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巴曙松 張利國
有限合伙制已成為美國創業投資基金的主流模式，反映了美國創業投資業日趨組織化、機構化和專業化，并成為美國創業投資產業高度發達的主要標志
有限合伙制是合伙制的一種特殊形式，是合伙制發展到一定階段的產物。有限合伙
制在整體上也具有無限責任性質，但在其內部設置了一種與普通合伙制有根本區別的兩類法律責任截然不同的權益主體：一類合伙人作為真正的投資者，投入絕大部分資金(大約占資金總額的99%)，獲得一定比例的資本收益，但不得參與經營管理，并且只以其投資的金額承擔有限責任，稱為有限合伙人；另一類合伙人作為真正的管理者，只投入極少部分資金(大約占資金總額的1%)，但全權負責經營管理，其報酬是獲得一定份額的資本收益外，還收取管理費用，并要承擔無限責任，稱為普通合伙人，也稱一般合伙人或無限合伙人，兩者的責權關系有合伙協議規定。這就是有限合伙制的主要特點，也是其在組織安排和制度設計上主要的創新之處。
有限合伙制作為創業投資基金的一種組織形式，最初誕生于美國，是美國創業投資組織創新和制度創新的產物。據統計，美國在1980年有限合伙制創業投資基金投資額為20億美元，占整個創業投資總額的42.5%，到1995年已達到了1432億美元，占整個創業投資總額的81.2%，大大超過了公司制和信托制的創業投資額及其占整個創業投資總額的比率。這說明有限合伙制已成為美國創業投資基金的主流模式，也反映了美國創業投資業日趨組織化、機構化和專業化，并成為美國創業投資產業高度發達的主要標志。
從對基金投資者和基金管理者之間道德風險和有限合伙制組織形式的分析可以看到，在有限合伙制中，基金管理者可能利用其在信息掌握上的優勢形成有悖于基金投資者利益的決策和行為。因此，基金投資者和基金管理人之間會制定一些合伙協議來監督和限制基金管理人的行為以降低道德風險的發生。這些協議包括：
第一，基金存續期約束機制。協議中一般都規定固定的基金存續期限，通常為10年，也有的為5至7年。如果協議又延長期限的條款，則存續期可延長1至2年，但最多不超過4年。存續期滿后，必須清盤，基金的管理者把基金的本金和盈利全部分給基金的投資者。這種約束機制就使得由市場解決基金管理者的價值成為可能，因此，在存續期內承受著存續期滿后籌資的壓力，只有把基金管理好、建立良好的市場信譽，才能在存續期滿后取得新的資金，來擴大原有的基金或組建新的基金。
在基金存續期約束機制下，基金投資者和基金管理者實際上是進行了多次的委托代理，那么基金管理者為了得到基金的繼續投資和以更低的成本來籌集新的基金，在第一期基金中的努力水平大于一次性委托代理關系時的努力水平，這是因為基金管理者價值是由過去的業績和市場的預期共同決定的。這種約束機制更多地適用于新入行的基金管理者，這是因為新入行的基金管理者沒有業績的歷史記錄，投資者甚至管理者自己都不知道自己的管理水平，因此更多地采取基金存續期約束機制。
第二，信息披露機制。在有限合伙制的私募科技創業投資基金中，有限合伙人和一般合伙人之間存在著嚴重的信息不對稱。因此，有限合伙的協議規定作為一般合伙人的基金管理者要定期向基金投資者披露創業投資基金投資運營和被投資企業經營等有關信息，使基金投資者能夠對基金運營狀況作出判斷，盡量減少信息不對稱問題，從而降低代理人的道德風險。信息披露機制主要防范的是投資發生后的“隱蔽行為”的內部道德風險，使基金投資者最大限度了解基金管理者使用基金的情況，便于投資者監督和監控基金的運營情況。
第三，對單個高新技術的投資額的限制。“不要把雞蛋全部放在一個籃子里”的分散投資方式是風險創業投資行業鐵的定律，也是基金投資人控制“隱蔽行為”道德風險的最好的方式。這種限制條款的目的主要是為了限制基金管理者基金過于集中地投資于少數高新技術企業而追求高的收益。這是因為在有限合伙制的激勵機制中，業績報酬是一個類似于期權的激勵工具，但是它的一個負面影響可能在于其基金的管理者過度冒險，以期望獲得高收益，而將虧損留給基金投資者。為了解決這個問題，協議規定：基金管理者獲得的來自投資組合中的2至3個最大的項目的業績報酬不得超過總業績報酬的一定比例。另一個可替代性的限制新規定是：投資于任何一個高新技術企業的資金不得超過基金資產總值的一定比例。
第四，市場信譽約束機制。有限合伙制私募科技創業投資基金由基金私募科技創業管理人發起籌集相當費時費力，往往需要幾個月甚至1年時間。成功與否，主要取決于基金管理人的市場信譽和管理能力。在有效的基金管理人市場條件下，基金管理人為獲得市場對其的信任，能受托管理更多的基金，取得更多的利潤提成和管理費，總是傾向于選擇對投資者效用最大化的運作，以維護其市場信譽。基金管理人如有對投資者進行不利的敗德行為，其市場信譽將會受損，并有可能被排斥于私募科技創業投資基金管理業之外。這促使基金管理人不得不自覺約束自己的不良行為，努力創造良好的經營業績，提高自己的市場信譽。
(巴曙松為國務院發展研究中心金融研究所副所長、博士生導師；張利國為中央財經大學金融學院碩士研究生)
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