華富基金：人民幣升值預期影響股市長期走勢

　　一、人民幣匯率走向將成為影響股市長期走勢的重要因素之一

　　對資本市場而言，匯率問題本質上是股票等資產價格重新估值的問題，而人民幣匯率的調整將給中國股市的長期走勢構成強力的支持。中國在世界經濟中的地位不斷增強，并日益成為世界經濟增長的主要拉動力量。從1996-2003年，中國的實際GDP每年平均增長8.2%，是世界先進國家平均2.7%增長率的三倍，或為全球其他新興市場及發展中國家平均3.5%增長 率的兩倍多。隨著中國經濟實力的不斷增強，國際貿易收支順差的不斷加大，人民幣問題日益成為世界的焦點。而與一國貨幣的匯率變動聯系緊密的就是股票等資產價格的重新估值問題，而這也將成為在國際化趨勢下影響股票市場發展的重要因素。目前，人民幣的升值預期以及匯率制度的調整已成為影響我國股票市場長期走勢的重要因素之一。

　　任何國家和地區在經濟崛起的過程中，都避免不了本國或本地區貨幣升值的問題。在世界經濟日益全球化的今天更是如此。日本、韓國等國都經歷了從固定匯率到浮動匯率的變動。但是在匯率制度的調整過程中，最典型的莫過于日本。而我國目前的經濟形勢與日元升值前的狀況有不少相似之處，因此回顧一下日元匯率的變動以及隨之相伴的股票市場走勢，有一定的借鑒意義。

　　從日元升值的過程，我們可以清晰地看到一國貨幣升值與股市之間的聯動反應。二次大戰后，在以美國為首的西方國家推出的戰后援助計劃下，日本經濟迅速恢復并繁榮起來，逐步造成了日元潛在的升值壓力。二十世紀70年代布雷頓森林體系解體后，日元開始實行有管理的浮動匯率制，日元兌美元匯率從360∶1的固定低點升值至240∶1。但美國政府仍然希望日元進一步升值。1985年9月美國財政部長貝克召集西方5大國財長達成了廣場協議，核心內容是通過對外匯市場的共同干預，促使其他4國貨幣，尤其是日元和德國馬克升值。日本政府和日本銀行履行了廣場協議，開始與美國一起大規模干預日元匯市，日元兌美元匯率隨之急劇攀升，1985年底突破了200∶1，1987年初再突破150∶1，到1988年初已逼近120∶1。在不到兩年半的時間里，日元兌美元已整整升值了一倍。與此同時，受日元升值的影響，日本股市逐波上升，最后出現連續暴漲。到1989年底，日經指數平均股價創下了38957.44點的歷史高點。整個上升過程，從啟動到最后結束，延續了整整17年，漲幅高達19倍。可以說日元的升值，引發并強化了日本股市在1970和1980年代的歷史上最長的一次牛市以及1990年代以來最長的一次熊市。

　　從目前的情況看，人民幣匯率的狀態有點類似日元在1970年代初期的狀態，正處于匯率機制迫切需要變革、幣值預期漲而未漲的階段。而無論從我國的綜合國力在不斷上升還是從我國在世界經濟中的地位變化來看，人民幣匯率確實已進入了升值的預期當中，匯率制度改革在即。

　　目前我國正處于貨幣升值四步曲中的第一階段，此階段持續的時間可能會比當前市場中預期的時間要長一些。在人民幣預期升值及至可能升值這一特定時期，匯率升值的預期對當前我國股市的支撐力度可能要大于經濟增長對股市的支撐，為股市的走強提供強大的資金支持，特別是對于外資來說，即使股市收益率沒有增長，但是由于人民幣升值導致其換回的外幣資產的增加，從而也能實現一定的收益。人民幣進入長期升值預期狀態，將可能推動股市進入資金與價值復合推動型狀態，不排除可能階段性地演化為純粹的資金推動型。因此人民幣匯率升值將給股市未來幾年的長期走勢構成重要的影響。

　　二、人民幣匯率調整時機選擇及需要顧及的因素

　　摩根斯坦利稱，中美是世界經濟的雙引擎。目前的世界經濟主要是由中美兩國以及其他經濟體共同拉動的，美國的貢獻主要體現在綜合需求層面。中國則主要是推動全球增長的供應方。但是目前美國經濟有減速跡象。美國消費需求在2004年第二季度只有1.6%的輕微增長，顯著低于之前四個季度的4.2%，是過去三年中表現最弱的一季。美國GDP中的消費比重已由2003年中的71%的歷史高位下降至約70%，同時美國AP-Ipsos消費信心指數從8月的103.4跌至9月的97.4，是今年入夏以來的最低水平，這大體反映出上述消費放緩現象。從1980-2000年，美國GDP中的消費比重平均約為67%；比較近年來超出平均值4個百分點的消費高速增長，回落一個百分點意味著美國消費者在回歸正常化的道路上只完成了約25%的路程，經濟減速還會繼續。

　　美國的雙赤字嚴重，美國的經常賬戶逆差已超過6000億美元，占GDP的5%以上。雖然外國資本源源不斷地流入美國，美元在過去兩年中還是不可避免地持續走弱。但美元相對于歐元的大幅貶值迄今對美國的經常賬戶不平衡并沒有產生明顯的校正性影響，這意味著美元還要進一步走弱。而美元如果崩潰將使通貨膨脹的預期更趨惡化，導致市場利率上升，從而使美國與世界經濟的增長前景轉趨暗淡。

　　因此在目前這種經濟前景下，中國就被寄予厚望。而隨著原材料以及石油價格的不斷上漲，我國的貿易條件也面臨挑戰。我國的進口越來越偏向資源密集型，而出口則仍以勞動密集型為主。這樣，在美元貶值，而且大宗商品價格大幅上揚的過程中，我國的貿易條件會有所惡化，而貿易條件的惡化也在一定程度上倒逼人民幣匯率進行調整。

　　在國內外這么大的壓力下，我國并沒有調整人民幣的匯率，主要是基于以下多種考慮。

　　1、社會穩定。中國是典型的外向型經濟結構，經濟對外貿易依存度已經超過60%，匯率的變動不可避免的會影響中國的出口，進而對中國的就業產生一定的影響。而且中國正處于金融體制改革的關鍵階段，匯率變動所引起的資本流向變化會給中國脆弱的金融體制雪上加霜。

　　鑒于農業在國家經濟中的基礎性地位，匯率調整對農業的沖擊也是政府重點考慮的因素之一，農業的穩定是社會穩定的基礎。2004年我國的糧食庫存已經處于歷史的低點，為了保證農業的基礎性地位，我國政府今年出臺了一系列的措施提高農民種糧的積極性。在這樣的條件下，如果匯率進行調整勢必會對糧食的生產以及農民的利益造成重要的影響。

　　目前對于政府來說，穩定壓倒一切；最關心的是就業，失業是社會矛盾的根源；最擔心的是金融安全，金融安全是重中之重。匯率作為我國宏觀經濟的重要調節手段，要與我國的社會經濟發展目標相適應，而不應屈從于外部壓力。在人民幣匯率的調整問題上，政府要考慮社會穩定問題。

　　2、人民幣匯率浮動的前提條件尚未具備。人民幣匯率浮動應包括以下條件。一是地方銀行以及企業管理人民幣匯率波動的能力應該提高。迄今為止，承擔人民幣匯率波動后果的都是中央政府，實行人民幣匯率浮動后，意味著地方企業以及銀行必須分擔此后果。過去一年半來，中國一直在引進相關金融工具，而最根本的措施是，清理銀行的資產負債狀況，改善銀行的風險管理，但還需要有更多的準備。

　　二是舊的行政管理方式導致的對外匯市場的扭曲須減少。由于我國以前的匯率制度，意在遏制外匯流失、鼓勵外匯流入，因此外匯的供給受到人為的推升，外匯的需求受到人為的壓抑。在這樣的市場環境下，若允許人民幣比較自由的流動，其升值幅度很有可能將大大超過應有的范圍。因此我國一定要采取更進一步的措施來消除行政管理所導致的外匯市場的扭曲。

　　三是人民幣所受的壓力須減輕。當前人民幣升值的壓力不盡正常，在這種情況下變革匯率制度，提高人民幣的升值幅度可能失控，對市場反而有不利影響。也許在大家不再關注人民幣匯率的時候，可能就是人民幣匯率市場化調整的開始。為此我們預計2005年年底人民幣匯率體系將會有所變動。

　　匯率制度變革的理論基礎

　　我們借用蒙代爾的匯率選擇理論即不可能三角來論述中國匯率制度變革的必然性。

　　蒙代爾的不可能三角形理論(X+Y+M=2)認為，假設資本是自由流動的，對一個中央銀行來說，在貨幣政策完全獨立和穩定的匯率兩者之間只能實現其中之一，而不能兼備。三者在理論上的關系可以表述為：三角形的三條邊是每個中央銀行都希望得到的。第一條邊代表資本完全的自由流動(Y=1)，第二條邊代表貨幣政策完全獨立(M=1)，主要標志是中央銀行能夠獨立根據國內的經濟形勢制定理論政策，第三條邊代表的是匯率穩定，即每個國家希望自己的貨幣穩定，不大起大落。

　　我們把三角形作成一個坐標系，即三角形的三個角點表示三種匯率制度，目前的情況最有代表的三種匯率制度是：OECD代表的匯率完全自由浮動，如美國、日本等，它實現了資本完全自由流動和獨立的貨幣政策；我國的香港貨幣當局則占據了資本完全流動和匯率穩定的兩邊，但是我國香港貨幣當局不具有貨幣政策的獨立性(M=0)；中國也占了兩邊，即可以獨立制定貨幣政策和保持匯率穩定，但是中國實行資本外匯管制，資本不能自由流動(Y＝0)。

　　中國目前的情況是：中國是一個人口眾多、地區發展很不平衡的發展中大國，在一個相當長的時間里維持貨幣政策的獨立性是極為重要的，因此M的取值會接近于1或等于1，匯率也非常穩定，X的取值也接近于1，這兩者之和就接近于2，所以目前要嚴格實行資本管制，Y值比較小。

　　但是隨著銀行、證券、保險業務的對外開放，貨幣市場、債券市場、資本市場的逐漸改革，資本的自由流動會越來越放松，Y值將會加大，但是這三者之和一定要等于2，M不能變，必須接近于1，隨著開放的擴大，Y值肯定要增加，變化的唯一可能性就是X值要縮小，中國的匯率制度一定要朝著有彈性的真正的浮動匯率發展。

　　不論從中美之間的經濟增長速度、利率差異、通貨膨脹率還是中國自身的貿易順差以及外匯儲備情況看，人民幣匯率都存在著調整的壓力，10年前的匯率水平已經脫離了其經濟基礎，而且從理論分析看，中國的匯率制度也會走向更有彈性的匯率制度。(上海證券報 華富基金管理公司投資研究部 夏明月)