海化轉(zhuǎn)債申購分析

　　研究結(jié)論：

　　1、預(yù)計(jì)上市價(jià)格在102-104元之間；

　　2、中簽率與可實(shí)現(xiàn)漲幅均不高的情況下導(dǎo)致預(yù)期收益率相對(duì)較低，有資金成本的投資者建議不參與此次申購。

　　申購代碼：080822(老股東認(rèn)購代碼：070822) 發(fā)行數(shù)量：10億

　　申購日：04-09-07                 債券期限：五年

　　發(fā)行價(jià)格：100元/張 初始          轉(zhuǎn)股價(jià)格：7.15元/股

　　轉(zhuǎn)股起止日期：05-3-7～09-9-7

　　付息日期： 每年付息一次，9-7為付息登記日，登記日后5個(gè)交易日內(nèi)付息

　　年利率：1.5，1.8，2.1，2.4，2.7

　　到期的轉(zhuǎn)債的利息按以下公式計(jì)算：

　　補(bǔ)償利息＝可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.7%×5-可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和

　　發(fā)行方式：采取向原股東優(yōu)先配售，原股東按照持股數(shù)×2.1/100換算可優(yōu)先認(rèn)購張數(shù)，原流通股股東可優(yōu)先認(rèn)購32.76萬張，占32.76%，國有法人股東山東海化集團(tuán)有限公司在發(fā)行前已承諾全額放棄優(yōu)先配售權(quán)。原股東優(yōu)先配售后余額部分采取網(wǎng)下對(duì)機(jī)構(gòu)投資者配售和通過上交所交易系統(tǒng)網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行相結(jié)合的方式進(jìn)行。

　　一、公司概況

　　山東海化(資訊 行情 論壇)主要從事海洋化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。形成以純堿為核心，以溴素、三聚氰胺、氯化鈣、硝酸鈉、亞硝酸鈉、癸二酸等主要產(chǎn)品為輔，由堿系列、溴系列、精細(xì)化工等產(chǎn)品構(gòu)成的產(chǎn)品系列。2001—2003 年度，公司來自純堿的營業(yè)收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為59.16%、46.57%和33.11%；同期來自純堿的營業(yè)毛利占公司營業(yè)毛利的比例分別為76.98%、78.11%和55.65%。純堿市場的變化，對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績將產(chǎn)生直接影響。

　　公司屬于化工原料及化學(xué)制品制造行業(yè)。基礎(chǔ)化工屬于基礎(chǔ)行業(yè)，是重要的原料生產(chǎn)工業(yè)，行業(yè)的景氣狀況主要受到整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。同國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有周期性一樣，基礎(chǔ)化工行業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期性。純堿是重要的基礎(chǔ)化工原料，被業(yè)內(nèi)稱為“工業(yè)之母”，廣泛應(yīng)用于玻璃、日用化學(xué)、化工、搪瓷、造紙、醫(yī)藥、紡織、制革等工業(yè)部門以及人們的日常生活中，在國民經(jīng)濟(jì)中占有十分重要的地位。

　　從1990—2003年13年間，我國純堿產(chǎn)量從379萬噸增加到1,099.25萬噸，年平均增長率為8.54%；國內(nèi)消費(fèi)從390.10萬噸增加到1,003.88萬噸，年平均增長率為7.54%；出口從8.7萬噸增加到125.50萬噸，年平均增長率為22.79%。而進(jìn)口從19.80萬噸增加到30.13萬噸，年平均增長率僅為3.28%。

　　國際市場方面，由于純堿生產(chǎn)過程中存在的環(huán)保問題，很多經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)開始關(guān)閉部分純堿產(chǎn)能，為國內(nèi)企業(yè)進(jìn)一步開拓國際市場空間創(chuàng)造了需求條件，同時(shí)我國加入WTO之后，目前阻礙國際市場擴(kuò)張的關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘將大大降低，未來國際市場存在巨大潛力。

　　根據(jù)2004 年3 月中國純堿工業(yè)協(xié)會(huì)及石油和化學(xué)工業(yè)規(guī)劃院所作的《2004—2010 年中國純堿工業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究》分析預(yù)測，到2005 年，我國純堿產(chǎn)量要達(dá)到1,250 萬噸左右才能滿足國際和國內(nèi)兩個(gè)市場的需要，這同2003 年純堿1,100 萬噸左右的產(chǎn)量相比，缺口約150 萬噸。

　　我國共有純堿生產(chǎn)企業(yè)40 多家，其中年生產(chǎn)能力50 萬噸以上的有7 家，2003 年總產(chǎn)量為601.10 萬噸，占我國純堿總產(chǎn)量的54.68%。山東海化股份有限公司、唐山三友堿業(yè)集團(tuán)有限公司和中石化連云港堿廠2003 年產(chǎn)量均超過90 萬噸，處于第一集團(tuán)。據(jù)中國純堿工業(yè)協(xié)會(huì)資料，2002 年公司主導(dǎo)產(chǎn)品純堿的規(guī)模、效益、市場占有率等指標(biāo)均居同行業(yè)首位。經(jīng)過技術(shù)改造，目前公司純堿年生產(chǎn)能力已由85 萬噸/年擴(kuò)大到110 萬噸/年，其中重質(zhì)純堿60 萬噸，輕質(zhì)純堿50 萬噸，

　　純堿制造業(yè)產(chǎn)品差異性不大，近年來，由于原材料、運(yùn)輸能力等方面的限制，國內(nèi)純堿行業(yè)的逐步向原料和市場所在地集中。資源稟賦、運(yùn)輸和勞動(dòng)力成本等因素在很大程度上決定了企業(yè)產(chǎn)品的競爭力。

　　公司地處渤海萊州灣南岸，擁有豐富的海水資源和60 多億立方米的地下鹵水資源，鹵水中富含鈉、鉀、鎂、溴、碘等多種經(jīng)濟(jì)價(jià)值較好的化學(xué)成份，為公司產(chǎn)品的生產(chǎn)提供了充足的原料保障。同時(shí)，公司周邊地區(qū)的交通運(yùn)輸條件優(yōu)越，鐵路以及海港云集，為公司大宗產(chǎn)品的運(yùn)輸提供便利。

　　近年來，公司通過技術(shù)引進(jìn)、技術(shù)改造、合作開發(fā)和自主開發(fā)等方式，逐步縮小了與國外先進(jìn)水平的差距，在國內(nèi)同行業(yè)內(nèi)一直處于技術(shù)領(lǐng)先地位。

　　在行業(yè)內(nèi)市場結(jié)構(gòu)方面，我國《純堿行業(yè)“十五”規(guī)劃》明確指出：“氨堿企業(yè)在10 萬噸/年以下，聯(lián)堿規(guī)模在4 萬噸/年以下規(guī)模的聯(lián)堿企業(yè)應(yīng)逐漸被淘汰。中小聯(lián)堿、氨堿企業(yè)通過開發(fā)新產(chǎn)品或?qū)で笈c大型企業(yè)的聯(lián)合兼并，退出與大型純堿企業(yè)的競爭，純堿企業(yè)數(shù)控制在30 家左右。純堿企業(yè)通過改組、聯(lián)合兼并等手段，形成我國的純堿行業(yè)以大型企業(yè)集團(tuán)為主的格局。”上述產(chǎn)業(yè)政策將有利于培育出1—2 家在行業(yè)中處于主導(dǎo)地位、擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、主業(yè)突出、能在國際和國內(nèi)市場上有較強(qiáng)核心競爭力的大型企業(yè)集團(tuán)。公司由于在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)具備了明顯了競爭優(yōu)勢，經(jīng)相關(guān)政策調(diào)整后所形成的市場環(huán)境將更有利于公司的發(fā)展。

　　二、財(cái)務(wù)分析

　　近年來公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率逐年下降，2003年分別為0.78和0.69。主要是由于化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模較大的特點(diǎn)所致。近年來，公司每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量保持了穩(wěn)定的水平，2003年達(dá)到0.79元/股，但在2004年中期則僅為0.10元/股。公司存在一定的短期償債壓力。

　　2003年以來公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了50%以上的水平，2004年中期為56.78%的水平，本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行完成之后，公司資產(chǎn)負(fù)債率將達(dá)到62.45%，但在05年轉(zhuǎn)股期開始之后，負(fù)債的減少和股本的增加將使公司的資產(chǎn)負(fù)債率將逐步回落到合理水平。目前公司無重大已到期仍未償還的債務(wù)，長期償債方面并不存在壓力。

　　近年來公司主營業(yè)務(wù)收入保持了30%以上的增長速度，2003年增長達(dá)到了40%以上。2002年公司主營業(yè)務(wù)利潤率和毛利率達(dá)到谷底之后，2003年以來逐步恢復(fù)到了正常水平。

　　總的來看，公司經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量情況良好、資產(chǎn)質(zhì)量較好，主導(dǎo)產(chǎn)品純堿的盈利能力較好且連續(xù)穩(wěn)定，公司具有持續(xù)發(fā)展的能力。

　　三、募集資金投向分析

　　公司擬發(fā)行10億元可轉(zhuǎn)債，扣除發(fā)行費(fèi)用后募集資金凈額約為9.65億元，擬全部投入60萬噸／年純堿工程項(xiàng)目、制堿廢液綜合利用工程項(xiàng)目等兩個(gè)項(xiàng)目。上述兩個(gè)項(xiàng)目約需投資10.19億元，本次募集資金擬全部投入上述兩個(gè)項(xiàng)目，不足部分公司將通過自籌資金解決；如有剩余，則用于補(bǔ)充公司日常經(jīng)營所需的流動(dòng)資金。

　　1、60 萬噸/年純堿工程項(xiàng)目

　　本項(xiàng)目投資總額為78,368.88 萬元，其中固定資產(chǎn)投資75,441.28 萬元，流動(dòng)資金2,927.60 萬元，擬以本次募集資金投入73,037.13 萬元，其余5,331.75 萬元由企業(yè)自籌解決。

　　該項(xiàng)目設(shè)計(jì)純堿生產(chǎn)能力為60 萬噸/年。建成投產(chǎn)后第一年可達(dá)到生產(chǎn)能力的80%即48 萬噸/年純堿，第二年達(dá)到100%即60 萬噸/年純堿。該項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后每年可新增銷售收入54,280 萬元，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為20.96%，財(cái)務(wù)回收期為6 年(含建設(shè)期2 年)。

　　公司本次擬投資新建的60 萬噸/年純堿工程項(xiàng)目，采用當(dāng)今世界上普遍使用的氨堿法制堿工藝，選用“十五”規(guī)劃鼓勵(lì)推廣的液相水合技術(shù)，全部生產(chǎn)裝置采用西門子最新產(chǎn)品，整個(gè)DCS 系統(tǒng)集中在一個(gè)控制室，技術(shù)上達(dá)到世界先進(jìn)水平。各工序生產(chǎn)設(shè)備為國內(nèi)領(lǐng)先，個(gè)別工序生產(chǎn)工藝在國內(nèi)或國際領(lǐng)先。

　　2、制堿廢液綜合利用工程項(xiàng)目

　　本項(xiàng)目總投資為23,502.87 萬元，其中固定資產(chǎn)投資18,357.16 萬元、流動(dòng)資金5,145.71 萬元。

　　該項(xiàng)目設(shè)計(jì)能力為30 萬噸/年二水氯化鈣。建成投產(chǎn)后第一年可達(dá)到生產(chǎn)能力的80%即24 萬噸/年二水氯化鈣，第二年達(dá)到100%即30 萬噸/年二水氯化鈣。該項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后每年新增銷售收入23,715 萬元，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為30.22%，投資回收期為5.18 年(含建設(shè)期2 年)。

　　本次擬投資項(xiàng)目制堿廢液綜合利用工程項(xiàng)目，其蒸發(fā)工序擬采用四效錯(cuò)流強(qiáng)制循環(huán)真空蒸發(fā)技術(shù)，自動(dòng)化程度高，為國際先進(jìn)水平；粒狀無水氯化鈣擬采用噴動(dòng)床噴霧造粒生產(chǎn)技術(shù)，為國內(nèi)領(lǐng)先水平。

　　根據(jù)本次募集資金投資項(xiàng)目的效益預(yù)測，項(xiàng)目全部實(shí)施后，公司每年將新增銷售收入77,995 萬元。公司純堿年生產(chǎn)能力將達(dá)到170 萬噸，在產(chǎn)量上將超越索爾維保加利亞純堿制造廠，躍居世界氨堿法制堿企業(yè)首位，公司的主營業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力都將大大提高。

　　四、投資價(jià)值分析

　　1、理論價(jià)值

　　從理論上講，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值為純債券價(jià)值與可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。初始轉(zhuǎn)股價(jià)為7.15元/股。

　　可轉(zhuǎn)債的純債券價(jià)值的計(jì)算按5年期企業(yè)債約5%(參考上交所企業(yè)債)的到期收益率計(jì)算，華菱轉(zhuǎn)債的純債券價(jià)值為88.92(未考慮利息補(bǔ)償)元。

　　按照Black-Scholes模型，以8月31日該股收盤價(jià)6.81元，以發(fā)行可轉(zhuǎn)債市場價(jià)格計(jì)算的隱含波動(dòng)率10%，計(jì)算得到每股買入期權(quán)價(jià)值為3.32元。由此可得可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格約為88.92＋3.32×（100/7.15)＝135.35元左右。需要特別指出的是，由于我國國情并不能滿足模型的前提假設(shè)，所以該數(shù)值僅作為參考。

　　2、海化轉(zhuǎn)債的二級(jí)市場定價(jià)

　　下表為市場當(dāng)中部分從事堿類生產(chǎn)的基礎(chǔ)化工類上市公司的近期表現(xiàn)，據(jù)此我們可以對(duì)轉(zhuǎn)債的價(jià)格支持進(jìn)行分析：
 

股票名稱	流通盤	總股本	EPS（03）	2004Q2EPS	每股 凈資產(chǎn)	8-31收盤價(jià)	市凈率	市盈率
雙環(huán)科技	26409	46415	0.011	0.0047	3.4843	4.16	1.19	378.18
焦作鑫安	4917	12938	0.072	0.0196	2.2095	4.52	2.05	62.78
青島堿業(yè)	12445	29513	0.1322	0.0659	2.9183	4.47	1.53	33.81
錦化氯堿	9000	34000	0.019	0.0035	3.3952	3.82	1.13	201.05
明天科技	20620	33653	0.2418	0.1174	5.6411	5.99	1.06	24.77
氯堿化工	2783	116448	0.0215	0.0646	2.5216	8.6	3.41	400.00
山東海化	15600	45870	0.3488	0.1871	4.2401	6.81	1.61	19.52

    注：每股凈資產(chǎn)為半年報(bào)數(shù)據(jù)，市盈率按照03年每股收益數(shù)據(jù)計(jì)算；

　　樣本股當(dāng)中的前三個(gè)同山東海化一樣以純堿為主導(dǎo)產(chǎn)品，而后三個(gè)則是以燒堿為主導(dǎo)產(chǎn)品。剔除奇異值，經(jīng)簡單平均，我們得出平均市盈率為35倍左右，平均市凈率為1.71元，二級(jí)市場對(duì)于山東海化的定位尚處于一個(gè)較低的水平，綜合考慮各方因素，分析認(rèn)為，目前價(jià)格具有較強(qiáng)的可支撐性。 

	8-31收盤	純債價(jià)值	轉(zhuǎn)股價(jià)值	純債溢價(jià)	轉(zhuǎn)股溢價(jià)
創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債	101.76	89.20	87.40	14.08%	16.43%
營港轉(zhuǎn)債	105.02	89.74	85.99	17.03%	22.13%
華菱轉(zhuǎn)債	102.35	88.01	89.02	16.29%	14.97%
江淮轉(zhuǎn)債	106.09	87.69	69.88	20.98%	51.82%
歌華轉(zhuǎn)債	106.38	88.13	80.37	20.71%	32.36%
金牛轉(zhuǎn)債	103.50	88.60	95.84	16.82%	7.99%

   
    上表是近期發(fā)行上市的轉(zhuǎn)債的情況，海化轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值和轉(zhuǎn)股價(jià)值分別為88.92元和95.24元，股性相對(duì)較強(qiáng)，與日前上市的金牛轉(zhuǎn)債極為相似。從純債溢價(jià)的角度分析，現(xiàn)有5年期轉(zhuǎn)債的純債溢價(jià)水平基本在14%—20%之間，海化轉(zhuǎn)債與之相對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債價(jià)值為101.37—106.7元；而從轉(zhuǎn)股溢價(jià)的角度來看，前期上市的轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)水平差異相對(duì)較大，轉(zhuǎn)股價(jià)值相對(duì)較大的轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)水平則在7.99%—14%之間，海化轉(zhuǎn)債與之相對(duì)應(yīng)的價(jià)值為102.84—108.57。綜合分析，我們認(rèn)為在目前的市場條件下，海化轉(zhuǎn)債應(yīng)當(dāng)在102—104元之間，下表為每檔價(jià)格所對(duì)應(yīng)的純債溢價(jià)和轉(zhuǎn)股溢價(jià)的試算情況。 

轉(zhuǎn)債價(jià)格	純債溢價(jià)	轉(zhuǎn)股溢價(jià)
102.00	14.71%	7.10%
102.50	15.27%	7.62%
103.00	15.83%	8.15%
103.50	16.40%	8.67%
104.00	16.96%	9.20%

     五、申購策略分析

　　海化轉(zhuǎn)債的價(jià)格修正條款為：在海化轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間，當(dāng)任何連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20個(gè)交易日公司股票收盤價(jià)格的算術(shù)平均值不高于當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，降低后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于本公司普通股的每股凈資產(chǎn)和每股股票面值。

　　回售條款為：在海化轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果本公司股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的70%，經(jīng)海化轉(zhuǎn)債持有人申請，持有人有權(quán)將持有的部分或全部海化轉(zhuǎn)債回售予本公司，回售價(jià)格為可轉(zhuǎn)債面值的103%(含當(dāng)期利息)。

　　預(yù)計(jì)海化轉(zhuǎn)債上市價(jià)格在102-104元之間，實(shí)現(xiàn)2%—4%的漲幅，根據(jù)7日國債回購的利率水平，目前短期資金的成本在2%左右。按照2%—4%的漲幅，如果在短期市場融資參與此次海化轉(zhuǎn)債申購的盈虧臨界中簽率為0.96%—1.92%之間。

　　本次將發(fā)行1000萬張華海轉(zhuǎn)債，原有股東享有優(yōu)先配售權(quán)。公司第一大股東山東海化集團(tuán)有限公司在發(fā)行前已承諾全額放棄優(yōu)先配售權(quán)。流通股股東按照持股數(shù)×2.1/100換算可優(yōu)先認(rèn)購張數(shù)，原流通股股東可優(yōu)先認(rèn)購32.76萬張，占32.76%，預(yù)計(jì)有70%以上的原有流通股股東會(huì)放棄本次的申購，那么可供其他投資者申購的轉(zhuǎn)債在900-950萬張之間。參考前期轉(zhuǎn)債發(fā)行情況，預(yù)計(jì)本次參與轉(zhuǎn)債發(fā)行的資金大約在1000億元左右，對(duì)應(yīng)中簽率0.90%—0.95%之間。