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由于ETF可以隨時創設或贖回，它便解決了封閉式基金靈活性上的欠缺。由于投資者可以在ETF與基礎股票之間進行套利消除了ETF市場價格與凈資產值之間的差額，它便改善了封閉式基金有效性上的不足
□ 高潮生/文
上市交易基金(ETF)之所以被稱之為第三代投資基金，是因為前兩代基金的優越性在它身上渾然融為一體。它可以在股票交易所實時交易，而不像開放式基金那樣只能以收盤價格向基金公司買賣；同時它也可以每天以凈資產值由基金托管商發放或贖回，而不像封閉式基金那樣只能在買賣雙方之間交易。設立一級市場中的基金創設與贖回機制、創建二級市場中的基金交易平臺，正是這兩大特點賦予了交易基金生機與活力，使之得以在共同基金充斥的市場競爭中贏得一線發展空間。
與封閉式共同基金相比，ETF在靈活性和有效性上實現了重大突破。封閉式基金本身具有一定的機動性與獨立性，可在股票交易所中實時交易，可以買入、賣空、或利用保證金投資。然而封閉式基金缺乏必要的靈活性。它們一經上市發行，便失去了基金的再生性和控制力。既無法根據市場需求發行新股份，也不能贖回發行在外的股份。投資者只能在二級市場中實現買賣雙方之間的交易，除非基金公司偶爾進行配股或再發新股。盡管極少數封閉式基金自定義為間歇式(Interval)基金，但通常也只允許每個季度或每半年發行或贖回一次。這樣就給封閉式基金造成了市場流通上的困難，使其市場有效性受到了損害。具體表現為絕大多數封閉式基金的市場價格都會遠離于其凈資產值(NAV)，而且往往是以折價方式(Discount)出現。
其根本原因有四點。第一，封閉式基金無法以當前的市場股價賣出全部的持有股票。股票出售行為勢必給股價帶來賣壓，導致賣出股票的價格越來越低。因此，封閉式基金的凈資產值絕不是其合理的市場價位。第二，許多封閉式基金的長期運作積累了大量未兌現的增值收益。基金解體時，投資人必須要為這些增值收益的最終兌現而納稅，使稅后收益低于基金的當前價位。第三，不少基金中都含有流動性差、風險性高的股票，使基金在日后賣出這些股票時不得不面對較大的買賣價差，支付更高的交易費用。第四，眾多封閉式基金的表現都落后于其目標指數，從而削弱了它在市場中的競爭性和吸引力。
那么該如何改善封閉式基金市場價格與凈資產值上的脫節問題呢？這正是ETF的過人與迷人之處。為了解決封閉式基金兩頭封死的這一結構性弊端，ETF建立了一個面向機構投資人的一級市場，允許他們每天按基金的凈資產值、從托管商手中換得或是退還基金股份。從托管商的角度來講，這一連續過程就是基金股份的創設與贖回。基金股份的創設是指投資者根據ETF的組成和比重，將其成份股交給ETF的托管公司或是ETF所許可的參與商，然后根據投入額的多少領取相應的ETF憑證。每一份基金憑證為一個基本創設單元，創設與贖回時必須是創設單元的整數倍。為了簡化流程并降低成本，創設單元通常金額巨大(五萬股或更多)，使之僅限于機構投資者。創設過程除了基金成份股的交接之外，還會包含一定數額的現金，具體數額取決于不同的創設日。它既包含了基金創設過程中的手續費用，也反映了基金所積累起來的現金股息，同時還包括了用來確保指數凈資產值與基金創設單元價格絕對相等的平衡現金。
在交易日結束時，ETF的托管商會計算出創設單元的凈資產值及相應的現金數額，由國家證券結算公司(NSCC)負責結算當天的基金創設與贖回業務，并為機構投資者進行賬戶金額結算。對于國際基金的交易，鑒于外匯價格在不斷變化，因此規定在計算凈資產值時一律使用紐約時間上午11 點鐘時的外匯價格。從技術層面上來講，基金股份的創設與贖回通常只是以記賬的方式(vin-kind)在賬面上進行，并不真正涉及到基金股份與基金股票的交接。同時，所有的ETF股份都只是由憑證托管公司記錄在案，并無任何實際的基金憑證。這就使得基金的創設與贖回過程更加靈活、簡捷、有效，同時也更體現出稅務上的優勢。
機構投資人可將交換所得的ETF憑證用于三種不同的用途。一是繼續持有，伺機待動。二是將其在二級市場上賣出。三是把它退還給基金的托管商或參與商，換回創設時投入的基金成份股。這樣一個獨特的機制正是ETF的新意與奧妙之一。
ETF解決了封閉式基金靈活性上的欠缺，因為它可以隨時創設或贖回。它也改善了封閉式基金有效性上的不足，因為當投資者在ETF與基礎股票之間進行互換、以捕捉套利機會時，其結果就消除了ETF市場價格與凈資產值之間的差額。如果說ETF的一級市場是機構投資人與托管商之間的交易，那么ETF的二級市場則把這一交易平臺延伸到了眾多機構投資人和普通私人投資者之中，從而為ETF的迅速發展拓展了一片廣闊天地。
(作者為美國晨星公司研究部主管)
和訊網-《證券市場周刊》特供
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