清華同方補考之冤與股改之困

　　作為中國股權分置改革（股改）征途上的“鋪路石”和“警示牌”，清華同方無疑是股改中一個影響深遠的經典案例。其股改二次方案日前獲得高票通過，給股改和股市帶來了值得思考的話題。

　　同方股改“補考”冤不冤？

　　在清華同方二次股改微調對價，順利過關之后的各種言論中，一個值得注意的話題是，清華同方股改方案在首批試點時遭遇否決是不是有些“冤”？

　　清華同方股改“補考”通過之后，最具代表性的言論當屬清華同方董事長榮泳霖的“草船借箭”之說。即“當時不少反對票并非針對同方本身，有不少人對股改的意義和方案依據的認識，可能不如現在這樣清楚。同方在四家試點中名氣大，又是國企、校企，說句玩笑話，算是‘草船借箭’吧，發出同方這條船，載回了無數質疑和反對之‘箭’，回來研究，事實證明有好處。”

　　榮泳霖先生的言下之意無疑是在喊“冤”，且從隨后眾多公司股改對價的橫向比較看，清華同方起初10送3.56的對價確實并不算低，甚至可以說相對較高。

　　誠然，在股改試點之初，清華同方的“反對票股東”，確實存在對股改對價高低判斷的迷茫及對大股東傲慢態度的抵觸情緒，也存在將股改與賠償股價損失聯系到了一起的“認識偏差”。

　　首批試點3家公司指數化后跌幅逾20％

　　更深層的問題在于，現行股改操作規則本身是否科學與公平，目前市場“通行”的對價是否真正保護了流通股股東的利益，還是中小股東弱勢之下的逆來順受？如果答案是前者，那么清華同方就確實很冤；反之，非流通股股東也就無冤可談。

　　換言之，在對價高低難辨，股改博弈存在弱肉強食的“混戰”情況下，到底是其他順利通過股改的公司的中小股東們遭受損失，做了“冤大頭”，還是清華同方的反對票者以略帶悲壯的方式“歪打正著”，在股改中維護了自己的利益？

　　這需要靠事實和數據來說話，更需要時間和實踐來檢驗。

　　從原始定義看，對價是非流通股股東所持股份在未來可流通時，為確保原流通股股東不受損失而給予后者的補償。因此，筆者以為，對價高低的最終標準，實際上是要看在其他條件保持相對不變的情況下，股改實施之后，各公司流通股股東的市值是增加了還是減少了。直觀的說，股改后，中小股東群體是賺錢了，還是賠錢了，是判斷個股對價高低的“實踐標準”。如果是后者，即說明中小股東在股改中做了“冤大頭”，而不是大股東。

　　下面以股改首批試點的4家公司7個多月的相關數據，做一個簡要分析。

　　為了確保相關數據具有同步性與可比性，我們以2005年6月初首批試點股改公司股東會前的最后一個交易日的收盤價為起始數據，以清華同方二次股改股東會前的最后一個交易日(2006年1月11日)的收盤價為截止數據，對4家公司流通股股東的不同投資損益情況進行比較，來實證分析一下，首批試點股改企業中到底誰是“冤大頭”。

　　根據萬得咨詢的K線圖的股價復權數據，自2005年6月3日至2006年1月11日，清華同方的股價漲幅為16.35%，同期，金牛

　　需要補充說明的是，上述4家公司在2005年內的業績并無大的波動，至今也沒有哪家有年報預增或預減的公告，金牛能源在2005年第二、三季度業績還分別有超過100％、50％以上的增幅。很大程度上，導致三家G股公司股價下跌的影響因素中，股改無疑是決定性的。

　　從上述實例數據看，首批試點順利通過股改的3家公司，指數化后的股價跌幅均超過了20％，而清華同方則因為股改試點遭遇阻擊而獲得“幸免”——由此，中小投資者群體在股改中用手投票維權與用腳投票投機呈現出迥異的損益結局。

　　中小投資者利益維護待加強

　　眾所周知，作為中國證券市場的一次革命性變革，股改的出發點是根除股市的痼疾，從體制上實現股東間的公平，確實保護流通股股東特別是中小投資者的利益。

　　上述股改后的股價實際情況說明，現在“通行”的對價并未能充分保護A股股東的利益，存在對流通股股東補償不足的問題，首批股改試點中順利通過的三家公司的流通股股東們做了“冤大頭”，有“冤”者并不是清華同方。由此，也似乎在告誡市場，目前“通行”的10送3左右的對價并不是合理的或足夠的，股改博弈，同樣是“愛拼才會贏”。而清華同方案例，不僅推動了中國上市公司投資者關系管理工作的巨大進步，也堪稱中小投資者維權之經典。

　　作者簡介：黃建中，同濟大學經濟與管理學院博士，主要研究領域：證券投融資、公司治理、證券法規和