風(fēng)險(xiǎn)投資突圍

　　由于外管局11號(hào)文的配套文件尚未出臺(tái)，不少風(fēng)險(xiǎn)投資參與的項(xiàng)目已被擱置，多數(shù)資金都在觀望階段。如何逆境突圍，成為近來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資家近期關(guān)注的焦點(diǎn)

　　文｜崔萬(wàn)俊

　　2005年5月28日，上海國(guó)際會(huì)議中心的長(zhǎng)江廳熱鬧非凡。這里正召開(kāi)“私人權(quán)益投資在 中國(guó)”的學(xué)術(shù)研討會(huì)。由同華投資集團(tuán)牽頭，來(lái)自上交所、證監(jiān)會(huì)以及國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的相關(guān)人士，激辯私人權(quán)益投資在中國(guó)發(fā)展的是是非非。

　　私人權(quán)益投資，是對(duì)未上市企業(yè)的股權(quán)投資，廣義包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、并購(gòu)?fù)顿Y基金、過(guò)橋基金等，狹義概念就是風(fēng)險(xiǎn)投資。它以私募方式籌資，把有資金需求的企業(yè)與長(zhǎng)期資金供應(yīng)者聯(lián)系起來(lái)，各取所需，前者獲得企業(yè)發(fā)展的資金，后者獲得紅利等資本增值。可以說(shuō)，私人權(quán)益資本市場(chǎng)就是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的舞臺(tái)。但在國(guó)內(nèi)提到“私人權(quán)益投資”，通常指的是其狹義概念“風(fēng)險(xiǎn)投資”。

　　時(shí)間倒退至2005年4月21日，這是一個(gè)讓風(fēng)險(xiǎn)投資家傷心的日子。

　　當(dāng)日，國(guó)家外管局發(fā)布《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購(gòu)?fù)鈪R登記有關(guān)問(wèn)題的通知》(又稱29號(hào)文)，該文件意在保證跨境資本合規(guī)有序地流動(dòng)，卻影響了風(fēng)險(xiǎn)投資海外退出的紅籌通道。

　　導(dǎo)火索出現(xiàn)在今年1月24日，外管局頒布《關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問(wèn)題的通知》(又稱11號(hào)文)，該文對(duì)境內(nèi)居民涉及權(quán)益投資等行為作出諸多規(guī)定。29號(hào)文件，即是在124號(hào)文件的內(nèi)容上有所強(qiáng)化。

　　“11號(hào)文”一經(jīng)出臺(tái)，對(duì)那些在離岸金融中心注冊(cè)并曲線海外上市的公司來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是上了一道監(jiān)管鎖，防止了監(jiān)管真空。令外管局尷尬的是，該文對(duì)民營(yíng)企業(yè)的紅籌上市模式卻是個(gè)致命打擊。

　　業(yè)內(nèi)反映，由于與外管局11號(hào)文的配套文件尚未出臺(tái)，不少風(fēng)險(xiǎn)投資參與的項(xiàng)目已被擱置，多數(shù)資金都在觀望階段。如何逆境突圍，成為風(fēng)險(xiǎn)投資家近期關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　外管局的尷尬

　　金融監(jiān)管，有時(shí)像一把雙刃劍，矯正了一方，又刺傷了另一方。國(guó)家外管局正經(jīng)歷這樣一場(chǎng)尷尬。

　　近來(lái)，人民幣升值壓力劇增，境外大量游資潛入國(guó)內(nèi)，進(jìn)入房地產(chǎn)、人民幣市場(chǎng)投機(jī)炒作。如何防范國(guó)內(nèi)人民幣資本外逃、限制海外非法游資進(jìn)入，成為國(guó)家緩解人民幣升值壓力的重要措施。

　　29號(hào)文和11號(hào)文，便是這個(gè)大環(huán)境下的產(chǎn)物。5月22日，外管局發(fā)文擴(kuò)大境外投資外匯管理改革試點(diǎn)，支持企業(yè)“走出去”。這種鼓勵(lì)花錢(qián)以減少外匯儲(chǔ)備的做法，實(shí)在是國(guó)家為緩解人民幣升值壓力而不得已之舉。

　　在嚴(yán)防國(guó)內(nèi)資本外逃的同時(shí)，外管局也挫傷了風(fēng)險(xiǎn)資本家的熱情。

　　11號(hào)文規(guī)定，境內(nèi)居民境外投資直接或間接設(shè)立、控制境外企業(yè)，應(yīng)參照《境外投資外匯管理辦法》的規(guī)定辦理審批、登記；境內(nèi)居民為換取境外公司股權(quán)憑證及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利而出讓境內(nèi)資產(chǎn)和股權(quán)的，應(yīng)取得外匯管理部門(mén)的核準(zhǔn)。29號(hào)文，則把幾乎所有涉及出境的資本運(yùn)作均納入監(jiān)控范圍。

　　一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)融資門(mén)檻較高、境外直接IPO又耗時(shí)耗力，于是，海外紅籌上市成為國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)的理想選擇，也成為風(fēng)險(xiǎn)資本獲利最高的一種退出渠道。

　　紅籌上市的通常做法是，在某金融離岸中心設(shè)立殼公司，通過(guò)并購(gòu)或換股等涉及股權(quán)權(quán)益變動(dòng)的方式，把境內(nèi)資產(chǎn)注入到殼公司，再到香港、NASDAQ等創(chuàng)業(yè)板上市，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本套現(xiàn)退出。這種退出模式，是風(fēng)險(xiǎn)資本的三種退出渠道(IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算)中最為理想的一種，又稱“紅籌通道”。

　　“外管局的本意，不是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的。但對(duì)我們的影響還是比較大的�，F(xiàn)在各方面都在努力向外管局傳達(dá)我們的意見(jiàn)�！泵绹�(guó)華平投資集團(tuán)董事冷雪松說(shuō)。今年初，這家老牌的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾參與哈藥重組。

　　有業(yè)內(nèi)人士透露，11號(hào)文出臺(tái)不久，風(fēng)險(xiǎn)投資界人士曾聯(lián)名上書(shū)外管局，希望該政策能有所松動(dòng)。然而，外管局打擊資本外逃的決心有增無(wú)減。4月21日頒布的29號(hào)文件，在11號(hào)文基礎(chǔ)上進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)外資并購(gòu)的管理。風(fēng)險(xiǎn)投資界為此怏怏不快。

　　據(jù)悉，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)受業(yè)內(nèi)所托，正努力與外管局等相關(guān)部門(mén)協(xié)調(diào)。而來(lái)自業(yè)內(nèi)的消息稱，下半年有上市計(jì)劃或募集基金計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)投資商，都持幣觀望。

　　更為主要的問(wèn)題在于，由于11號(hào)文和29號(hào)文都是外管局單方面頒布的文件，證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)目前還沒(méi)有配套文件出臺(tái)，很多這類擬上市的項(xiàng)目都被擱置起來(lái)，靜待外管局的下一步動(dòng)作。

　　法律桎梏

　　在5月28日的論壇上，風(fēng)險(xiǎn)投資家爭(zhēng)論最多的，就是自己的法律角色。“何時(shí)給我正名”，成為國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資家共同的呼聲。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資1980年代進(jìn)入中國(guó)，但截至目前，仍沒(méi)有一部專門(mén)法律對(duì)其進(jìn)行規(guī)范，業(yè)內(nèi)戲稱“黑戶口”，這在很大程度上約束了國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本的放大效應(yīng)。

　　目前，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司只適用《公司法》。在法律組織形式上，風(fēng)險(xiǎn)投資基金只能借投資公司名義進(jìn)行操作。按《公司法》第12條規(guī)定，“一般的有限責(zé)任公司和股份有限公司對(duì)外投資時(shí)，累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50%�！�

　　風(fēng)險(xiǎn)資本的一個(gè)特點(diǎn)，是要在市場(chǎng)的不斷流動(dòng)中升值，若較大份額的資本停留在風(fēng)險(xiǎn)資本家手中，就無(wú)法形成風(fēng)險(xiǎn)資本的放大效應(yīng)。

　　讓人頭疼的是，從政府支持風(fēng)險(xiǎn)投資及高新技術(shù)企業(yè)的運(yùn)行體制看，除了人民銀行、證監(jiān)會(huì)等部門(mén)管理外，還有發(fā)改委、科技部、商務(wù)部等。多部門(mén)分割管理，之間的利益沖突造成風(fēng)險(xiǎn)投資的立法問(wèn)題至今遲遲不決。

　　“事兒很好，做起來(lái)很難�！蓖�化投資集團(tuán)董事長(zhǎng)史正富說(shuō)。史正富認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資一般投資期較長(zhǎng)，給企業(yè)帶來(lái)資金的同時(shí)，也給企業(yè)帶來(lái)管理、技術(shù)、市場(chǎng)等軟素質(zhì)，還可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，對(duì)投資者而言，不失為一種高收益的金融工具，它的整體收益水平要高于股票、債券等金融產(chǎn)品。

　　沒(méi)有立法環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)資本只能另辟蹊徑。目前，普遍的做法是設(shè)立合資公司，如在國(guó)內(nèi)注冊(cè)投資公司，投資基金則主要從海外籌集，由于外資不受50%比例限制，對(duì)外投資時(shí)，投資公司可以用外資部分進(jìn)行投資。同華投資集團(tuán)的聯(lián)席董事長(zhǎng)，就是一位來(lái)自美國(guó)的投資專家。這恰恰解釋了為什么本土風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)一直不成氣候。

　　5月28日的論壇上，風(fēng)險(xiǎn)投資家最忌諱的一個(gè)字眼，就是“私募”。風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要來(lái)自機(jī)構(gòu)、富人，屬私募形式。“這很容易引起非法融資的嫌疑。” 史正富擔(dān)心地說(shuō)。

　　2004年，溫州中瑞財(cái)團(tuán)曾因“調(diào)動(dòng)民間資本”的成立宣言，驚擾相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。據(jù)說(shuō)目前它的業(yè)務(wù)，也一直在當(dāng)?shù)劂y監(jiān)局的監(jiān)控之下。史正富等風(fēng)險(xiǎn)投資家，不想這樣的事情發(fā)生在自己身上。

　　事情似乎出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)。2005年4月8日，全國(guó)人大常委會(huì)副委員長(zhǎng)成思危在第七屆中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資論壇上表示，目前與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律環(huán)境日趨改善，建議積極慎重地?cái)U(kuò)大深圳中小企業(yè)板塊，爭(zhēng)取早日轉(zhuǎn)變?yōu)楠?dú)立的創(chuàng)業(yè)板。成思危素有“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之父”的稱呼。

　　成思危稱，《公司法》的修訂初稿，降低了公司注冊(cè)的門(mén)檻，放松了公司對(duì)外投資的規(guī)定，還突破了技術(shù)入股不能超過(guò)公司股本20%的老框框，這些修改內(nèi)容對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展將非常有利。

　　逆境突圍

　　外管局近期的政策，讓風(fēng)險(xiǎn)投資家們頗多怨言�！耙郧凹t籌上市，不管有多難，畢竟還有個(gè)通道，現(xiàn)在連通道也堵住了�！�5月28日的論壇上，華夏西部投資有限公司總裁趙國(guó)權(quán)表示。其實(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)投資家看來(lái)，對(duì)紅籌通道，管理層應(yīng)做的不是堵塞，而是疏通。

　　“管理層不能老用控制的方式解決問(wèn)題。當(dāng)你關(guān)了一道門(mén)，就會(huì)有一扇窗打開(kāi)。中國(guó)民營(yíng)資本，總會(huì)產(chǎn)生新的發(fā)展模式�！� 趙國(guó)權(quán)說(shuō)。

　　“現(xiàn)在這個(gè)政策，很可能在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)產(chǎn)生一些新的趨勢(shì)。比如，幾年以后，一大批手持境外護(hù)照的華人風(fēng)險(xiǎn)投資家重新進(jìn)入中國(guó)�！� 趙國(guó)權(quán)說(shuō)。11號(hào)文頒布后，直接受牽制的是國(guó)內(nèi)居民，而外籍人士不在管轄范圍之內(nèi)。這意味著，有些國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)家會(huì)尋求法律突破，比如，通過(guò)私下協(xié)議等方式將公司轉(zhuǎn)到外籍人士名下，再曲線海外IPO，由此繞開(kāi)11號(hào)文的制約。

　　但大部分投資風(fēng)險(xiǎn)家都在觀望。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種“勇敢而有耐心”的投資。一項(xiàng)投資，從調(diào)研、評(píng)估到資金進(jìn)入、管理，再到退出，需要很長(zhǎng)的周期，一般都在5年?10年，甚至更長(zhǎng)時(shí)間。“風(fēng)險(xiǎn)投資家還是有耐心等的�！币粯I(yè)內(nèi)人士調(diào)侃。

　　值得注意的是，證監(jiān)會(huì)似乎對(duì)“擴(kuò)大深圳中小企業(yè)板”的興趣越來(lái)越大。據(jù)說(shuō)，已經(jīng)委托相關(guān)機(jī)構(gòu)操作創(chuàng)業(yè)板課題。如能成行，風(fēng)險(xiǎn)投資的耐心等待還是值得的。

　　除了等待，不少風(fēng)險(xiǎn)投資家表示，會(huì)考慮一些傳統(tǒng)行業(yè)的投資，只要這些行業(yè)有新興的技術(shù)，有發(fā)展前景和市場(chǎng)潛力，他們也有興趣。

　　風(fēng)險(xiǎn)資本家并非無(wú)所事事。目前，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道，主要是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，IPO只是很小一部分。即便在美國(guó)這樣一個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，通過(guò)IPO退出的幾率也只有30%，國(guó)內(nèi)就更少了。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資家也開(kāi)始將注意力轉(zhuǎn)向股市�！笆袌�(chǎng)中存在的股權(quán)分置試點(diǎn)機(jī)會(huì)，也會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)退出渠道�！� 里昂證券資本市場(chǎng)有限公司董事華風(fēng)茂稱。