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□大鵬證券 王婧
2002年以來，封閉式基金日益被邊緣化。一方面是基金經營水平的提高，另一方面卻是備受市場的冷落，折價率水平呈現逐步擴大的趨勢。上周公布的基金凈值數據顯示，54只封閉式基金全部處于折價交易狀態，基金的平均折價率接近35%。
如此高的折價率是否存在投資機會呢？搞清其高折價率背后的原因對投資者來說是至關重要的。
是否存在流動性風險
對于封閉式基金的高折價率，一種比較流行的解釋是封閉式基金凈值可能被高估，造成這種基金凈值被高估的一個重要原因就是資產的流動性問題。如果基金擁有大量流動性差的資產，那么,基金的凈值會超過其真正價值，因為基金不能在股票價格下降前立即變現。我們的市場運行也在某種程度上似乎驗證了這一猜想，基金的集中持股與整個證券市場持續下跌，使得基金資產不可能在一個理想價格迅速得到變現，而迅速變現往往又會帶來更大的市場風險。然而，這一因素并不足以解釋超過30%的折價水平。實際上，我國股票市場的流動性比起成熟市場的流動性要強得多，但成熟市場上封閉式基金的平均折價水平一般維持在15%，所以從這一點我們可以肯定的是：目前我國封閉式基金的折價水平遠遠超過了資產流動性因素所帶來的折價水平。此外，筆者也曾經做過各個基金的持股比例與折價水平的相關性分析，發現二者并不存在明顯的相關性。
那么還有什么原因可以解釋呢？在解釋國外封閉式基金折價之迷時，通常還會從資本利得稅負的角度來進行分析，國外的實證研究表明折價與給投資者間接帶來的稅負成正比關系。然而，這一問題在我國并不存在，我國資本市場稅率環境與成熟市場存在很大差異，我們的稅負并不嚴重。與成熟市場相比，我國證券市場投資環境的獨特性還體現在我們只有國內市場，我們并不能投資國外資本市場，這樣也就不能從市場分割理論去解釋折價現象。
投資者情緒過度悲觀
近幾年出現的以行為為導向的金融市場理論—行為金融理論，為我們解開我國封閉式基金折價之謎找到了更好的途徑。
回顧我國封閉式基金的發展歷史，我們看到大多數封閉式基金在新發行后的一段時間內存在溢價現象，這可以用投資者的自信情結來解釋，這一階段的購買者普遍是那些對基金未來收益預期非常樂觀的非理性交易者，他們將價格推高到基本價值之上。然而伴隨市場的低迷，特別是2002年以來，投資者對封閉式基金收益感到悲觀，這種情緒的變化直接反映到封閉式基金的定價之中。
但人們不禁要反問，為什么很多股票并沒有由于投資者的情緒而引起折價交易呢？很簡單，因為這些股票的基本價值難以明確估價，使得我們不能清晰地看到投資者情緒對于股票定價的影響。但對于封閉式基金而言，基金的基本價值可以明確地用基金凈值表示，投資者的樂觀情緒將直接導致基金以升水或者小幅貼水的價格賣出；而當投資者之間形成了悲觀的共識，基金賣出的貼水幅度也隨之增大。在我國，資產流動性、資本利得、市場分割、代理成本等都很難解釋封閉式基金折價現象時，投資者情緒可以說是這一現象長期存在的最為重要的原因。即使是機構投資者的加盟也沒有使投資者悲觀情緒有所回暖，這說明我國機構投資者與個人投資者在投資決策的心理要素方面并沒有很大差別。這一現象在英國封閉式基金市場已得到證實，Michael(2000)在實證分析英國封閉式基金后，認為即使在英國這樣機構投資者參與程度較高的市場,封閉式基金的折價仍受到投資者情緒的重要影響。此外，我國封閉式基金折價率與公司規模相關性的實證結果也可為這一解釋提供了支持。
將向凈值靠攏
在分析了影響我國封閉式基金的折價因素之后，筆者想要強調的是：理性的投資人應該對封閉式基金持有一種開放的思維，目前的折價也許正是為我們提供了一個戰略性投資的機會。無論從哪種意義上看，折價幅度都很難與凈值變化保持一個穩定的比例，但折價的波動都有向平均值靠攏的趨勢。事實證明，在基金折價幅度較大時買進基金一般能獲得較為豐厚的投資回報。如果你有足夠的耐心，當封閉式基金因為全部清算或變為開放式基金而壽終正寢之時，基金的交易價格會顯著上升，你將從中獲得一筆超額報酬。
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