機(jī)構(gòu)略偏愛深市基金 個(gè)人投資者傾心滬市基金

　　——封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)研究

　　□ 中國(guó)銀河證券有限責(zé)任公司研究中心 王群航

　　2004年基金中報(bào)新增了一項(xiàng)數(shù)據(jù)：持有人結(jié)構(gòu)。它的披露對(duì)于幫助我們深入研究封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)問(wèn)題，分析、預(yù)測(cè)基金的二級(jí)市場(chǎng)行情動(dòng)向，提出相關(guān)的投資操作策略 ，均具有十分重要的參考價(jià)值。

　　封閉式基金的持有人機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)包含全部可流通的基金份額，對(duì)于這些數(shù)據(jù)，我們分別從所屬市場(chǎng)、規(guī)模、凈值等六大類共16項(xiàng)指標(biāo)做出分類，計(jì)算出83個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行研究。

　　機(jī)構(gòu)、個(gè)人持有比例相當(dāng)

　　看附表第一行封閉式基金全體，截止2004年6月30日，機(jī)構(gòu)的持有比例是49.03%，個(gè)人的持有比例是50.82%。

　　這些數(shù)字表明，機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的封閉式基金份額的情況大體相當(dāng)，機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為決定市場(chǎng)行情發(fā)展動(dòng)向的主要力量。

　　個(gè)人、機(jī)構(gòu)偏好各異

　　由于封閉式基金分別在上海和深圳兩個(gè)地方進(jìn)行交易，我們就從所屬市場(chǎng)情況來(lái)考察基金持有人結(jié)構(gòu)在不同市場(chǎng)中的表現(xiàn)。參看附表第二、第三行，在滬市，機(jī)構(gòu)的持有比例是48.43%，個(gè)人的持有比例是51.55%。在深市，機(jī)構(gòu)的持有比例是51.18%，個(gè)人的持有比例是48.61%。以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，個(gè)人稍微地多一點(diǎn)地喜歡滬市基金，機(jī)構(gòu)則略微偏愛深市基金。出現(xiàn)這種情況的原因可能在于滬市基金一直比深市基金活躍。

　　機(jī)構(gòu)傾心中盤基金

　　在大盤基金中，機(jī)構(gòu)的持有比例是50.07%，個(gè)人的持有比例是49.84%。這些基金的平均凈值是0.9981元，平均收盤價(jià)是0.711元，平均折價(jià)率是28.84%。在中盤基金里，機(jī)構(gòu)的持有比例是63.24%，個(gè)人的持有比例是36.76%。這些基金的平均凈值是1.0030元，平均收盤價(jià)是0.764元，平均折價(jià)率是23.94%。

　　以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，(1)在三個(gè)規(guī)模級(jí)別的基金當(dāng)中，機(jī)構(gòu)對(duì)于中盤基金的持有比例明顯偏高。但是，我們認(rèn)為這并不表明機(jī)構(gòu)具有很強(qiáng)的傾向性看好中盤基金，因?yàn)橹斜P基金整體投資績(jī)效并沒有特別的“出人頭地”之處。造成這種現(xiàn)象的原因主要在于過(guò)去某只基金曾有過(guò)“封轉(zhuǎn)開”的傳聞，很多機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)介入較深。(2)個(gè)人在小盤基金中的持有比例略微偏高，其原因可能在于封閉式基金的交易定價(jià)機(jī)制，小盤基金具有較強(qiáng)的流動(dòng)性和投機(jī)性。

　　績(jī)優(yōu)基金獲機(jī)構(gòu)青睞

　　眾所周知，封閉式基金的價(jià)格決定機(jī)制主要是市場(chǎng)的供求關(guān)系。那么，除此之外，反映基金業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)、同時(shí)也應(yīng)該是封閉式基金定價(jià)之基礎(chǔ)的關(guān)鍵指標(biāo)——基金凈值對(duì)于投資人的投資決策到底又有多大的影響呢？參看附表第七至第十行，根據(jù)封閉式基金在2004年6月30日時(shí)的凈值表現(xiàn)情況，我們將全體封閉式基金分為四個(gè)區(qū)間來(lái)考察。

　　(1)凈值大于1.10元的基金持有人結(jié)構(gòu)。這個(gè)績(jī)優(yōu)板塊中共有7只基金，各個(gè)規(guī)模檔次的基金都有，大、中、小盤的基金數(shù)量分別是2只、1只、4只。機(jī)構(gòu)的持有比例是57.11%，個(gè)人的持有比例是42.89%。這些基金的平均收盤價(jià)是0.871元，平均折價(jià)率是24.28%，平均規(guī)模為13.43億份。(2)凈值介于面值與1.10元之間的基金持有人結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)的持有比例是50.92%，個(gè)人的持有比例是48.91%。這些基金的平均收盤價(jià)是0.760元，平均折價(jià)率是27%，平均規(guī)模為19.88億份。(3)凈值介于0.90元與面值之間的基金持有人結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)的持有比例是48.70%，個(gè)人的持有比例是51.27%。這些基金的平均收盤價(jià)是0.703元，平均折價(jià)率是26.23%，平均規(guī)模為13.33億份。(4)凈值小于0.90元的基金持有人結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)的持有比例是45.64%，個(gè)人的持有比例是54.21%。這些基金的平均收盤價(jià)是0.655元，平均折價(jià)率是23.83%，平均規(guī)模為11.67億份。

　　很顯然，基金的內(nèi)在價(jià)值對(duì)于機(jī)構(gòu)決策行為的影響十分明顯，機(jī)構(gòu)對(duì)于封閉式基金的持有比例在隨著基金凈值的降低而降低，個(gè)人則完全相反。對(duì)此，我們不能簡(jiǎn)單地下結(jié)論說(shuō)是個(gè)人不看中業(yè)績(jī)、喜好投機(jī)，而應(yīng)該看成是機(jī)構(gòu)的刻意退出而造成了個(gè)人持有比例遞增。另外，盡管由于體制上的原因造成了封閉式基金已經(jīng)在很多基金公司當(dāng)中被邊緣化了，但還是有少部分的封閉式基金績(jī)效表現(xiàn)相對(duì)較好，即邊緣化現(xiàn)象并非存在于所有的封閉式基金當(dāng)中，因此，部分績(jī)優(yōu)基金理所當(dāng)然地受到了機(jī)構(gòu)的更多關(guān)注。

　　機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略對(duì)待折價(jià)率

　　折價(jià)是封閉式基金二級(jí)市場(chǎng)交易過(guò)程中特有的一種現(xiàn)象，折價(jià)率與持有人結(jié)構(gòu)之間到底是一種什么樣的關(guān)系呢？參看附表第十四至十六行。

　　(1)當(dāng)折價(jià)率高于30%時(shí)，機(jī)構(gòu)的持有比例是50.2%，個(gè)人的持有比例是49.8%。這個(gè)板塊的基金全部是大盤基金，這些基金的平均凈值是0.9952元，平均收盤價(jià)格是0.691元。

　　(2)當(dāng)折價(jià)率介于25%～30%之間時(shí)，機(jī)構(gòu)的持有比例是49.46%，個(gè)人的持有比例是50.40%。這個(gè)板塊的基金絕大多數(shù)是大盤基金，這些基金的平均凈值是0.9926元，平均收盤價(jià)格是0.715元。

　　(3)當(dāng)折價(jià)率低于25%時(shí)，機(jī)構(gòu)的持有比例是52.63%，個(gè)人的持有比例是47.25%。這個(gè)板塊的基金主要有兩類：小盤基金和有過(guò)“封轉(zhuǎn)開“題材的基金，這些基金的平均凈值是0.9878元，平均收盤價(jià)格是0.764元。

　　顯然，第一，無(wú)論折價(jià)率的高低，兩類持有人所持有的比例大致相等，難道機(jī)構(gòu)不重視折價(jià)率嗎？從戰(zhàn)略上講，機(jī)構(gòu)確實(shí)不太重視折價(jià)率。第二，此項(xiàng)比較中的第三個(gè)指標(biāo)似乎與第三項(xiàng)比較中的第三個(gè)指標(biāo)“小盤基金的持有人結(jié)構(gòu)”有一點(diǎn)矛盾，造成這種主要偏差的原因在于這個(gè)指標(biāo)的樣本中含有幾個(gè)大、中盤基金，而同時(shí)，幾個(gè)高折價(jià)率的小盤基金又歸入了其它統(tǒng)計(jì)類別中。

　　“價(jià)值投資” 仍為機(jī)構(gòu)所倚重

　　以2004年6月30的收盤價(jià)為要素，分為三個(gè)區(qū)間來(lái)考察持有人機(jī)構(gòu)與二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格之間的關(guān)系。請(qǐng)參看附表第十一行至第十三行。

　　(1)當(dāng)價(jià)格高于0.80元時(shí)，機(jī)構(gòu)的持有比例是57.67%，個(gè)人的持有比例是42.30%。這些基金的平均凈值是1.1143元，平均折價(jià)率是23.11%，平均規(guī)模為11億份。這個(gè)板塊共有11只基金，且以小盤基金居多，有8只，凈值最高的基金科匯、科翔分別為1.2254元和1.1475元。(2)當(dāng)價(jià)格介于0.70～0.80元之間時(shí)，機(jī)構(gòu)的持有比例是48.94%，個(gè)人的持有比例是50.90%。這些基金的平均凈值是0.9971元，平均折價(jià)率是25.92%，平均規(guī)模為16億份。(3)當(dāng)價(jià)格低于0.70元時(shí)，機(jī)構(gòu)的持有比例是49.18%，個(gè)人的持有比例是50.78%。這些基金的平均凈值是0.9112元，平均折價(jià)率是27.26%，平均規(guī)模為17億份。

　　顯然，在對(duì)于價(jià)格與持有人關(guān)系的統(tǒng)計(jì)中，仍然可以看到存在于上述“凈值與持有人關(guān)系”中已經(jīng)存在過(guò)的現(xiàn)象：隨著價(jià)格的走低，機(jī)構(gòu)持有人的比例在同步下降，個(gè)人的比例在同步升高。在這個(gè)價(jià)格背后的，是基金凈值的同步變化。另外，與價(jià)格走低同步的，還有折價(jià)率的不斷反向走高。由此可見，在對(duì)于封閉式基金的投資中，機(jī)構(gòu)是十分重視“價(jià)值投資”這個(gè)理念的。

　　最大投資者 保險(xiǎn)公司

　　截止2004年6月30日， 18家保險(xiǎn)公司進(jìn)入了封閉式基金前十大持有人之列，一共持有封閉式基金309.85億份，與去年末相比增長(zhǎng)17%，很顯然，保險(xiǎn)公司在今年上半年繼續(xù)增倉(cāng)封閉式基金。根據(jù)計(jì)算，以保險(xiǎn)公司為主體的機(jī)構(gòu)對(duì)于封閉式基金的持有比例已經(jīng)占到了流通份額的38.33%。保險(xiǎn)公司公司的投資動(dòng)向?qū)⒅苯佑绊懙椒忾]式基金二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的走勢(shì)。

　　以上16組數(shù)據(jù)有15組集中在40%至50%之間，僅有一組略高于60%和略低于30%。這種的現(xiàn)象表明，由于：(1)封閉式基金的總體規(guī)模較小，可流通份額總計(jì)只有808.4億份，流通份額總凈值為808.94億元；(2)大比例折價(jià)后市值規(guī)模更小，截至2004年9月3日的流通市值總計(jì)只有560.42億元；(3)封閉式基金市場(chǎng)目前已經(jīng)停止擴(kuò)容；(4)以保險(xiǎn)公司為主的機(jī)構(gòu)的資金實(shí)力在不斷壯大，并且在不斷地加大對(duì)于封閉式基金的投資力度�，F(xiàn)在，以保險(xiǎn)公司為代表的機(jī)構(gòu)已經(jīng)高度參與了對(duì)于封閉式基金的投資，并成為封閉式基金市場(chǎng)上的絕對(duì)控盤主力，整個(gè)市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展方向?qū)⑼耆�取決于機(jī)構(gòu)的意念。

　　綜上所述，未來(lái)對(duì)于封閉式基金的投資策略應(yīng)該是：(1)由于基礎(chǔ)市場(chǎng)的點(diǎn)位很低，封閉式基金自身的折價(jià)率已經(jīng)普遍升高，市場(chǎng)整體蘊(yùn)含有較高的投資價(jià)值和較多的盈利機(jī)會(huì)空間。(2)大部分小盤基金即將在明后年到期，估計(jì)屆時(shí)清盤是它們唯一的出路，這其中又包含有巨大的投資機(jī)會(huì)。(3)封閉式基金全部是偏股型基金，股票投資倉(cāng)位普遍較高。部分具有良好業(yè)績(jī)表現(xiàn)的封閉式基金應(yīng)該是可以關(guān)注的對(duì)象。