相關A股航運公司由于市場定位的市場運價波動性相對較小，2004年4季度航運市場特別是國內市場仍處高位，航運企業的利潤將有較大增長。航運公司近期出現運輸合同遠期化特征，使得這類航運公司抵御運價波動風險的能力有所提升。少數具有龍頭地位的海運類上市公司將是航運景氣的主要受益者。

　　10、煤炭

　　◇ 中國的資源稟賦結構決定煤炭成為一種長期的稀缺資源。隨著中國消費基數的增加，即使增長率下降，對煤炭的消耗也將是加速度的。未來世界能源價格波動周期可能變動，“中國因素”將推動世界能源價格保持高位。

　　◇ 截止8月底，全國原煤產量12.3億噸，同比增長18.7%，商品煤銷量11.5億噸，同比增長15.6%。其中國有重點煤礦產量增長12.8%，而鄉鎮煤礦產量增長37.2%，占全國產量的35.0%。8月份，國內原煤價格同比上漲40.1%，環比增長1.5%，預計四季度乃至明年煤炭價格仍將在高位運行。

　　◇ 我們相信，隨著明年一批新煤炭股的發行、上市，煤炭行業的投資熱情仍將持續，更多的投資者會相信，煤炭的緊缺從短期看是周期性的，而從長期看也許是結構性的。

　　11、零售

　　◇ 工業資本的利潤逐步向零售部門轉移將是一個趨勢，從長期看，渠道資源將成為愈來愈重要的生產要素。

　　◇ 今年1～8月消費品零售總額同比增長12.9%，剔除同期CPI因素上漲4.0%，則實際增長8.9%，消費者信心指數比去年同期略低0.6個百分點。其中，8月份社會消費品零售總額同比增長13.1%。我們預計，短期內，居民邊際消費傾向受消費信貸政策收縮和負利率一定影響，但長期零售總額增長仍將平穩持續。

　　◇ 具有品牌優勢、優越的門店布局、成本、物流和存貨管理能力的公司將在激烈的競爭中勝出。(湘財荷銀基金管理公司供稿)

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