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觀點摘要
1、機組利用率已走出低谷去年華電國際機組利用率觸底反彈，升至57.6%。結合山東未來兩年GDP、用電需求和裝機容量增長的預測，我們預計華電國際機組利用率在2005、2006年將繼續提升。2、公司外延式增長仍在繼續1994年至2004年的十年間公司可控裝機年復合增長15.9%，已經體現了公司在山東電力市場強大的競爭實力。根據公司已披露的在建和已批
復電力項目(不含擬建項目)，公司2004年至2008年可控裝機年復合增長仍可達16%。
3、電價是公司未來的主要隱憂競價上網是中國電力市場發展的大趨勢，而山東因其相對過剩的電力很有可能成為競價的首選之一。我們對于競價的長期看法是必然帶來電價的向下調整，而華電可能因其相對較高的電價而處于被動的境地。
用三種方法給華電國際估值
我們分別使用自由現金流折現法、相對市盈率法和HtoA相對估值法對華電國際進行估值。我們的估值基于對公司經營情況的如下基本假設：(見表1)
自由現金流量折現估值鑒于電力行業的現金流量穩定，現金流折現法是我們對電力上市公司最主要的估值方法。
股權融資成本我們使用資本資產定價模型確定股權融資成本。參照中國7年期國債的收益率，我們將無風險收益率確定為4.5%。中國A股的平均市場溢價依照1996年至2004年的數據計算為6%，考慮到中國A股市場制度性缺陷和較大的系統性風險，我們假定未來的風險溢價水平為8%。
我們通過對主要A股火電上市公司的股本貝塔值分析，得出行業平均的資產貝塔值為0.65。(見表2)
我們依照公司合理的目標債務結構，參照電力上市公司平均合理資產貝塔值，得出華電國際的股本貝塔值為0.91。
基于9.45%的貼現率、3%的永續增長率和30%的目標債務比例，我們得出華電國際的合理價值為257.49億元人民幣，折合每股2.72元。(見表7)
敏感性分析基于我們對公司經營情況的基本假設，當永續增長率和貼現率在+/-1個百分點內變化時，我們得出的每股價值在1.73-4.61元之間。(見表4)
PE相對估值我們選用預期2005年相對市盈率法進行估值。
預期2005年主要A股主要火電上市公司的算術平均市盈率為13.51倍。通過分析，我們發現股價偏低的火電公司的市盈率略高于股價相對較高的火電公司。鑒于華電國際預期發行價在主要火電公司中處于最低端，我們使用主要火電公司平均市盈率溢價5%至10%后的值進行估值，折合市盈率14.2-14.9倍。在2005年預期市盈率在14.2-14.9倍的情況下，華電國際的每股價值為2.64-2.77元。(見表5、6)
HtoA相對估值公司為H股公司，IPO成功后有A股股票。目前HtoA的公司數量為26家，我們選取具有代表性的大型HtoA公司股價作為估值參照。(見表3)
參照HtoA公司的A股股價/H股股價均值為1.24，保守起見向下取到1.15,以華電國際1月14日收盤價2.225港元為基礎，估得其A股價格區間為2.71-2.92元。
將上述三種方法的估值綜合考慮后，我們得出華電國際的合理每股價值為2.70至2.85元人民幣，相當于14.5-15.3倍2005年預期市盈率。
詢價建議由于本次華電國際向機構投資者配售后有3個月的鎖定期，考慮到目前A股市場存在的較大系統性風險，投資者應對風險收益率要求更高。
我們對A股市場的風險收益率定位于8%，參照美國公司IPO普遍存在的平均15%的價格抑價(折扣)，我們在華電國際合理每股價值的基礎給予15%的抑價(折扣)，建議機構投資者詢價區間為2.30-2.42元。
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