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日前關(guān)于“股權(quán)分置試點(diǎn)”的敏感話題再次被市場(chǎng)和媒體炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，各種猜想如潛流暗涌，利好利空？仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。定價(jià)模式的偏向性
實(shí)際上，目前困繞國(guó)有股減持的核心問(wèn)題就是非流通股的定價(jià)模式。股權(quán)分置改革的方案很重要，方案里含權(quán)的大小在某種程度上決定了改革的成功與否。也就是非流通股減持的價(jià)格將是決定性因素。
筆者認(rèn)為，凈資產(chǎn)值將是減持價(jià)格的底限，主要原因如下：
價(jià)格過(guò)低等同于國(guó)有資產(chǎn)流失。以目前使用的會(huì)計(jì)制度是公允為前提，如交易情況是公平的，即使是通過(guò)出售股權(quán)或者資產(chǎn)，其價(jià)格也應(yīng)是以凈資產(chǎn)值作為參照物。其實(shí)，在過(guò)去的幾年里，關(guān)于國(guó)有股減持方按就沒(méi)有停止過(guò)，為什么到如今遲遲沒(méi)有解決？最大的問(wèn)題就是減持價(jià)格的商定以及如何對(duì)流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償之間的平衡。周五國(guó)姿委主任李榮融的講話或許會(huì)讓我們明白點(diǎn)什么。“在解決過(guò)程中不在于價(jià)格高一點(diǎn)或低一點(diǎn)，關(guān)鍵是要做到雙贏，各方利益都要保護(hù)”。
從決定價(jià)格的主導(dǎo)力量來(lái)看，價(jià)格也不太可能低于凈資產(chǎn)值。很明顯，最終非流通股減持價(jià)格的決定權(quán)掌握在國(guó)資委手中。而從其自身利益出發(fā)，價(jià)格勢(shì)必會(huì)向國(guó)姿委方面傾斜。如追溯歷史，非國(guó)有股自身的利益早已體現(xiàn)，但目前按照“清算”價(jià)格來(lái)看，其價(jià)值是實(shí)實(shí)在在，不容半點(diǎn)置疑的。然而我們大家都很清楚，追溯歷史是沒(méi)有任何實(shí)際意義的，況且我們也沒(méi)有這個(gè)能力。以低于凈資產(chǎn)值減持的可能性微乎其微。
此外，低于凈資產(chǎn)值將會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的投機(jī)行為。很明顯，如果價(jià)格低于凈資產(chǎn)值，就算在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不流通，單純的通過(guò)轉(zhuǎn)讓都會(huì)有很大的獲利空間，就更不用提及在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行流通了；這樣勢(shì)必會(huì)有一些不太規(guī)范的轉(zhuǎn)讓行為發(fā)生，將會(huì)引發(fā)更多的矛盾。假設(shè)性方案對(duì)市場(chǎng)的沖擊
根據(jù)以上分析，也就是說(shuō)非國(guó)有股減持的價(jià)格會(huì)在凈資產(chǎn)值與流通股股價(jià)之間。下面將涉及到減持方案的問(wèn)題。作為對(duì)投資者最大的補(bǔ)償就是進(jìn)行全額的股票配售機(jī)制。很明顯，國(guó)家為了保障上市公司的絕對(duì)控股地位，這種方案會(huì)毫不猶豫的被否決。同時(shí)，國(guó)家還要大力扶持和壯大機(jī)構(gòu)投資者，尤其是社保基金。那么將會(huì)有一部分非流通股以明顯低于二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格定向配售給機(jī)構(gòu)投資者，其中的利潤(rùn)空間可想而知。由于利益驅(qū)使，這些籌碼最終會(huì)到二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行兌現(xiàn)，其結(jié)果只會(huì)有兩種可能：一、股價(jià)重心的再次下移；二、所有風(fēng)險(xiǎn)最終轉(zhuǎn)嫁給二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)有的流通股股東以及投資者。
而從個(gè)人投資者的角度來(lái)進(jìn)行分析，縱使現(xiàn)有流通股股東獲得一部分廉價(jià)籌碼（包括目前持有減持上市公司流通股的機(jī)構(gòu)投資者），二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)肯定要進(jìn)行除權(quán)，否則，虛增的利潤(rùn)只會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的再次下移。如果除權(quán)，個(gè)人投資者將不會(huì)有任何明顯實(shí)質(zhì)性的利好，唯一的好處就是股價(jià)被人為降低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變?nèi)酢Ｊ袌?chǎng)擴(kuò)容壓力勿庸置疑
其實(shí)，我們所探討的“國(guó)有股減持”其最終目的是為了與國(guó)外證券市場(chǎng)進(jìn)行接軌。從這個(gè)意義上來(lái)看，如果不考慮時(shí)間因素，最終所有的國(guó)有股將都會(huì)以流通股的形式存在；這也就是說(shuō)明目前的國(guó)有股將來(lái)都有權(quán)利從二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)。
根據(jù)最新的數(shù)據(jù)（截止2005年4月14日）來(lái)分析，目前中國(guó)證券市場(chǎng)A股流通總市值為10680億元，A股總市值為35545億元，其中非流通股所占比重為69%；而目前A股的平均股價(jià)為5.30元，目前的市凈率如果按照2倍來(lái)進(jìn)行計(jì)算，也就是說(shuō)目前中國(guó)證券市場(chǎng)的平均凈資產(chǎn)值為2.65元（而實(shí)際情況要比這個(gè)數(shù)據(jù)要高的多）。如按照凈資產(chǎn)值進(jìn)行減持，則二級(jí)市場(chǎng)需要（35545-10680）/2=12432億元的資金來(lái)對(duì)其進(jìn)行消化。
假設(shè)后期國(guó)有股分10年進(jìn)行減持，每年證券市場(chǎng)將要承受1200億元左右的附加擴(kuò)容壓力；就算按照30年進(jìn)行減持，每年證券市場(chǎng)也要多承受400億元的擴(kuò)容壓力。而2003年全年融資總額不到800億，2004年也就1100億左右，同時(shí)每年正常的新股擴(kuò)容仍將會(huì)按部就班的進(jìn)行。通過(guò)以上數(shù)據(jù)的對(duì)比，對(duì)市場(chǎng)資金面的壓力也就顯而易見(jiàn)了。
很明顯，不管采取何種方案，在一定的階段內(nèi)，全流通試點(diǎn)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的負(fù)面影響將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其正面的作用。但有一點(diǎn)是可以肯定的，如果國(guó)有股減持能順利進(jìn)行，從中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，最大的絆腳石將不再存在，但這將會(huì)是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。（來(lái)源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)）
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