面對接軌論不堪一擊 估值論走向破滅

　　-本報記者 孫健芳 北京報道

　　編者按：過去的兩年中，基金業實現了超常規發展，在大擴容之后是否會重蹈券商覆撤？僅僅6年歷史的基金業未來走向如何，正是我們需要即將推出的系列報道試圖要回答的。

　　估值論近幾年受到了基金公司的大追捧，并成為了它們的主要投資理念。價值投資從流行到幻滅，直至接軌論(A股和H股接軌)興起，都表明估值體系面對接軌論時不堪一擊。這樣的教訓和反思值得深思，基金業未來是否將長期處于投資的夾縫之中？

　　2003年，長安汽車是股市上最可信且最有說服力的故事。估值論在這里有了最好的注腳。

　　中國汽車業的前景為故事開端作了好的鋪墊，幾乎所有研究報告都如此評價：旺盛的市場需求成為拉動汽車生產快速前行的主要力量，2003年中國汽車業將繼續保持產銷高增長。

　　長安汽車的業績就是典型。2002年長安汽車每股收益達到0.68元，業績較上年增長421％。

　　市場上還流傳著博時基金投資長安汽車的前后過程：“2002年10月，博時基金邀請了一位汽車行業專家縱論國際汽車業的競爭格局和中國汽車業的發展歷史、現狀和未來的趨勢。之后，博時公司認識到國內汽車消費的高速增長還沒有被市場所認識，也沒在股價上得到反映。”

　　于是，博時公司當年就成為長安汽車第二大股東、流通股第一大股東。而且，從2002年第四季度起，博時旗下基金逐步重倉上海汽車、一汽轎車、長安汽車、江淮汽車等汽車股。

　　博時成功加速了故事的傳播和推廣，其它投資者也紛至沓來。2001年底，長安汽車A股持股人數為85567戶，2002年底減少為42050戶，2003年僅為27147戶，前十大股東中沒有非機構投資者。

　　一般投資者開始相信重點持有汽車股的機構具有先知先覺的能力，他們能比其他人提前挖掘到價值型股票，博時公司就是其中的佼佼者。而長安汽車股價繼續上升，由2002年初的4.41元一路上升到年底的8.10元，2003年中期達到19.79元的最高價格。

　　之后，南方匯通也得到關注，機構投資者還引用“預計2004年全面達產后可能實現年產值28億多元，預期利潤總額則可望達到3.29億元”作為其投資南方匯通的理由。

　　這讓人不由自主想起20世紀60年代華爾街一位基金經理的話，“早些時候聽說這個故事，我們就知道接下來有足夠多的人聽到這個故事，于是股價就會漲，即使這個故事不是真的也無妨”。

　　在2004年1月初，新多主力將南方匯通股價推高，股價從10元左右起步，一路上漲到23.88元。但在南方匯通2003年第三季度季報中，公司前三季度實現主營業務收入56908萬元，凈利潤僅為4184萬元，同比下降了44.77％，與“預期利潤總額則可望達到3.29億元”相差甚遠。

　　價值投資的光圈

　　“他根本不理會市場對他的評價，這幾天他在打高爾夫呢？”一位財務公司人士向記者介紹他崇拜的一位基金經理的行蹤。在這位財務公司人眼里，上面這位基金經理的行為是對“買入并持有”概念最好的解釋。

　　這又一次讓人回憶起20世紀70年代，華爾街幾乎所有基金經理都信奉一個理念：買了藍籌股，投資者就可以一邊打著高爾夫，一邊等著長期回報。

　　2002年底，基金興華在年度報告中預測：“2003年，長期被市場低估的業績優良的大盤股尤其值得重點投資。”在當時的基金組合中，基金興華重點持有寶鋼股份、招商銀行和中國聯通，此三只股票持股比例達到基金凈值的27.61％。

　　手握巨額資金的基金經理已經給投資者灌輸了一種理念：“找出最有投資價值的個股集中持有，對行業中最具競爭力的公司進行投資，分享中國經濟高速成長的成果。”

　　并且，基金公司不約而同地用復雜的統計模型和蕪雜的財務數據向投資者解釋這一理念�！艾F在我越來越看明白，這個市場已經沒有我們普通投資者參與的份了。”今年8月份中信基金的策略研討會上，一位企業總經理感嘆。

　　在這位企業老總看來，機構投資者主導了市場，股市的游戲規則發生巨大的變化，基金管理者精確、繁瑣的計算可以勝任任何投資環境。他們也相信，這些機構有著赤誠之心和高尚的思想為自己謀福利。

　　但對基金經理來說，價值投資已經變成一種概念。雖然他們也認為投資大盤藍籌股也有股價波動的風險，但大家更相信：宏觀經濟上升過程中，即使在相對高位買入一只藍籌股，這些明顯受益的行業龍頭上市公司股價仍舊低于其內在價值。而且，行業排名的壓力也迫使基金經理不得不遵循上述規律，將資金集中分布于少數幾只大盤藍籌股上。

　　于是，一批因為行業價格復蘇而增加盈利能力的股票在二級市場被吹捧為“金花”，除基金契約限制外，基金經理幾乎毫無例外地將大部分資產配置在“五朵金花”上面，這些周期性的企業在當年有50％左右的漲幅。

　　價值投資理念迅速波及到整個市場，“告訴你一個賺大錢的方法，那就是投資基金�！眰髅揭膊粩嗟貫榕畈�向上的基金公司免費做宣傳。

　　更多資金流進了少數行業龍頭股上，2003年半年報顯示：65只股票型基金將超過300億的資金集中投向了20只股票，占基金持股總市值的49.02％。2003年基金的平均凈值增長率為20.27％，同期上證指數漲幅僅為10.27％。

　　機構投資者陷入了一場藍籌股的投機中，有先見之明的基金經理將其稱為“價值投機”。

　　如果能將價值投機簡單的闡釋，那就是動態的更換股票——選擇那些可以講出好故事的股票，一旦發現更好的故事，馬上進行換股。

　　其實，在基金經理們暢談“價值投資”的時候，基金持股換手率也居高不下，2003年上半年創下279.60％水平，是A股市場平均換手率的兩倍多。

　　但是，“羊群效應”帶來的保險已經讓基金經理的觸覺遲鈍，進入2004年4月，“仍沒有人理會政府給出的政策暗示，”當時一位基金經理表示，“大家太注意細節的東西�！�

　　緊接著宏觀緊縮引發了股市出現近年來最凌厲的下跌，曾被一致看好的“漂亮50”遭遇了基金經理們地拋售，基金凈值開始下跌，價值投資走向幻滅。

　　估值論破滅

　　板塊輪動，成長板塊在“價值投資”之后又一次引起人們關注，一些在過去遭拋售的科技股和中小盤有了表現的機會。

　　“價值搏弈”漸漸成為耳熟目詳的詞語。但是，投資主題迷失讓基金經理們無所適從。之后，行業投資、主題投資等依次登場，但都沒有像“價值投資”那樣的被尊崇。

　　“接軌論”的誕生使得大部分基金經理都不能夠回避QFII的影響力。2003年7月9日10點18分，瑞銀華寶在A股市場上投下QFII第一單，公開買入寶鋼股份、上港集箱、中興通訊和外運發展四只股票，國內分析師一廂情愿認為“行業的成長性、公司的基本面和穩定的投資回報”便是他們選股標準。

　　這時，市場投資氛圍已經逐步演化為“基金盯著QFII，券商盯著基金，股民盯著券商”的模式，對中國投資者來說，能夠在投資理念上與國際接軌可以收獲一種心理上滿足�煛肮乐嫡摗蓖镀渌�好產生。

　　“其實，估值論是一種價值投資理念的深化，即使在國外也沒有統一的評估標準�！便y河證券基金研究和評價中心王群航表示，“如果有統一標準，市場就不會有波動性。”

　　但更多的基金經理更愿意相信：早已存在于中國市場的問題如制度缺陷、股權分置現在需要一個新天平重新估量。然后他們得出結論：目前國內股票市場的市盈率仍舊十分高，既然要與國際接軌，中國目前的市盈率仍舊有下調的空間。

　　當股市下調到1300點，一些投資者開始不解，“1700點以上談價值投資，1300點時又談股市應與國際接軌，他們想做什么？”

　　但以中金為代表的外資卻仍舊在沽空市場，他們認為，“市場調整的目標位在1100-1140點。不排除市場可能會出現類似2004年6月-9月中旬的單邊下跌走勢�！�

　　還有一些基金經理人把這些論點評價為“陰謀論”，但更多基金經理則表現出追隨，有些基金經理甚至認為“現在國內的一些股票估值不是一般偏高，是明顯的偏高，長線重倉這些股票的風險非常大�！�

　　“基金經理們陷入一種悖論中�！蓖跞汉椒治觯�他們一方面努力尋找統一的估值標準，另一方面，又搖擺不定地表示：由于股票市場不確定因素太多，當前過于看空或者過于看多都是有風險的。