橫看成嶺側(cè)成峰析上證所買斷式回購的定價(jià)

　　交易所市場(chǎng)的買斷式回購與銀行間市場(chǎng)的有諸多重要差別。比如，有限責(zé)任意義上的固定履約金、初始成交價(jià)的事先約定等都是交易所市場(chǎng)所特有的安排。但核心的差別還在于交易機(jī)制，正是交易所市場(chǎng)的撮合競(jìng)價(jià)交易才使得買斷式回購之實(shí)現(xiàn)做空機(jī)制的本質(zhì)得以彰顯。筆者認(rèn)為有必要對(duì)其特別之處作一番探討分析。

　　哪個(gè)到期價(jià)格是合理的

　　我們假設(shè)7年期基準(zhǔn)券0407為標(biāo)的券種，交易品種為28天期，交易時(shí)間為9月10日下午2時(shí)，當(dāng)時(shí)該券凈價(jià)為99.43元、28天封閉式回購收益率報(bào)價(jià)為2.4%。本案例的初始成交價(jià)為99.52元。

　　有證據(jù)表明：買斷式回購出現(xiàn)不履約的可能性并不比封閉式回購發(fā)生違約不交割的可能性更高，因而兩者收益率水平理應(yīng)沒有差別，都接近于無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平。因此，表1三種狀況下的到期報(bào)價(jià)中，只有99.71元是市場(chǎng)均衡報(bào)價(jià)。只要到期價(jià)格偏離99.71元，就會(huì)產(chǎn)生無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。

　　另一方面，99.82元也是相當(dāng)重要的價(jià)格參照水準(zhǔn)。如果有某市場(chǎng)參與者(投機(jī)者)預(yù)期0407券到期日價(jià)格低于該水平，則該投機(jī)者可以通過表3中的順序動(dòng)作，獲得3.12%的預(yù)期收益率水平。

　　所謂橫看成嶺側(cè)成峰，對(duì)于不同性質(zhì)的市場(chǎng)參與者，到期報(bào)價(jià)具有不同的含義：對(duì)于單純?nèi)谫Y的交易雙方而言，其只會(huì)關(guān)注到期報(bào)價(jià)所對(duì)應(yīng)的收益率水平，至于到期報(bào)價(jià)的具體水平則無關(guān)緊要；而對(duì)于投機(jī)者而言，到期報(bào)價(jià)顯然意味深長(zhǎng)，多或空的操作方向全系于此。

　　在銀行間市場(chǎng)，由于交易都是交易雙方一對(duì)一、私下達(dá)成的，交易價(jià)格可以是五花八門的，不存在哪個(gè)價(jià)格更合理的問題。

　　撮合競(jìng)價(jià)--價(jià)格透明--價(jià)格發(fā)現(xiàn)--遠(yuǎn)期交易

　　在撮合競(jìng)價(jià)的交易所市場(chǎng)，所有的價(jià)格信息都是完全透明公開的，尤為關(guān)鍵的是匿名交易。

　　比如，當(dāng)99.71元(均衡價(jià)格)的賣出報(bào)單洶涌而至?xí)r(只是某參與者有大量資金急于融出獲得收益)，但持券方此時(shí)卻很有可能已沒有心情去獲取回購收益，而是考慮是否將持有的債券盡快拋出。無疑，這些巨量拋單在很大程度會(huì)被市場(chǎng)理解為有大機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈看空后市。因而，其最有可能引發(fā)的市場(chǎng)效應(yīng)是，現(xiàn)券價(jià)格明顯下挫，并有可能達(dá)到99.52元的均衡價(jià)位(更低的價(jià)格則會(huì)導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)套利)。

　　買斷式回購在形式上是兩筆債券買賣交易，表面上，第二筆交易價(jià)格(到期價(jià)格)是由第一筆交易價(jià)格(即期價(jià)格)加上融資成本得出，即有：即期價(jià)格＋融資成本?隰到期價(jià)格。但在撮合競(jìng)價(jià)的交易所市場(chǎng)，由于價(jià)格信息的完全公開透明，因此當(dāng)買斷式回購的成交量(或競(jìng)價(jià)報(bào)單)相當(dāng)大時(shí)，通過套利交易者，市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制就可能轉(zhuǎn)換為：到期價(jià)格--融資成本?隰即期價(jià)格。

　　這是所謂的買斷式回購的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。進(jìn)而我們可認(rèn)識(shí)到，買斷式回購的基本功能是融資功能，只是效率上有所欠缺(結(jié)算制度保守及品種欠缺)，但僅將其作為融資工具則顯然大材小用了。

　　買斷式回購的實(shí)質(zhì)是遠(yuǎn)期交易：由于第一筆交易在絕大多數(shù)情形下是以市價(jià)成交的，因而第一筆交易在更大程度上只具有形式意義，第二筆交易的價(jià)格才具有實(shí)質(zhì)意義，因?yàn)槠涫歉蓛舻摹⒓兇獾捏w現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期。

　　除了履約金不再承擔(dān)其他責(zé)任

　　買斷式回購的實(shí)質(zhì)是遠(yuǎn)期交易。遠(yuǎn)期交易在撮合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的最理想實(shí)現(xiàn)方式是期貨，期貨的核心制度安排是保證金的逐日盯市。顯然，證券交易所只能采取固定履約金的制度。固定履約金制度的核心理念是，交易雙方只承擔(dān)履約金為限的有限責(zé)任。

　　履約金比率的設(shè)定其實(shí)頗費(fèi)思量：如果太低，則不履約情況可能頻頻發(fā)生，且制約了市場(chǎng)價(jià)格的正常波動(dòng)；如果太高，顯然影響交易效率，而且有誘導(dǎo)過度投機(jī)之嫌。

　　需要說明的是，前述數(shù)據(jù)表明，這兩個(gè)期權(quán)都是深度虛值的，期權(quán)價(jià)值微不足道。

　　兩大隱患制約市場(chǎng)前景

　　在撮合競(jìng)價(jià)的交易所市場(chǎng)，買斷式回購之實(shí)現(xiàn)做空機(jī)制的本質(zhì)才得以彰顯。筆者認(rèn)為，這是債市具有里程碑意義的重大發(fā)展，并對(duì)于交易所市場(chǎng)買斷式回購的廣闊前景充滿期待。但是，目前其規(guī)則中的兩項(xiàng)安排，對(duì)其市場(chǎng)前景構(gòu)成重大隱患。

　　其一，標(biāo)的債券不計(jì)入封閉式回購標(biāo)準(zhǔn)券，如此融資功能有所欠缺，屆時(shí)的市場(chǎng)流動(dòng)性堪憂。其二，結(jié)算方案過于保守、放大操作難以實(shí)施：結(jié)算安排的細(xì)節(jié)雖未最終定稿，但傾向性已相當(dāng)明確，即第二次結(jié)算不擔(dān)保交收。這使得買斷式回購將無法實(shí)現(xiàn)放大操作，市場(chǎng)魅力頓減，因而市場(chǎng)活躍度不容樂觀。表一：不同到期價(jià)格所對(duì)應(yīng)的收益率水平

　　凈價(jià)價(jià)格 應(yīng)計(jì)利息 收益率 全價(jià) 回購價(jià)格 收益率前一日(T-1) 99.318 0.1944.827%99.511交易日(T+0) 99.430 0.206 4.808% 99.63699.524到期日(T+28)99.1404.858%99.707 2.400

　　%99.2524.838%99.820 3.870

　　%99.428 0.5684.808%99.9966.177%注：不考慮保證金及交易成本，下表同。表二：利用買斷式回購套利的系列動(dòng)作

　　交易類型 相應(yīng)動(dòng)作 資金收付 結(jié)束狀態(tài) 備注交易日(T+0) 借入資金(1) 99.524 資金 資金成本2.4

　　%達(dá)成回購交易 買入債券(2) -99.524 債券到期日(T+28) 完成回購交易 賣出債券(2) 99.765 資金

　　償還資金(1)-99.707資金注：1、不考慮保證金及交易成本；2、序號(hào)相同的動(dòng)作是對(duì)應(yīng)關(guān)系；3、負(fù)號(hào)表示資金支付。表三：利用買斷式回購做空的系列動(dòng)作

　　交易類型 相應(yīng)動(dòng)作 資金收付 結(jié)束狀態(tài) 備注起初 99.524 資金交易日(T+0) 達(dá)成回購交易 買入債券(1)-99.524債券 回購收益率2.4

　　%拋出債券(2) 99.636 資金

　　融出資金(3) -99.636 資金 收益率2.4%到期日(T+28)回收資金(3) 99.820 資金

　　補(bǔ)回債券(2) -99.765 債券 到期收益率4.848

　　%完成回購交易 賣出債券(1) 99.707 資金注：同表二。表四：目前設(shè)定的履約金比率水平、過往的價(jià)格波動(dòng)設(shè)定比率 7天28天91天 備注10年期以下 1.50% 3% 6% 010年期以上 3% 6% 10% 010年期以下 2.3% 4.9%0.7%以0301券為例10年期以上 1.6% 3.0% 2.4% 以0107券為例表五：兩種基本操作的傭金成本年率 傭金水平收益率報(bào)價(jià)10年期以下 10年期以上

　　回購 現(xiàn)券融資 投機(jī) 融資 投機(jī)7天 0.33% 0.52% 2.0% 0.33% 1.35% 0.34%1.35%28天0.33% 0.13% 2.4% 0.34% 0.59% 0.35% 0.60%91天 0.15% 0.04%2.5% 0.19%0.27%0.22%0.30%注：1、履約金收益率按1.62%計(jì)；2、投機(jī)成本還取決于價(jià)差，故僅為估算值；3、履約金比率按10年期區(qū)分，參見表四；4、可按前述之方法給出近似結(jié)果。上海證券報(bào)國泰君安證券研究所王曉東