基金股獨立于大盤 折射市盈率與增長率新理念

　　□ 萬云 張海霞

　　近期A股市場的一個非常重要的特征便是指數不斷走弱，但是同時，很重要的一個現象，也是當今市場最核心的一個結構性改變的表現，就是部分基金股不斷走強，創出新高，主要有上海機場(資訊 行情 論壇)、中集集團(資訊 行情 論壇)、貴州茅臺(資訊 行情 論壇)、海油工程(資訊 行情 論壇)、佛山照明(資訊 行情 論壇)、西山煤電(資訊 行情 論壇 )、蘇寧電器(資訊 行情 論壇)等，很多投資人并不了解這一現象所折射出來的基金投資理念，因此本文重點解釋基金經理的投資理念，本文的結論是，在A股市場上，只有市盈率較低，同時增長足夠快的公司才可能持續走強，其中最關鍵的衡量指標是市盈率及盈利的增長率。

　　市盈率的數學形式很簡單，每股市價P除以每股收益E。這個公式表明投資人購買公司1元稅后利潤所支付的價格，經濟含義是以當前的市場價格買入股票，那么依靠公司每年所賺的利潤，需要多少年能夠把“本”收回來，所以也可以用其倒數來代表股票的預期收益率。

　　個股的市盈率遵循一些定理，其中有這么幾條是需要牢記的：

　　如果兩家企業的風險、每股收益預期增長率和增長階段持續期三個因素相同，那么這兩家企業應具有相同的市盈率；風險相同，而且增長階段持續期相同的情況下，每股收益預期增長率高的公司的市盈率高于每股收益增長率低的公司；風險相同，而且每股收益預期增長率一致，那么增長階段持續時間長的公司的市盈率高于持續時間短的公司；增長的幅度和增長階段持續期相同的情況下，風險高的公司的市盈率低于風險低的公司；收益增長率和增長階段持續期的可預見性強的公司的市盈率比收益波動不易預測的公司的市盈率有更可靠的經濟含義，通常情況下收益波動較大的公司的市盈率較低；虧損公司的市盈率沒有經濟意義。

　　上述定理的表述是從橫向不同公司的對比角度提出的，對于同一公司在不同時點的市盈率比較同樣適用。

　　運用市盈率進行投資分析的核心在于兩方面，一是從橫向上，將不同公司的市盈率建立聯系；二是從縱向上，將同一公司現在的市盈率和未來某個時點的市盈率建立聯系。

　　實際運用中，由于兩個不同的企業在風險、預期增長率、增長階段持續期等要素上不可能相同，因此通過橫向比較不同企業的市盈率高低作出投資判斷并不容易掌握，而同一企業在縱向時間上的市盈率比較則可以為價值發現提供獨特有效的視角，這一投資策略被稱為比較市盈率與增長率的投資策略。

　　某一公司在當前時點0和未來某個時點的市盈率之間的關系可以用公式表示為：

　　這個公式揭示出現在的市盈率和未來某個時點的市盈率之間的三個聯系：

　　在市盈率不變的條件下，股價上漲幅度與每股收益增長幅度一致；市盈率上升，則表明股票價格的漲幅超過了同一時期每股收益的增長率；市盈率下降，意味著每股收益的增長率高于股票價格的漲幅。

　　三個簡單的聯系為基本分析指明了路徑。

　　根據市盈率計算的定理，假設某上市公司在0時點和時點的風險、每股收益預期增長率和增長階段持續期三個變量相同，則0時點和時點的市盈率應當相同，那么由0時點到時點的股價漲幅便與每股收益的增長幅度一致。為了評估股票價格上漲與每股收益增長之間的關系，就需要研究0時點和時點的上市公司在風險性質和程度、每股收益的預期增長率、增長階段持續期三個因素的變化。

　　如下圖所示，從0時點到時點每股收益出現跳躍式增長，假設0時點之前和 時點之后的企業風險、每股收益增長率、增長階段持續期都相同，則股價會相應上漲(如a線)。比如某上市公司A的市盈率為20倍，每股收益為0.5元，股價10元，A公司并購一個在經營和財務特征上都一樣的企業B形成新的上市公司AB，不考慮收購融資成本，則預計AB公司的每股收益在次年將為1元，而企業AB的風險和增長特征都與原A公司一致，那么，企業AB的市盈率預期與A相同，當前A公司的股價會因為每股收益的增長而上漲1倍至20元。

　　如果市場預期該公司自時點之后每股收益增長率將提升，或者風險減小、增長階段持續期延長，則滿足另外變量不變的情況下，時點的市盈率將比0時點的市盈率高，因此股價漲幅將超過每股收益的增長幅度(如b線)。比如同樣是上述A公司進行對B公司的收購，收購后形成的AB公司的協同效應發揮出來，使得AB公司的增長率高于A公司，則市盈率預期由20倍上升到25倍，A公司的股價會因為每股收益的增長和市盈率的提升由0時點的10元漲到時點的25元。

　　如果市場預期該公司自時點后每股收益的增長率將放慢，或者風險程度加大、增長階段持續期縮短等不利因素，則 時點的市盈率將比0時點的市盈率低，股價增幅將弱于每股收益的增長幅度(如c線)。比如同樣接續上例，此種情況下預期并購后AB公司的市盈率下降為16倍，則A股價預期漲幅為60%至16元，低于每股收益增幅。

　　如果只分析每股收益預期增長率與市盈率之間的關系，還有一個指標稱為動態市盈率(PEG)，又叫預期市盈率，計算方式是用市盈率比上預期的每股收益增長率和100的乘積。

　　有投資格言說道：市盈率低于增長率的股票是理想的投資對象。用動態市盈率的觀點看，就是指PEG小于1。如果當前的市盈率被認為是股票合理的市盈率，則根據市盈率定理，當增長階段持續期、風險程度不變時，PEG是簡潔的投資價值衡量指標，值越小的股票表明股價越被低估。但如果有證據顯示公司未來的增長階段持續期、風險程度的變化導致市盈率呈下降趨勢，則僅僅依據PEG就作出投資策略就是危險的。如果當前的市盈率本身就被認為過高，則每股收益的增長將被用以降低市盈率至合理區間，即使PEG不高，股價也不會有所表現。

　　綜上可見，以市盈率估值為核心的基本分析投資并非簡單根據現有的市盈率高低作出投資決策，而是基于企業在每股收益增長率、增長階段持續期，以及風險之間的關系，依靠對公司這些基本經營和財務變量變化的分析，判斷市盈率的變化，從而測度股價增長與每股收益增長之間的聯系，作出投資決策。

　　上文將市盈率與增長率之間投資策略做了理論分析，大家都可以根據這個理論自己對近期在指數不斷走低的過程中反而不斷創出新高的股票作一次基本面的分析，也體驗一下基金經理的投資過程。