|
隨著三一重工、紫江企業、清華同方、金牛能源“股權分置改革試點方案”的出臺，全流通改革走出了關鍵一步，這項改革是中國證券市場發展的一個里程碑，為證券市場的長期穩定發展創造了條件，它對于將來改善A股市場多年來低迷狀態會有所益助，屬于長期性利多。伴隨而來的是中國股市價值中樞的大調整。
從四家試點公司出臺的方案看，流通股股東獲得的對價，或是股票，或是現金和股票
的結合，這幾家公司的市盈率將降低23-27%。理論上計算，如果A股市場在解決股權分置的問題時，按流通股普遍得到10：3的補償方案，績優股低市盈率和績平股高市盈率的差距將明顯減小，績平股有望改變缺乏投資價值的傳統形象。A股市場平均市盈率（每股收益0.2元以上的公司）將從目前的18.9倍下降為13.9倍，股票內在投資價值將得到大幅度提升。相對于全球主要股票市場，A股市場將變得極具吸引力（見下表）。
另一方面，非流通股股東成本低得驚人。4家試點公司中，非流通股股東成本最低的是紫江企業，該公司非流通股股東的持股成本已為零，且每股還凈賺0.086元；1997年上市的清華同方，由于大股東清華控股1999年花費9700萬元認購485萬股配股，導致目前還未全部收回成本，但在2004年分紅實施之后，清華同方大股東的持股成本將趨近于零；雖然金牛能源非流通股股東的持股成本近0.5元/股，但在實施2004年10轉6派5元的分紅方案后，其持股成本也基本趨于零；三一重工由于上市時間不長，分紅不多，因此非流通股股東的持股成本相對較高。
如果將企業未來成長考慮在內，試點方案似乎并不誘人。以目前市場公認最好的三一重工方案分析，該公司屬于周期性行業，受行業景氣影響巨大。公司2004年每股收益1.3637元，本周五其市盈率13.61倍，雖然“10送3派8元”方案實施后，市盈率降為10倍。但從2004年4月以來，隨著宏觀調控不斷深化后，企業盈利水平逐漸下滑，盈利水平基本見頂。而紫江企業、清華同方業績則出現持續的下滑，這些公司都已過了高速發展期，業績開始見頂回落，試點兩年后公司價值如何？非流通股股東成本很低，到時公司是否借機套現，很多投資者對此表示擔心。
《試點通知》規定了有關試點公司的選擇范圍：試點上市公司最近三年內有無重大違法違規行為，最近十二個月內有無被中國證監會通報批評或證券交易所公開譴責的情況；試點上市公司非流通股股份有無權屬爭議、質押、凍結等情況。再考慮到，A+H股、A+B股解決起來，存在是否應該給H股、B股股東補償的法律問題，以及很多績差公司將被排除在外。那么能納入減持試點的公司也就300家左右，目前不在試點范圍內的公司，今后減持是否有補償、補償多少成了疑問。此類公司價值估值“基點”的模糊，對持有者心理構成巨大的壓力，“不確定性”也使部分投資者遠離此類股票。
目前的A股市場的股價結構，完全是以流通股的價值來定位的，前提是所有存量股票都被不同的“歷史成本”所鎖定。市場中至少90%以上的籌碼被套牢，使得下跌動能十分有限。但是非流通股開閘之后，非流通股股東均獲利豐厚，對市場現有股價的沖擊將難以預估。近幾年，基金、QFII等倡導的價值投資，也是一個相對封閉的估值系統，當市場新的增量來臨時，其價格必將面臨重估。前期基金“報團取暖”一起避風，目前眾多股票面臨大規模增發、或鎖定籌碼上市，“報團取暖”陣營發生裂變，長江電力、寶鋼股份兩只地標股的破位，也給市場增添了新的壓力。
“新老劃斷”是指對首次公開發行的公司不再區分上市和暫不上市流通的股份，對存量上市公司分步解決股權分置問題。中國證監會對“新老劃斷”的問題的解釋是等條件成熟，從證券市場穩定發展的大局考慮，實行“新老劃斷”需要具備一定的市場條件和相對穩定的定價環境，要通過改革試點積極創造條件加以解決。目前新股發行暫時停頓了下來，何時恢復新股發行？恢復發行是按老方式，還是發行“全流通”新股，更是個未知數。若發行“全流通”新股，封閉狀態、減持試點、全流通之下的估值方式同時存在，A股市場的定價體系將更為混亂。
最重要的是，由于股市預期的混亂，投資者持股風險增大。
沒有統一的全流通方案，好處是可以發揮市場機制，多一點雙方的討價還價和博弈。但問題也出于此，不同的個案讓投資者根本無法預期手中股票將來遇到的是“餡餅”還是“陷阱”，中長期投資的不確定因素太大。而1370多只個股被證監會選中推出方案，這個過程也許要持續8年、10年或更長，對大盤的影響遠超過一刀切的一次性暴跌，機構投資者面臨的風險更大。補償是否會出現，試點初期“從優”，以后補償出現減弱……在減持過程中，很多問題的不確定性，是目前市場面臨的最大的風險。
2005年一季度季報顯示：股票型、混合型基金，加上債券基金、保本基金只有2593億份。股票型、混合型基金平均持倉68.71%、58.21%，后續資金早已不足，若加上新成立的基金43億份，全部基金可動用資金約258億元，這還沒有考慮到4月開放式基金被凈贖回。除保險資金外，目前市場很難看到大的增量資金介入A股市場。雖然保險資金高調入市，但真正操作起來卻十分謹慎。歷史經驗顯示，在缺乏資金的弱勢市場中，任何估值體系都會出現問題，大比例送股的股票多數都將出現“貼權”走勢。試點公司補償方案啟動后，是否也會出現“貼權”走勢？
2003年、2004年，A股市場的股價結構性調整，是建立在“價值投資”理念之下。隨著減持試點的啟動，A股市場已進入全流通預期下，新一輪股價的結構性調整。與2003年、2004年不同的是，“價值投資”理念的估值標準，無非是成長性、經營業績、資源壟斷、行業龍頭、市場占有率、核心技術等，估值標準十分清晰。而在全流通預期下，由于不確定的問題太多，再加上市場資金十分匱乏，目前市場對此估值標準并不清晰，也給投資者選擇品種增添了難度。但有一點明確，就是A股市場和國際接軌步伐加快，績差、ST公司的股價將繼續進一步滑落。（來源：經濟參考報）
| 
