結(jié)論：

　　1. 預(yù)計上市初期的市場定位在103-104元之間。

　　2. 由于目前可轉(zhuǎn)債的中簽率不高，導(dǎo)致申購收益不高，建議自有資金投資者適量申購，作為穩(wěn)健投資品種，有資金成本的投資者暫不參與。

　　申購代碼：070937　                         申購日期：2004年8月11日
　　發(fā)行數(shù)量：7億                              發(fā)行價格：100元
　　債券期限：五年                             發(fā)行市盈率：12.81倍
　　年利率：1.6%，1.8％，2.0％，2.2％，2.5%    轉(zhuǎn)股價格：10.81元/股
　　付息日期： 每年付息一次，8－10為付息登記日
    轉(zhuǎn)股起止日期：2005年2月11日至2009年8月11日
    發(fā)行方式：網(wǎng)上、網(wǎng)下定價發(fā)行
    網(wǎng)上向一般投資者發(fā)售：最小申購單位是1手（每手10張，面值1000元），
    申購上限是700，000手。
    網(wǎng)下向機構(gòu)投資者發(fā)售：定金數(shù)量為申購金額的40％，可多次申購，
    下限50萬元（含50萬），超過數(shù)量必須是10萬元的整數(shù)倍。

　　一、公司概況

　　公司主營業(yè)務(wù)為煤炭產(chǎn)品的開采、洗選與銷售。主要煤種分為1/3焦煤、焦煤、氣煤和無煙煤四大類，公司主要煤種為1/3焦煤、焦煤、氣煤和無煙煤，主要煤炭產(chǎn)品為篩混煤、洗混煤、洗精煤，具有低硫、低磷、低灰分、高發(fā)熱量、膠質(zhì)層厚的特點，可作為動力、化工、冶金用煤。公司煤炭產(chǎn)品主要銷售市場為華北、華東地區(qū)。公司煤炭銷售實行集中管理、兩級負(fù)責(zé)的制度。公司盈利水平居于國內(nèi)同行業(yè)前列，近三年凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上。

　　公司采掘機械化程度達到100%，科技水平在全國煤炭行業(yè)處于領(lǐng)先地位。自上市以來，公司連續(xù)榮獲"煤炭行業(yè)科技進步十佳企業(yè)"稱號。

　　公司近幾年加大了對非煤產(chǎn)業(yè)的投入。2001年，公司對水泥廠進行技術(shù)改造，投資建設(shè)了日產(chǎn)2,000噸新型干法水泥熟料生產(chǎn)線項目，并于2003年4月投產(chǎn)；2002年，公司投資建設(shè)了年產(chǎn)15,000噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線項目，現(xiàn)已開始正式生產(chǎn)。水泥業(yè)務(wù)2003年形成的收入在公司主營業(yè)務(wù)收入中占4.8%，玻璃纖維業(yè)務(wù)2003年形成的收入在公司主營業(yè)務(wù)收入中占1.05%；2004年中期，水泥業(yè)務(wù)形成的收入在公司主營業(yè)務(wù)收入中占5.99%，玻璃纖維業(yè)務(wù)形成的收入在公司主營業(yè)務(wù)收入中占4.80%。

　　公司目前享受國家對于煤炭出口退稅及對利用煤矸石生產(chǎn)的水泥產(chǎn)品增值稅實行即征即退的稅收優(yōu)惠政策。這些政策規(guī)定有助于提高公司整體競爭能力。

　　二、財務(wù)分析

　　公司最近三年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為33.60%、28.36%和32.19%，保持了相對穩(wěn)定性，與同行業(yè)相比，總體上保持在較低的水平。公司2003年12月31日的長短期銀行貸款占負(fù)債總額的25.19%，公司在各金融機構(gòu)具有良好資信，因此以公司現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債率水平，公司適度加大對外舉債的規(guī)模(例如發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券)是合理和可行的。

　　公司2003年與前兩年相比現(xiàn)金流量凈額有大幅度上升，主要原因是煤炭銷售市場旺盛、貨款回收率高，同時水泥廠、玻璃纖維分公司相繼投產(chǎn)增加了銷售收入使現(xiàn)金流有了較大增長。

　　公司近三年的流動比率和速動比率呈下降趨勢，主要原因是公司2003年煤炭銷售形勢良好，貨款回收加快，造成預(yù)收賬款增加5,936萬元，應(yīng)收賬款減少6,762萬元，同時公司加大了固定資產(chǎn)投入造成的。因此，我們認(rèn)為這種下降是一種良性下降，可以提高未來公司的盈利能力，有利于公司的可持續(xù)發(fā)展。

　　然而公司上述期間內(nèi)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)上升態(tài)勢，同時，在東龐礦井突水事件影響下公司2003年末的利息支付倍數(shù)仍為19.52，表明公司以自身利潤償付利息的能力較強，運營效率較高。

　　基于目前的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，公司發(fā)行7億元可轉(zhuǎn)債后，則按2003年12月31日財務(wù)報表靜態(tài)計算的資產(chǎn)負(fù)債率將由目前的33.60%提高到47.95%，仍然處在一個相對合理的水平。同時由于可轉(zhuǎn)債屬長期負(fù)債科目，債券發(fā)行后將使公司的流動比率和速動比率顯著提高，短期償債能力大大增強。

　　綜合以上分析，我們認(rèn)為金牛能源總體財務(wù)狀況良好，自身負(fù)債水平較低，盈利能力突出，短期內(nèi)發(fā)生財務(wù)危機的可能性較小。

　　三、募集資金運用

　　公司本次擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債70,000萬元，扣除發(fā)行費用約2,834萬元，實際可募集資金約67,166萬元，擬投資于以下項目：

　　1、東龐礦高產(chǎn)高效技術(shù)改造項目

　　項目建成投產(chǎn)后，生產(chǎn)能力增加40萬噸/年，按現(xiàn)行市場價格測算預(yù)計年新增銷售收入7,910.00萬元，實現(xiàn)稅后利潤2,462.00萬元。項目稅后內(nèi)部收益率15.29%，稅后財務(wù)凈現(xiàn)值6,745.00萬元(I=10%)，稅后投資回收期(含建設(shè)期)7.63年。

　　2、葛泉礦通風(fēng)及下組煤開采技術(shù)改造項目

　　項目投產(chǎn)后預(yù)計年新增銷售收入3,666.00萬元，利潤1,497.00萬元；項目內(nèi)部收益率18.89%，財務(wù)凈現(xiàn)值5582萬元(I=10%),投資回收期(含建設(shè)期)6.8年。

　　3、章村礦深部水平技術(shù)改造項目

　　項目實施后預(yù)計年新增銷售收入3,277.00萬元，實現(xiàn)利潤899.00萬元，項目稅后內(nèi)部收益率18.7%，稅后財務(wù)凈現(xiàn)值2,079.00萬元(I=10%)，項目投資回收期(含建設(shè)期)7.15年。

　　4、收購集團公司下屬三座電廠資產(chǎn)及出讓取得相關(guān)土地使用權(quán)項目

　　收購三座電廠完成后，可實現(xiàn)年銷售收入13,737.94萬元，年平均稅后利潤2,322.37萬元，資金回收期7.68年；財務(wù)內(nèi)部收益率13.54%(I=10%)，財務(wù)凈現(xiàn)值5,656.24萬元。

　　5、章村電廠綜合利用技改項目

　　項目建成后可實現(xiàn)年平均銷售收入4,202.00萬元，年平均稅后利潤1,464萬元；該項目全部資金內(nèi)部收益率48.9%，財務(wù)凈現(xiàn)值13,984萬元(I=10%)，投資回收期3.1年(含建設(shè)期)。

　　6、邢礦集團電廠熱電聯(lián)產(chǎn)綜合利用節(jié)能技改項目

　　項目建成后可實現(xiàn)年平均銷售收入5,765.17萬元，年平均稅后利潤1,300.17萬元；項目內(nèi)部收益率25.36%，財務(wù)凈現(xiàn)值6,993.53萬元(I=10%)，投資回收期4.74年(含建設(shè)期)。

　　四、投資價值分析

　　1、理論價值

　　從理論上講，可轉(zhuǎn)換債券的價值為純債券價值與可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。初始轉(zhuǎn)股價為10.81元/股，即以本次募集說明書公布日前30個交易日金牛能源A股股票收盤價算術(shù)平均值10.80元為基準(zhǔn)，上浮0.1%。

　　可轉(zhuǎn)債的純債券價值的計算按5年期約5.0513%(參考上交所企業(yè)債)的到期收益率計算，金牛能源的純債券價值為85.96元；按照Black-Scholes模型，以8月6日股收盤價10.39元，以發(fā)行可轉(zhuǎn)債市場價格計算的隱含波動率10%，計算得到每股買入期權(quán)價值為2.62元。由此可得可轉(zhuǎn)債的價值為85.96＋2.62×（100/10.81)＝110.2元。需要指出的是，由于我國國情并不能滿足模型的前提假設(shè)，所以該數(shù)值僅作為參考。

　　2、金牛轉(zhuǎn)債的二級市場價值

　　從金牛能源二級市場A股走勢來看，目前其股價在同類上市公司中位于中等水平，而市盈率與其每股收益相比稍顯偏低，同時其市凈率水平在同類上市公司中也位于平均水平。綜合來看，我們認(rèn)為金牛能源目前股價有一定支撐。

　　五、申購策略分析

　　本次金牛能源發(fā)行7億元可轉(zhuǎn)債，由于前期發(fā)行的轉(zhuǎn)債有較強的可比性，我們選取前期發(fā)行的五年期轉(zhuǎn)債作比較分析：

　　從上表可以看出，金牛轉(zhuǎn)債的利息合計是最近發(fā)行的轉(zhuǎn)債中較低的一個，僅僅高于江淮轉(zhuǎn)債的9.1，低于銀行存款將近5個百分點。而對于純債券的價值通常是由債券利息決定，因此我們在考慮金牛轉(zhuǎn)債的價值定位時，可以參考江淮轉(zhuǎn)債的純債溢價來分析。

　　金牛轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格修正為，當(dāng)股票在A股市場的收盤價連續(xù)30個交易日內(nèi)有20個交易日的收盤價不高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的85%，公司有權(quán)向下修正當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格。公司董事會有權(quán)以不超過30%的幅度降低轉(zhuǎn)股價格。且降低后的轉(zhuǎn)股價格不得低于降低前30個交易日公司A股收盤價格的算術(shù)平均值及修正時最近一期經(jīng)審計的財務(wù)報告中的每股凈資產(chǎn)值；董事會行使本項權(quán)力的次數(shù)在12個月內(nèi)不得超過1次。

　　金牛轉(zhuǎn)債的回售條款：在公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期最后一個年度內(nèi)，如果公司A股股票價格連續(xù)30個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%，經(jīng)公司可轉(zhuǎn)債持有人申請，公司可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的全部或部分公司可轉(zhuǎn)債以面值的108%(含當(dāng)期利息)的價格回售給公司。投資者在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期最后一個年度內(nèi)可依照約定的條件行使一次回售權(quán)。首次不實施回售的，當(dāng)年不應(yīng)再行使回售權(quán)。

　　我們選取近期上市的五年期轉(zhuǎn)債進行橫向比較分析:

　　首先，按照我們前面純債分析的結(jié)論，金牛轉(zhuǎn)債的純債溢價可以參考江淮轉(zhuǎn)債的數(shù)據(jù)，因此，據(jù)此估計金牛轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)債價格應(yīng)該在104-105元之間；其次，從轉(zhuǎn)股溢價角度來看，最近上市的幾個轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債和華菱轉(zhuǎn)債)目前大多維持在8%到10%的區(qū)間內(nèi)，因此綜合這兩方面因素考慮，我們預(yù)計金牛轉(zhuǎn)債的定位在103-104元附近，當(dāng)然如果在105元以上則有可能出現(xiàn)高開低走的局面。