央行開展掉期業務欲一箭雙“雕”

　　１１月２５日，中國人民銀行向國內十家主要商業銀行招標，進行一年期的貨幣掉期交易。這次貨幣掉期交易，在指明未來匯率走勢的同時，使金融衍生產品開始成為貨幣政策的操作工具，使匯率形成機制的市場化又向前推進一步，對整體金融體制的改革也有著重要的推動作用。

　　掉期業務提前出臺

　　貨幣掉期又稱貨幣互換，是在一定時期內將債務/資產從原來的貨幣轉換為另一種貨幣。一般情況下，交易雙方事先要簽定合同，規定兩個交易對手在雙方認可的時段內，以不同的貨幣連續進行利率付款，并以事先認可的匯率在到期日以不同的貨幣進行本金的交換，這樣可以將兩個獨立的即期遠期交易有機組合，不僅使雙方的籌資成本下降，還可以規避匯率風險。此次央行向１０家銀行出售總額為６０億美元的１年期匯率掉期合約規定，１年后央行將按照事先確定的貨幣掉期價格，即７．８５元人民幣兌１美元回購商業銀行持有的６０億美元。

　　２００５年８月２日，央行發布了《關于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務有關問題的通知》，８月８日又發布了《關于加快發展外匯市場有關問題的通知》。前者主要是規范銀行對客戶開展掉期業務。后者則是規范銀行在銀行間市場開展的掉期業務。業內人士分析說，本次央行與國內１０家機構的貨幣掉期，應該參照人民幣公開市場操作，歸為銀行間市場的掉期業務，業務形式則是即期對遠期。

　　但按照《關于加快發展外匯市場有關問題的通知》第三條第七款規定，遠期外匯市場會員自獲得遠期交易備案資格起６個月后，才能在銀行間市場開展即期與遠期、遠期與遠期相結合的人民幣對外幣掉期交易。而實際上，遠期外匯交易２００５年８月１５日才正式推出，參與央行掉期業務的１０家機構拿到外匯遠期交易備案資格都不足４個月。也就是說，央行至少提前２個月啟動了掉期業務。

　　掉期業務降低未來１年

　　７月２１日匯改后，市場對于人民幣升值的趨勢已無異議，但對升值幅度的預期卻沒有形成共識，擔心人民幣將大幅升值的不在少數。業內人士認為，此次央行提前推出貨幣掉期操作，一個主要目的應該是使

　　根據這一掉期合約，央行將一年后的遠期回購價格定在７．８５美元，這包含兩方面的意義：一是人民幣將繼續升值。央行掉期業務的消息一經傳出，美元兌人民幣匯率即跌破８元大關就是證明。據此測算，一年后人民幣至少要升值２．８５％以上，參與掉期交易的商業銀行和政策性銀行才能保證不虧；二是升值空間會遠遠小于目前的市場預期，即升值的幅度仍然會受到控制。這是因為“７．８５”雖然不代表１年后人民幣兌美元匯率就一定是這個比價，但也不可能偏離太多，否則不是參與掉期業務的商業銀行巨虧，就是中央銀行大賠。而在市場化程度不高的金融領域出現這種局面的可能性并不大。

　　央行首次明確遠期匯率定價，不僅對穩定遠期外匯市場價格，縮小投機性較強的海外的無本金交割市場的人民幣遠期價格與中國遠期外匯市場的遠期價格之間的差異，會有一定作用。更重要的是消除市場對人民幣大幅升值的非理性預期，進而減輕人民幣升值的壓力。

　　中金首席經濟學家哈繼銘認為，掉期匯率為市場提供了未來匯率走勢的重要信號。央行與商業銀行進行的一年期貨幣掉期交易，掉期匯率為７．８５元人民幣兌１美元，意味著一年之后人民幣兌美元的匯率將為７．８５左右。至２００７年，人民幣升值幅度將被控制在１０％以下。

　　央行償試利用外匯進行公開市場操作

　　這次掉期操作也是央行利用外匯市場做貨幣政策公開市場操作的一次嘗試。本次掉期交易，央行一次性“買”到４７０億人民幣，就相當于從市場上回籠了４７０億元人民幣，起到與公開市場操作相同的作用。加上貨幣乘數效應將會使流通中的貨幣減少，債券市場的資金減少，這將影響到銀行間市場利率、短期融資債券利率和央行票據發行利率。

　　業內專家認為，雖然這些利率的變化是否會影響到商業銀行利率調整，還有待進一步觀察。但掉期操作將成為央行公開市場操作的一個例行手段。考慮政策在短期之內一定的延續性，近期可能央行還會通過掉期回籠貨幣，市場應該關注利率的進一步變化。

　　渣打銀行經濟學家王志浩認為央行的此次掉期交易價格應該是基于人民幣和美元的利差確定的。目前，國際上一年期美元利率為４．７４％，而國內人民幣的一年期稅后利率是１．８％，二者的利差接近２．９％，因此按現在的匯率標準把一年后美元兌人民幣的價格定在１∶７．８５正好可以補齊兩個收益之間２．９％的差額。

　　據多家商業銀行的外匯交易員透露，此次商業銀行通過央行貨幣掉期業務換入的美元不能進行結匯，只能用于投資外匯資產，今后央行可能每兩周操作一次貨幣掉期業務。摩根大通中國首席經濟學家龔方雄表示，這不僅是外匯以及利率衍生產品市場的一個進步，更為重要的是，銀行及其他金融機構將更好地管理它們的外匯。中金首席經濟學家哈繼銘認為，人民銀行將通過發行中央銀行票據和掉期交易減少市場流動性。

　　此外，掉期交易還將成為央行退出外匯交易市場后，影響做市商的一種市場手段。這次與央行進行掉期交易的１０家銀行包括工、農、中、建４家國有銀行，國開行、進出口銀行２家政策性銀行以及招商、浦發、中信、交行４家股份制銀行。可以說即將取代央行成為外匯市場交易主體的做市商和主力基本上包括在其中。由此可見，央行與這些銀行的掉期交易價格將在很大程度上影響外匯市場的詢價。專家指出，對商業銀行而言，小規模參與掉期業務，滿足外幣業務發展需要對其是有利的，而大規模參與的市場基礎還不雄厚，應當慎行。

　　總之，如果掉期成為一種慣例，無疑會減低人民幣對美元升值的壓力，同時提升央行貨幣政策的獨立性。銀河