(獨家數據)胡立峰：盡速依法明確基金產品類別

　　關于證券投資基金產品定位若干問題的思考

　　中國銀河證券基金研究中心 首席基金分析師 胡立峰

　　博時主題行業：第一只明確產品定位的基金

　　2004年11月17日，博時主題行業股票基金刊登了招募說明書。該基金的股票投資比例范圍為凈值的60%～95%，在股票投資中，不低于80%的資金投資于消費品、基礎設施和原材料上市公司。博時基金管理公司將該基金明確定位為股票型基金，為了確保該基金的基本特征，博時在招募說明書中規定了股票投資比例下限是凈值的60%，并且沒有象絕大多數基金那樣規定一個例外條款，如“本基金管理人有權在極端情況下將股票投資比例降低到零”。筆者認為博時主題行業股票基金是嚴格遵守《證券投資基金運作管理辦法》關于基金產品定位有關規定的第一只基金，博時基金管理公司的行為應該得到贊譽和鼓勵。但同時也說明扣除貨幣市場基金以外已經設立的144只基金和正在發行的5只基金的產品定位存在一些問題。希望這149只基金盡速依法明確基金產品類別。

　　混合化與專業化——各有所長

　　國內基金管理公司在基金產品設計與定位上主要存在兩大投資哲學體系——混合化與專業化。混合化理念是指基金管理人希望基金在證券市場左右逢源，賺盡所有的贏利機會。混合型基金的投資對象橫跨股票市場、債券市場、貨幣市場。在各個市場之間進行大力度資產配置的基金，一般稱為配置型基金。在各個市場之間保持相對固定或均衡的資產分布比例的基金，一般稱為平衡型基金。這就是筆者從中文的角度對混合型基金、配置型基金和平衡型基金的理解。筆者也注意到其他研究學者對此有不同的理解。專業化理念是指以股票市場、債券市場、貨幣市場或其他金融市場中的某一市場的投資為主。在具體基金管理實踐中，可以依照資產分布比例大小來確定專業化的程度的高低。以股票投資為主，債券投資為輔的基金一般稱為股票型基金。以債券投資為主，股票投資較少或沒有的基金一般稱為債券型基金。主要投資于貨幣市場工具的基金一般稱為貨幣市場基金。目前還出現了保本基金，筆者一直堅持自己的觀點，認為保本基金是一種非常特殊的基金，有別于一般意義上的證券投資基金。由于獨立第三方承擔基金到期保本保證，因此保本基金宜單列分析。兩大投資哲學體系各有所長，各有千秋，沒有絕對的好壞之分。混合化和專業化還存在一級分類和二級分類問題，也即各自可以進一步細分。例如：股票型內部還可以進一步細分，按成長與價值、小盤與大盤、行業和全市場等進行細分。以全市場為投資對象的，又可以被稱為股票型基金之中的混合化基金。以小盤股為主要投資對象的，又可以被稱為股票型基金之中的專業化基金。當前市場一般以大類資產的投資比例作為基金一級分類的主要依據。另一分類體系是按基金操作是主動型還是被動型來劃分。例如：指數基金一般被認為是被動型基金。

　　當前基金業對于基金的業績“源泉”，即基金是靠什么方式取得收益有巨大的分歧。以股票為投資方向的基金為例，在關于基金到底是以選股為主還是選時為主，即基金要不要進行較大力度的資產配置這個問題上，理論和實證上都沒有明確的答案。選股和選時兩大投資理念或投資策略在中外投資界爭論以久，二者均有大量成功的案例可以佐證，各自都有大量經典的但相互矛盾的研究論文作為支持。

　　應對基金產品有基本約束

　　從全球基金業的實踐經驗來看，由于不同類型資產的風險收益特征有巨大的差異。例如股票投資和固定收益證券投資二者的風險收益就有巨大的差異。監管當局或行業自律組織都會有一個基金產品定位的最低規范要求。股票型基金不能隨便買賣債券，債券型基金不能隨意買賣股票。基于國內基金業的實際狀況，為維護社會公共利益，監管部門更有必要以法規的形式給基金產品定位劃分出一個基本框架。這個基本框架是對投資者的基本保護和對基金管理人的基本約束。試想一下，一只債券型基金如果可以不受約束地大量投資于高風險的股票市場，將給投資者帶來多大的風險？因此我們必須有個法規，劃出紅線，強制性地限制基金管理人將債券基金的資產投向股票。1998年我國發行證券投資基金以來，市場和社會對基金產品定位的認識有一個逐步加深的過程。最初階段對封閉式基金的認識是“不管怎么操作，只要有業績就可以了”。2001年9月開放式基金發行后，基金品種逐漸豐富，出現了平衡型基金、價值型基金、成長型基金，還出現了債券型基金、保本型基金、貨幣市場基金。目前基金業出現了較為嚴重的產品同質化和產品定位不清的問題。經過充分的辯論，對基金進行較為明確的產品定位成為全社會的共識，而這些共識也寫入了新的法規。隨著2004年6月1日《證券投資基金法》和7月1日《證券投資基金運作管理辦法》的實施，市場和社會對基金管理公司明確基金產品類別有很高的期待。

　　程序正義和誠實信用原則

　　在理論和實證都無法得出選股還是選時誰更為優劣的情況下，筆者認為兩大投資哲學均有道理，股票投資是一門藝術，更是一門哲學，但不是一門科學。如果一家基金管理公司或具體的某一基金經理團隊(小組)認為自身擅長于股票市場、債券市場和貨幣市場投資機會的把握，那該基金管理公司就可以推出混合型基金，并且在具體操作過程中予以堅持。如果基金管理人或某一基金經理團隊是擅長于某一市場內部的投資機會的把握，例如有的基金經理擅長于挖掘股票，那該基金管理公司就可以推出一只股票型基金。一般來說，為了保證基金產品的特征與風格在持續操作階段保持穩定不發生劇烈“飄移”，在基金合同和基金招募說明書會規定一個大致的投資比例，可以是單一數字也可以是某一數字區間，用單一數字或數字區間強制性約束基金管理人。市場所不能容忍的是，基金管理公司未經法定程序，在操作過程中擅自突破投資比例區間，從而改變了基金的產品類別。市場關注的是程序正義和誠實信用原則。基金合同中載明是一只股票型基金，但在操作過程中卻中途換“跑道”，改弦易轍，大量投資債券。基金合同中載明的是一只債券型基金，但在操作過程中卻大量投資股票或投資有爭議的可轉債。在開放式基金持續申購贖回的條件下，2004年的“9.14”行情爆發，此時投資人去申購一只股票型基金，但該股票型基金的股票持倉比例只有40%，60%的資產配置在債券和貨幣市場工具上，投資人到底是申購股票型基金還是申購債券型基金呢？同樣地，已經持有該只基金的持有人發現，雖然從9月14日到9月24日，大盤上漲了15%左右，但該基金只上漲3%左右，主要原因就是該股票型基金的股票持倉比例嚴重不足。有基金管理公司和基金經理提出，明知股市會下跌，為什么還持有相當數量的股票呢？這句話表面看起來非常有道理，其實經不起推敲。首先，這里的“明知股市下跌”是事后諸葛亮式的評判，如果股市漲了怎么辦？其次，投資者申購或持有一只股票型基金，表明投資者經過評估，愿意承擔股市的風險去博取較大的收益。基金股票持倉比例不足基本比例，表明基金管理公司改變了基金風險收益特征，而這個改變未獲得持有人的授權。所以，市場注重的是程序正義和誠實信用原則，反對事后的“出爾反爾”。

　　新法規已經給出比例區間

　　那么給出什么樣的比例限制可以保證基金收益風險基本特征呢？一般來說，監管當局或行業自律組織會制定出基本的比例。《證券投資基金法》今年6月1日正式實施，《證券投資基金運作管理辦法》今年7月1日正式實施。新的基金法規對基金的產品定位做出了若干規定，要求基金合同和基金招募說明書應當按照下列規定載明基金的類別：(一)百分之六十以上的基金資產投資于股票的，為股票基金；(二)百分之八十以上的基金資產投資于債券的，為債券基金；(三)僅投資于貨幣市場工具的，為貨幣市場基金。(四)投資于股票、債券和貨幣市場工具，并且股票投資和債券投資的比例不符合第(一)項、第二項規定的，為混合基金。又規定基金名稱顯示投資方向的，應當有百分之八十以上的非現金基金資產屬于投資方向確定的內容。

　　對于新法規中關于基金產品定位的規定，筆者對法規的理解是，股票型基金的股票倉位比例大于60%，60%是下限并且任何時候都必須遵守。債券型基金的債券投資比例大于80%，80%是下限并且任何時候都必須遵守。貨幣市場基金是僅投資于貨幣市場工具的基金。混合型基金從字面上理解，應該是股票倉位低于或等于60%，債券比例低于或等于80%。以上是筆者對《證券投資基金運作管理辦法》的理解。但有的基金管理公司對此有不同的理解。市場對法規有不同的理解是正常的，有歧義最終要以監管部門的解釋為準。通過明確不同類型基金的產品定位，為專業化和混合化兩大投資哲學體系的發揚光大創造有利的制度環境。

基金產品分類和投資比例規定

　　案例分析：融通藍籌成長基金股票持倉比例偏低

　　附表列出了截至2004年9月30日股票持倉比例不足60%的股票型基金。首先需要明確的是，這里對于股票型基金的分類是筆者自身研究心得。一只基金的產品類別劃分應以基金合同的約定為準。以融通藍籌成長為例，該基金在招募說明書中對基金產品的描述是：投資目標：組合投資，資本增值，為持有人獲取長期穩定的投資收益。投資策略：在對市場趨勢判斷的前提下，重視倉位選擇和行業配置，同時更重視基本面分析，強調通過基本面分析挖掘個股。業績比較基準：75%×國泰君安指數＋25%×銀行間債券綜合指數(資訊 行情 論壇)。風險收益特征：力求獲得超過市場平均水平的收益，承擔相應的風險。在招募說明書中，融通基金管理公司更是明確該基金的投資理念：證券投資的核心在于把握未來，業績成長和價值低估是股價上漲的根本動力。基金的股票資產投資于藍籌上市公司和成長型上市公司，分享穩定的投資收益和長期的資本增值。藍籌股投資和成長型投資的比例關系，根據市場情況變化進行調整，不論對藍籌上市公司或成長型上市公司的投資均不得低于股票投資總額的30%。并且該基金的名稱顯示是以“藍籌成長”股票作為主要投資方向的。債券品種和貨幣市場工具是沒有“藍籌成長”之說的。按照事前產品分類方法衡量(注：區別按事后投資比例確定基金產品類別的方法)，筆者認為融通藍籌成長基金是一只股票型基金。融通藍籌成長基金從2003年12月31日到今年9月30日的季度末股票持倉比例分別是51.20%、77.42%、53.64%、32.80%。基于這樣的判斷，筆者認為32.80%的股票持倉比例對于一只股票型基金來說是偏低的。基金管理公司對于這樣的分類可以有不同的看法。

2004年9月30日股票倉位比例低于60%的股票基金一覽表

　　債券基金債性不“純”

　　債券基金“債性”不純。部分債券基金雖然名稱是債券基金，大量投資股票和可轉債，使得其“債性”不純，很容易給市場和投資者造成誤導。有的是純債券投資，不進行任何股票投資。有的規定可以投資股票，但比例限定各不相同，有的是20%，有的甚至是40%。可轉債到底是歸屬于股票還是債券，債券基金的債券投資市值是否涵蓋可轉債呢？這些問題，基金管理公司應給投資者明確回答。債券基金目前的資產配置可以比喻為掛債券的“羊頭”賣股票和可轉債的“狗肉”。因此目前對債券基金業績進行排名時如果不結合其資產配置的范圍與比例，評價結果容易失真并有失公平。按照下表所列的債券基金股票和可轉債持有比例來看，對債券基金進行評價比較困難，“水”和“油”如何比較？債券基金已經進入尷尬的境地。一方面被巨額贖回，規模持續減少；另一方面，在新的法規規定債券基金必須將80%的資產配置在債券上的情況下，絕大多數基金仍然將大量資產配置在股票和可轉債上。不過筆者也對債券基金目前的艱難處境表示理解。如果基金管理公司認為由于客觀原因，債券投資困難比較大，可以提請持有人修改基金合同，改變投資方向，但在基金合同未修改之前，基金管理公司最好慎重其事。

2004年9月30日14只債券基金股票與可轉債的持有比例一覽表

　　應維護法規的嚴肅性

　　中國證監會基金監管部于2004年7月20日發布兩項通知，分別是《關于實施<證券投資基金運作管理辦法>有關問題的通知》和《關于實施<證券投資基金銷售管理辦法>有關問題的通知》。兩份通知主要的觀察點有：1、已成立基金的原契約修改為符合新法規規定的基金合同；2、原契約關于持有人大會的約定不符合新法規的要進行修改；3、基金收益分配方式不符合新法規的要進行修改；4、基金投資比例修改；5、契約修改的實施時間是3個月。顯然，中國證監會已經在今年7月20日要求基金管理公司啟動修改基金合同的程序，盡速依法修改原契約中不符合法規的投資比例規定。但現在期限已經過去了，卻沒有一家基金管理公司發布公告修改基金合同，調整基金投資比例。如果說今年7月1日以前成立的老基金因為啟動持有人大會程序可能存在一些這樣或那樣的困難，那么7月1日以后推出的新基金應該嚴格遵守新法規。但令人遺憾的是，除了博時主題行業股票基金外，大多數7月1日新推出基金的投資比例的規定均不符合新法規。有的混合型基金，股票倉位比例區間是0～95%，債券是0～100%，這樣的基金是不是混合型基金？有的股票型基金的股票倉位比例下限也不是60%，股票型基金到底要不要遵守60%的下限要求？市場對這些問題有疑問，也需要基金管理公司予以解釋和澄清。對于股票倉位比例的調整，基金管理公司有自主權，但必須同時滿足基金法規和基金合同的約定，在基金合同約定與法規有沖突的情況下，應該是盡快修改基金合同。

2004年7月1日后新發基金投資比例存在爭議的基金一覽表

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