西南財經大學信托與理財研究所

　　近年來，由于有政府信用的背景，土地儲備信托在發行規模和產品收益設計等方面，似乎都體現出一定的優勢。

　　據統計，截至9月30日，今年全國共有9個信托公司發行了13個土地儲備信托計劃，涉及的信托資金規模達45.8億元，平均規模約為3.52億元。在發行的這13個土地儲備信托計劃中，期限最長的為5年，最短的為1年，平均期限為2.25年。由于該類信托普遍被認為風險相對較小，故其預期年收益率也偏低。這13個信托產品中收益率最高為5.4%，最低為3.504%，平均收益率為4.318%。

　　土地收購儲備制度，是指由政府委托的機構按照一定的法律程序，運用市場機制，按照土地利用總體規劃和

城市規劃，通過征用、收購、換地、轉制和到期回收等方式，從分散的土地使用者手中把土地集中起來，并由政府或政府委托的機構統一進行土地開發，在完成了房屋的拆遷、土地的平整等一系列前期開發工作后，根據城市土地出讓年度計劃，有計劃地將土地投入市場以供應和調控城市各類建設用地需求的一種土地經營和管理制度。

　　在土地儲備信托的交易結構中，通常以政府投資企業擔保、地方財政擔保或者儲備土體抵押等作為主要風險控制措施，以政府財政預算、儲備土地轉讓收入等作為資金償還來源。當前越來越多的信托機構和投資者將目光瞄準土地儲備信托，青睞于這一交易結構和風險控制措施。然而，由于土地儲備的特殊性，在以儲備土地抵押、地方財政擔保以及儲備土地轉讓收入實現還款等風險控制措施上，信托機構仍然不能輕視。當前對業界影響頗大的銀監發[2006]54號文也在通知第五條，明確要求注重防范土地儲備貸款風險。

　　儲備土地價值存在不確定性

　　土地儲備貸款通常的還款來源是未來土地的轉讓收入。在沒有其他有效擔保的情況下，以所儲備土地進行抵押似乎是最直接的風險控制措施。但是儲備土地的價值往往具有不確定性，它與未來所規劃的用地性質、土地使用年限、容積率等各項指標密切相關。當土地被儲備后，政府會根據新的規劃重新對其用途、使用年限、容積率等各項指標進行調整和確定，在儲備土地的規劃尚未出來之前，其用地性質、使用年限、容積率等重要指標處于未確定狀態。此時，對土地的估值將十分尷尬，一方面無法根據新指標對儲備土地進行合理估值，另一方面被儲備土地的原產權證已經被土地儲備機構注銷，土地使用權隨之消失，也就不可能按照舊指標進行估值。可見，土地儲備機構以所儲備土地進行抵押時，其土地使用權的性質和價值在一定程度上是模糊的。

　　通常的情況下，儲備土地只能根據政府對城市區域的大致規劃和以附近土地價值作為參考。然后，能夠獲得參考的土地主要是在城市中心的熟地，而大量儲備土地往往是城市新發展的生地，或者是未來準備發展成為城市的農用耕地。這樣的生地在儲備之前由于其用地性質決定了它的價格相對較低，當經過儲備而面臨改變用途時，往往很難獲得附近土地的參考價格。但人們總會根據過往經驗對改變用途為土地所帶來的增值抱有太大的期望，使其期望的未來售價偏高，并影響其抵押作價，而可能與真正決定土地價值的未來公開拍賣價格存在較大差距。

　　地方財政擔保方式存在問題

　　由于土地儲備項目所具有的政府背景，地方政府往往會承諾當土地轉讓收入無法償還貸款本息時，以地方財政承擔償還責任。但這種承諾的意義顯然不大。

　　首先，有關監管部門早已明確，嚴禁各級地方政府和政府部門對《擔保法》規定之外的貸款和其他債務，提供任何形式的擔保或者是變相擔保；其次，由于地方政府的信用與國家信用難以相提并論，使得脆弱的地方財政難以承受巨額的債務負擔。目前我國一些地方政府的債務不僅規模龐大，而且結構分散，部分地方財政所背負的債務負擔已經相當沉重，并不具備承擔非預算債務的能力；最后，若存在財政赤字、城市建設資金匱乏等問題，地方政府將會以土地儲備機構作為財政融資的重要渠道，在缺乏有效監督和制約的條件下，出讓土地所取得的收人往往被挪用至其他建設項目或者用以彌補赤字，而不能及時返還土地儲備機構用以償還貸款，使得土地儲備機構無法按期還本付息。

　　儲備土地操作過程面臨變數

　　目前，我國土地的出讓主要通過公開拍賣方式。土地在經過儲備并完成相關基礎設施建設，到實現出讓收入后償還貸款，要面臨一系列的問題，包括征地拆遷、出讓計劃、競價拍賣等問題。

　　在一些地方，征地拆遷的難度極大，拆遷中的釘子戶是政府極為頭痛的問題。面對天價拆遷補償，面對不能強制拆遷的國家政策，一些土地一拖數年難以完成拆遷。這樣的土地儲備項目貸款將面臨拆遷風險。在完成土地平整和基礎設施建設后，儲備土地就需要納入年度土地出讓計劃。能否按計劃納入年度出讓計劃，直接關系到儲備土地貸款資金的按時回收。如果根據政府的統籌安排不能按計劃納入土地出讓計劃，貸款資金將面臨跨期風險。而如果土地在儲備中途面臨特殊用途變更，比如變更為城市公園、防洪區、軍事區等公益和特殊用地時，其質押物和資金回收安排也將重新考慮。在土地出讓環節，能否順利實現公開拍賣并收回土地出讓款，直接關系到貸款的最終回收。這一環節將面臨可能流拍、拍賣價可能達不到貸款金額等風險。

　　由此可見，通常的土地儲備貸款風險控制措施并非完美無缺，具體的儲備項目依然存在不同程度的風險。對于信托機構而言，同樣不能輕視風險控制措施的設計和安排，并根據具體的地域條件、土地儲備用途和其他要素進行風險計量，而不能僅僅局限在以儲備土地進行抵押和由地方財政提供擔保等傳統的風險控制措施上。對于投資者而言，則更需要充分關注具體的土地儲備信托產品所提供的具體擔保措施和儲備土地的未來規劃，應對當地的經濟發展前景、

房地產市場走勢、地方政府履約信譽等進行全面的了解和分析，從而選擇理性的投資策略。