LOF激活基金市場

　　國內首只LOF--"南方積極配置基金"已發行完畢，第二只LOF--中銀國際中國精選混合型基金日前也獲準發行。作為基金業的一大創新，LOF在基金凈值和交易價格間構筑起幾乎沒有障礙的轉換路徑，迫使價格圍繞價值較為理性的波動，任何過大的偏離都會引起套利資金的反向操作。LOF的特殊運作機制為封閉式基金的活躍和發展提供了穩妥可行的模式途徑，有利于基金業和股市的穩定發展。

　　一、LOF的出臺是市場發展的必然

　　國內真正意義的封閉式基金始于1998年，在經歷了短暫的炒新熱情后，很快便歸于平靜，近兩年則陷入持續的低迷，表現為折價率的不斷走高。高折價率的存在直接導致了新基金發行的困難和交易市場的低迷，如果對其未來去向沒有一個合理可行的設計，只能導致基金市場的萎縮，這對股市的發展是不利的。在這種背景下，LOF結合了封閉式和開放式基金的各自優勢，可以有效規避簡單封轉開的巨額贖回，不僅有利于市場穩定，而且對封閉式基金的到期轉型產生積極影響。

　　二、LOF的套利模式

　　LOF的網上交易(交易所交易)價格和網下交易(場外認購或贖回)價格的確定方式不同，二者的不一致是經常存在的，如果差額大到一定程度，就會產生套利機會。具體存在兩種套利模式:

　　1、先網下認購，轉托管后再網上賣出

　　每份基金的套利收入=網上賣出價格-基金份額凈值(申購當日)-網上賣出傭金費-網下認購費-轉托管費

　　該值為正，存在套利機會，會有資金不斷在網下買入基金，經轉托管后再網上賣出，結果網上基金供給增加，價格下降，直至套利機會消失。

　　2、先網上買入，轉托管后再網下贖回

　　每份基金的套利收入=基金份額凈值(贖回當日)-網上買入價格-網上買入傭金費-網下贖回費-轉托管費

　　該值為正，存在套利機會，會有資金不斷在網上買入基金，經轉托管后再網下贖回，結果網上基金需求增加，價格上升，直至套利機會消失。

　　以最近發行的"南方積極配置基金"為例，100萬以下的資金認購費率為1.3%，贖回費率為0.5%，認購贖回費總和約為1.8%。投資者在網上買賣LOF的手續費約為0.4%(雙邊總和)，交易成本相差1.4%。轉托管費一次收取30元，對于10萬元資金額度，當基金網上交易價格與單位凈值的差額大于其凈值的1.53%(1.3%+0.2%+30/100000×100%)時，或網下贖回價格與網上交易價格的差額大于其凈值的0.73%(0.5%+0.2%+30/100000×100%)時，出現套利機會。

　　當然，在實際操作中，投資者還要考慮時間因素。LOF的網上交易回轉機制與封閉式基金一樣，實施的是T+1回轉制度；在網下贖回時，則是按基金契約的相關規定，一般實行T+7或T＋5回轉制度。再算上2天的轉托管時間，在網下認購然后在網上賣出的最快時間也要3天，期間要承擔3日內基金價格變動的風險，而先在網上買入再在網下贖回的時間則至少需要7-9天，期間需承擔2個交易日的基金凈值變動風險。如果市場行情發生大的變化，可能無法兌現起初預測的套利收入。如果網上交易價格低于基金單位凈值過大，由于凈值變化相對較慢，套利的風險會很小，但這種情況出現的概率非常小。因此可以斷言，LOF高折價率的現象幾乎不存在，資本的逐利本性不會無視這種低風險的套利機會長久存在并持續擴大到比較可觀的程度。

　　三、LOF對基金市場的影響

　　LOF的發行和上市會有效激活基金市場的內在機制，恢復基金市場應有的活力。

　　1、迫使價格回歸凈值

　　如果以現有的基金價格水平買入，當基金價格回歸到其凈值水平時，投資收益率=(基金的資產凈值一基金的購買價格)/基金的購買價格，按當前平均30%的折價率計算，投資者的投資收益率高達40%以上(0.3/1-0.3＝42.86%)。LOF預期成立后，如此巨額的收益率必將吸引巨額套利資金的介入，推動基金價格迅速向凈值靠攏。

　　目前，緣于存續期因素的價格回歸凈值的趨勢已有顯現，封閉式基金的剩余存續期與其折價率呈現出較強的相關性。2004年10月15日，折價率超過30%的26只基金中，剩余存續期在10年以上(含10年)的有18只，而折價率排名后10位基金的剩余存續期均在10年以下，其中有7只低于3年(含3年)，剩余存續期只有2年的基金興業(資訊 行情 論壇)的折價率最低，為-22.36%。在當前政策背景下，這主要是到期清盤的影響，投資者存在獲取凈值收益的預期，因而介入相對積極，而LOF的這種預期顯然更為確定。

　　2、強化獎優罰劣的評估機制

　　截至2004年8月，所有54只封閉基金共有42只累計99次分紅，若按1元面值的購買成本計算，整體平均的分紅收益率為23.32%，平均每年約4%(按6年均攤)，遠高于上市公司分紅水平，也比銀行儲蓄利率高得多。但在市場估值上，情況正好相反，股價大多遠高于每股凈資產，基金卻大幅折價。基金之間也存在這種扭曲的對應關系，累計分紅前10名的基金有9只折價率在-32%以上，高于整體平均水平。分紅次數、累計分紅額最多的基金安信(資訊 行情 論壇)，折價率高達-36.68%，而沒有分紅記錄的基金興業、基金普華(資訊 行情 論壇)、基金安久(資訊 行情 論壇)的折價率卻排在最后。

　　LOF模式必然使高分紅、高凈值的基金受到追捧，高折價率的套利機會和高分紅預期，會吸引投資者的積極參與，溢價基金會再度出現。

　　3、推動基金市場走向完善

　　封閉式基金的正常交易狀態應當是溢價、平價、折價并存，投資者可通過分紅、二級市場差價、封轉開等多種途徑獲取收益。同時，市場機制本身能對基金業績表現作出合理估值，并賦予投資者決定基金轉型與否的權利。在美國，盡管大部分封閉式基金也是折價交易，但折價率超過10%的并不多見，而當折價幅度過大時，會吸引投機者以折價買入，然后與其它基金持有人一起迫使基金轉型為開放式基金，以獲取價格與凈值之間的差額收益。完善的市場機制是封閉式基金持續繁榮和發展的根本保障。

　　剛剛實施的《證券投資基金法》明確賦予了基金持有人"轉換基金運作方式"的權利，LOF模式則消除了巨額贖回的風險，為封閉式基金提供了新的發展平臺，使基金持有人容易在轉型方案上達成共識，這無疑會拓寬封閉式基金市場的生存空間，有利于股市穩定發展。

　　4、緩沖投資風格轉變的壓力

　　封閉式基金的運作規模相對固定，可根據基金的契約制訂長期投資策略。如果直接轉型為開放式基金，其投資風格必須迅速轉變，以應對無法預見的贖回要求，從而被迫調整資產結構和投資品種，這極有可能對基金凈值產生沖擊。LOF模式下，贖回的壓力大大減少，投資風格的轉變不象直接轉型那么迫切，對基金凈值的負面影響要小得多。

　　5、糾正風險收益的不對稱狀態

　　封閉式基金的投資風險來自兩個層面，一是凈值變動導致的分紅風險，一是基金價格波動造成的差價風險，但這種放大的風險并沒有在收益上給予補償。相反，在折價率不斷擴大的情況下，差價收益是逐漸降低的。LOF模式下，基金價格與凈值的變動基本是一致的，投資風險集中于凈值變動的分紅風險，而套利機制的存在則增加了收益機會。顯然，風險與收益的趨于對稱，會提高基金市場的吸引力。

　　LOF對開放式基金的影響更多地體現在壓力上，由于交易成本、交易便利性、套利機會等方面的優勢，LOF更容易吸引投資者參與，開放式基金要想取得市場優勢，必須在成本和凈值表現上下功夫。

　　四、目前基金市場的投資機會

　　1、分紅記錄好的封閉式基金

　　附表中有5只基金累計分紅額在0.8元以上(每1份基金)，平均年分紅收益率高達20.6%(按每份基金1元的投資成本計算)。分紅記錄最高的基金安信年分紅收益率則達到24.5%，持有這類基金具有不菲的分紅回報。

　　2、剩余期限短的小盤績優基金

　　封閉式基金的LOF試點最有可能選擇業績表現較好、剩余期限短的小盤基金，這樣對市場的沖擊會小一些。試點基金除價格回歸凈值的投資收益外，還有可能獲得投機資金炒作試點基金的溢價收益，國內股市歷來有追捧新題材的慣例，這種收益機會不容忽視。如基金興科(資訊 行情 論壇)、基金同智(資訊 行情 論壇)均為5億元規模、3年到期的基金，單位凈值在面值之上，價格回歸的年收益率分別為11.31%和12.18%，再加上炒作溢價的收益，投資回報是很可觀的。

　　3、折價率高的基金

　　封閉式基金的平均折價率在30%以上，即使按現有的凈值水平，以平均10年的剩余存續期計算，年收益率即在3%左右。再加上分紅收益，投資回報將遠高于銀行利率。

　　封閉式基金累計分紅排名一覽表(截止2004年8月)

            基金簡稱   累計分紅  分紅次數    基金簡稱  累計分紅  分紅次數
            基金安信    1.227        6       基金安瑞    0.07         1
            基金興華    1.034        5       基金興科    0.068        2
            基金裕陽    0.943        5       基金銀豐    0.06         3
            基金開元    0.909        5       基金金鼎    0.034        1
            基金同益    0.834        4       基金科瑞    0.032        2
            基金金泰    0.68         4       基金金元    0.031        1
            基金普惠    0.662        3       基金通乾    0.03         1
            基金安順    0.562        5       基金科匯    0.0275       2
            基金泰和    0.525        4       基金鴻陽    0.0215       2
            基金漢盛    0.483        3       基金久嘉    0.02         1
            基金景宏    0.47         2       基金豐和    0.015        1
            基金裕元    0.448        4       基金融鑫    0.01         1
            基金興和    0.423        3       基金漢博    0.01         1
            基金裕隆    0.389        2       基金興安    0.006        1
            基金天元    0.365        3       基金漢鼎    0.006        1
            基金景陽    0.293        2       基金鴻飛    0            0
            基金同盛    0.2925       2       基金天華    0            0
            基金普豐    0.281        1       基金安久    0            0
            基金金鑫    0.272        2       基金隆元    0            0
            基金景博    0.258        3       基金普華    0            0
            基金漢興    0.17         1       基金久富    0            0
            基金景福    0.164        1       基金通寶    0            0
            基金裕澤    0.11         1       基金景業    0            0
            基金同智    0.1029       2       基金普潤    0            0
            基金裕華    0.0993       3       基金興業    0            0
            基金科翔    0.08         1       基金科訊    0            0
            基金金盛    0.074        1       基金同德    0            0