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在升息陰影的籠罩下，債券市場在觀望中走過了2004年的大半歷程，其間，除一季度初和三季度初出現了短暫的、由中期債券引領的部分行情外，債券市場均處于收益率上行的過程中。雖然，從縱向來看，目前的國債收益率已經達到了銀行間債券市場成立以來的高點，但對于市場化程度較高的債券，相對于物價指數等經濟指標，已經存在負利率的問題，筆者認為，從未來趨勢看，當前的債券市場調整并不充分，還存在繼續上行的空間和壓力。
一、物價指數持續上漲，并在短期內難以緩解，而債券收益率卻沒有進行相應的、市場化的充分調整，甚至也出現了負利率現象，這必然延長債券的調整時間，進一步擴展調整空間。
從附圖的對比中可以看到，以七年期基準利率國債為例，今年以來，除在4月份出于監管等問題導致了國債收益率的大幅上移外，全年變化比較平穩；6月份以后，不僅僅是儲蓄和貸款等行政控制較嚴的資金運用渠道，市場化程度相對較高的債券甚至也出現了負利率的現象，并持續至今。
究其原因主要在于：一是資金面持續寬松，二是投資者觀望心態和僥幸心態較重，三是機構內部考核制度的非市場化，四是其他資金運用渠道的行政化程度較高、收益率更為低廉。這些因素的存在，牽制了國債收益率的正常調整，也必然延長國債收益率的調整過程。另外，隨著物價指數等指標數據的持續上漲，國債收益率的調整空間也被進一步擴大。
二、社會資金成本迅速上升，債券資產存在收益率上升的內生動力。
隨著物價指數的持續上升，雖然基準存貸款利率仍保持在較低水平，但從全社會角度來看，資金的價格卻已經有了大幅的攀升，無論是銀行、保險、還是基金、證券，資金成本均出現了明顯的上漲。
其中，對于商業銀行而言，自4月份以來，就出現了儲蓄存款增幅下降的態勢，與此同時，由于物價的持續上漲，企業和居民對于資金回報的要求越來越高。另外，據中央財經大學地下金融調查課題組編制的中小企業地下金融活動規模指數表明，中小企業約有三分之一的融資來自非正規金融途徑，與此同時，約有1000至1400億元的資金流入了非正規金融渠道，這些因素共同導致商業銀行對存款競爭的進一步激化，商業銀行資金成本被迅速提高；此外，保險的回報率攀升，投資者對于基金的回報要求提高，證券公司的營運成本提升(允許進行債券融資后，其資金成本將進一步提高)，這些都在不斷推高資金價格，并迅速使全社會的資金成本顯著提高，對于追逐利益的投資者而言，盈利空間的急劇縮減必然導致對于資產回報要求的提升，這種自發性的提升資產利率的要求，在今年的債券市場上并沒有得到充分的體現。
隨著物價指數和資金成本的高位持續，這種由于負債成本導致的資產收益提升的結果必然會得到體現，由此導致市場化程度較高的債券資產收益率相應提升。
三、資金的持續寬松影響了今年的債市調整，但這種寬松局勢存在較大變數，投資者沒有充分理由對未來走勢做出過于樂觀的估計。
雖然相對于2002年、2003年而言，今年債券收益率經歷了較大幅度的調整，但應該注意到的是，由于信貸控制、股市震蕩、股票發行較少等原因，今年資金市場始終處于極為寬松的局勢之中，這在很大程度上限制了債券收益率的調整，也導致了僥幸心理的存在，使部分投資者寄希望于再現曾經的資金推動型行情，并欲乘機進行資產調整，這一現象使得債券資產調整和拋售意愿沒有得到充分有效的體現，從而也導致今年債券收益率調整并不到位。
另外，雖然從長期來看，存款準備金利率存在下調的趨勢，但這一趨勢是否會導致資金供給的持續充裕和資金價格的相應大幅降低是有待市場驗證的，股票市場的發展情況、信貸投放的規模、儲蓄存款的增長速度、企業生產恢復情況、外匯資金的進出情況等均會給資金市場帶來沖擊，因而投資者并不能片面樂觀地認為，資金利率必然會隨著存款準備金利率的下降而同比例下降，從而過于樂觀地估計債券收益率的調整空間。
而對于當前脆弱的債券市場而言，資金市場的波動無疑將打擊投資者脆弱的信心，打破債券市場的僵局，刺激債券市場繼續進行調整。
雖然，相對于其他資產而言，債券的收益率均有一定優勢，但其他資產，如貸款等等具備了較強的行政色彩，如果僅僅簡單地將債券收益率與存、貸款利率等政策利率，以及特殊情況導致的極度寬松局勢下的資金利率相比較，無疑將高估部分券種的投資價值。從目前局勢看，債券收益率繼續上行仍是不可逆轉的趨勢，但值得說明的是，在大趨勢中仍將出現小的分支，出現與大趨勢相背離的短暫走勢，這也會給投資者帶來一定的獲利機會。上海證券報中信銀行劉敏
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