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10月底央行的加息在國際金融市場上引起了強烈震動，也顯著改變了國內企業、居民的預期和行為方式，居民儲蓄重新開始增長，一些基礎材料產業則因為預期新一輪可能到來的加息周期而對市場需求、利潤率持悲觀看法。其實，在這個全球經濟一體化的年代，任何一個國家的經濟政策都要受到外部環境的有力制約，在國際游資（hotmoney，即所謂“熱錢”）流動的約束下，人民幣加息的空間其實不可能太大。
“在我們這個時代，經濟領域的任何發展，就其后果的震撼力和不為人所了解而言，沒有什么能與在國際間巨大而不可預測的金融資本流動相媲美”———制度經濟學大師肯尼斯·加爾布雷斯曾如此評價國際游資對現代經濟生活的影響力。雖說中國迄今并未完全開放資本項目，金融市場開放度也相當有限，但中國已經是全世界名列前茅的貿易大國和利用外資大國，2003年進出口貿易額8512.07億美元，實際利用外商直接投資535.05億美元，今年進出口貿易額可望突破1萬億美元，跨境流動的國際游資完全可以在貌似“正常”的經常項目交易中找到廣大的隱身空間。在這樣一個環境中，加息的效果將在相當程度上自我抵消。本來，從2002年下半年以來，人民幣升值預期就逐步興起，大量國際游資在此預期驅動下流入中國。國際游資流入中國預期收益來自兩個部分：人民幣升值后的匯率收益，以及因人民幣利率高于美元利率而獲得的套利收益。人民幣加息擴大了人民幣與美元之間的利差，從而刺激了國際游資加速涌入中國。筆者曾經總結了中國變相資本流動的11條主要流動途徑，其中比較重要的途徑有進出口偽報、平行貸款、提前錯后、借用外債等等。
我國的進出口貿易統計顯示了國際游資通過進出口偽報方式流入中國的跡象。
通過進出口偽報方式進行變相資本流動的具體方法是高報出口、低報進口，因此，如果有大量資本通過這種方式內流，我國外貿統計上必然要顯示出大得不正常的順差。本來，國際經濟界普遍預期今年中國貿易順差將顯著收縮，頭4個月甚至出現了10多年來前所未見的連續逆差，雖然從5月份起轉為順差，但連續幾個月的順差數字都不大，1—9月累計貿易順差不過39.25億美元；但10月份雖然存在國慶長假影響，我國出口依然上升到了525.3億美元，同比增幅仍然高達28.1%，實現貿易順差高達70.9億美元，其中極可能有不少是以進出口偽報方式內流的游資。加息目的本來是緊縮貨幣供給，但大量國際游資因此而加速內流，結果是擴大了基礎貨幣供給，從而在一定程度上抵消了加息的效果。
不僅如此，在國際游資流動的沖擊下，政府要為加息付出高額的準財政成本，因此，即使政府有意加大利率工具的調節力度，加息的空間也可能相當有限。當前國際上調控資本流入的主流手段是沖銷干預（或說“對沖”），具體措施包括公開市場操作、提高法定準備率和再貼現率、提高短期利率、外匯調期等等，但沖銷操作將導致國際儲備虛增，中央銀行資產結構嚴重惡化。在國內外利差加大的情況下，央行發行高息債券轉換為低息的國際儲備資產，這種準財政成本可能相當驚人，操作越頻繁，成本越高。世界銀行經濟學家莫辛·汗和卡門·萊因哈特估計，上世紀90年代初，拉美國家沖銷成本大約損耗了GDP的0.25%-0.5%.即使沖銷干預時間很短，這種損失也可能相當可觀。
在中國，由于加息刺激了國際游資的內流，為避免基礎貨幣供給膨脹而抵消利率政策的效力，央行必須在市場上發行央行票據來吸收由此增加的基礎貨幣，其代價就是不斷增長的央行票據利息支出。央行票據問世至今不過20個月，這筆準財政成本已經高達數十億元乃至上百億元。同時，提高法定存款準備金率等措施也增加利息支出。在這種準財政成本壓力下，央行已經削減了沖銷干預的規模。10月19日、26日，央行分別發行了400億元、240億元央行票據；11月2日，人民銀行新發行央行票據僅80億元。如此看來，繼續加息空間幾何，可想而知。何況，如果銀行體系不甚穩健，提高準備率、中央銀行再貼現率還有可能給整個金融體系帶來風險，而這恰恰是發展中國家和地區的常見情況。
綜上所述，加息對某些行業的沖擊必然存在，但未必有金融市場上所顯示的那么大。與其對此做出過度反應而自亂陣腳，不如冷靜看待。梅新育報料線索一經采納，獎金至少百元，還將進行線索評獎，獎金最高萬元
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