12月28日，2023年清和泉資本年度策略會召開，主題：“重啟：發展&安全”，清和泉資本董事長劉青山、投資總監吳俊峰、研究總監趙群翊、首席策略師趙宇亮出席，分享了對2023年度市場看法及投資策略。

　　總體結論：

　　1、回顧2022年，大類資產處于“滯脹”周期，全球風險資產大幅承壓，A股也面臨國內外多重沖擊。展望2023年，大類資產有望切換至“衰退”象限，估值壓力緩減，而A股市場迎來了多重轉折，有望從低位展開修復。

　　2、2023年的市場環境，我們認為有三個特征：一是中國經濟非典型的復蘇。二是經濟發展和安全的交替。三是美聯儲加息將進入尾聲。所以，投資主線中，我們認為上半年消費鏈和地產鏈機會更多，下半年安全鏈機會有望擴散。

　　3、2022年以來市場呈現三大特征：波動加大+行業輪漲+風格輪動。背后存在一些宏觀長期因素的變化，經濟穩定性變差+利率中樞抬升+增長持續性變弱，所以，新的市場特征2023年或許仍會延續，投資精細化和組合均衡化是未來的應對方式。

　　4、市場可能存在的風險，我們關注三個方面：一是中國內需恢復是否會乏力？二是海外是否會深度衰退？三是海外通脹是否根深蒂固？

　　5、沿著我們看好的三條主線，我們重點布局的行業有可選消費、建材、化工新材料、互聯網和儲能等。

　　全文速記：

　　前言：“峰回路轉”

　　2022年我們面臨了前所未有的挑戰，國內經歷了“疫情和地產危機”，海外經歷了“40年以來的大通脹”，美聯儲經歷了“沃爾克時刻”，俄烏戰爭造成了“人道主義災難”。在此背景下，全球股債雙殺，A股同樣承壓。但是站在當下，A股迎來了四大轉機，一是中國防疫政策重大優化，二是中國地產政策全面轉向，三是海外通脹確認了拐點，四是美聯儲緊縮政策在退坡。盡管未來經濟重啟之路仍面臨阻力，市場信心重塑也并非一帆風順，但我們對2023年的市場充滿了期待。

　　展望2023年的市場環境，我們認為有三個特征：一是中國經濟非典型的復蘇；二是經濟發展和安全的交替；三是美聯儲加息將進入尾聲。具體到市場，我們試圖回答以下幾個關鍵問題：

　　1）關于市場定性：大類資產是否逐步向“衰退”象限切換？A股是否有望復刻2019年？

　　我們認為2023年市場有望走出“滯脹”，一定程度上可參考2019年，A股有望迎來估值修復。

　　2）關于投資線索：看好哪些投資主線？具體的投資節奏？

　　我們認為上半年消費鏈和地產鏈機會更多，下半年安全鏈機會有望擴散。

　　3）關于市場打法：當前新的市場特征？背后宏觀范式的轉變？未來的應對方式？

　　2022年以來市場呈現三大特征：波動加大+行業輪漲+風格輪動，我們認為2023年或許仍會延續，投資精細化和組合均衡化是未來的應對方式。

　　沿著我們看好的三條主線，重點布局的行業有可選消費、建材、化工新材料、互聯網和儲能等。

　　第一部分：2022年的復盤與總結

　　1、2022年的市場復盤？

　　回顧2022年，大類資產處于美林時鐘的“滯脹”象限。其中，美元走強、商品上漲、股債雙殺。原因：1）發達國家通脹持續走高，其中美國CPI一度突破9%，創1981年以來新高；2）為抑制通脹，歐美央行加速收緊貨幣政策，其中美聯儲年內累計加息450個基點，緊縮速度也達到過去40年最快；3）面對通脹壓力和緊縮政策，全球經濟在2022年下半年持續走弱，全球綜合PMI在8月跌入收縮區間。

　　對于A股，2022年同樣表現低迷，估值和盈利雙雙承壓。歸因：1）國內經濟大幅低預期，受疫情沖擊和地產危機拖累，導致市場盈利不斷下調；2）海外美聯儲超預期緊縮，全球風險資產估值均承壓；3）俄烏沖突、中美摩擦等事件壓制風險偏好。結構上，僅煤炭板塊獲得正收益，反映滯脹預期。社服、交運、商貿、地產等價值板塊跌幅較小，反映政策預期。而電子、軍工、電力設備、傳媒等成長板塊跌幅較大，反映緊縮預期。

　　2、2022年的操作總結？

　　2022年投資面臨許多挑戰，值得反思和總結。

　　市場擇時方面：一是內部貨幣-信用模型階段性失效。過去社融對經濟的領先性較為有效，但2022年出現大幅背離，背后是經濟結構的失衡、政策乘數的下降、經濟運行的低效；二是面對百年未有之大變局，對于宏觀事件沖擊應對存在不足，2022年明顯低估了“俄烏沖突”和“美國加息”對風險資產的沖擊程度。

　　行業配置方面：一是對于科技制造板塊，以新能源為代表，2022年為重點配置。從結果看對組合拖累明顯，主因低估了海外緊縮效應，相關公司估值遭到大幅收縮；二是對于消費服務板塊，以食品飲料為代表，2022年為標準配置，但未起到穩定組合的作用，主因低估了國內疫情沖擊，相關公司業績受到影響；三是對于穩定價值類板塊，以煤炭和能源為代表，2022年配置比例不足，收益貢獻不高，主因低估了滯脹的復雜程度，相關公司防御屬性凸顯。

　　第二部分：2023年的展望與應對

　　展望2023年的宏觀環境，我們認為有三個重要特征。

　　1、中國經濟非典型的復蘇

　　兩大變化：

　　1）消費修復一馬當先。一是在防疫優化下，消費將迎來內生修復。主因供給約束打開，消費場景逐步恢復。海外經驗表明，從逐步開放至完全共存期間，消費具有趨勢性修復的特征，以香港為例，2022年4月開始逐步放松，在疫情達峰之后，居民活動開始改善，零售數據觸底回升持續修復。

　　二是政策端有望支持消費。主因中央經濟工作會議明確提出“要把恢復和擴大消費擺在優先位置”。

　　三是超額儲蓄釋放有望助力消費。2022年前三季度，居民存款顯著超過過去2年同期水平，多增超4萬億元。隨著收入預期改善、場景逐步恢復、未來不確定性下降，消費潛力具有釋放空間。

　　2）地產拖累明顯收窄。一是本輪地產行業短期或存超調。本輪地產困境始于政策防風險，但后續受到多重因素壓制，包括房企出險、疫情沖擊、經濟運行弱等。相比日美地產危機時期，中國本輪地產行業調整劇烈。以住宅新開發面積為例，2019年11月-2022年11月，高點累計跌幅達到45%，已經超過歷史上日本歷次地產危機，僅次于美國次貸危機，且下跌斜率明顯更大。而多個核心指標指向中國地產不至于繼續深調。首先，中國居民杠桿率低于日美危機時期，中國當前為62%，日美當年分別為70%和97%。此外，中國城鎮化率遠低于日美危機時期，中國當前為65%，日美當年分別為78%和80%。

　　二是政策端已經全面轉向。首先，供給端火力全開，“三支箭”陸續落地，從信貸、債券和股權三個方面滿足行業合理融資需求。其次，保交樓、保民生等各項工作也在持續穩步推進。最后，需求側落實因城施策，中央已明確支持剛性和改善性住房需求。

　　2、經濟發展和安全的交替

　　雙層含義：

　　1）發展經濟：2023年首要工作是推動經濟整體好轉，做好經濟工作，著力擴大國內需求，實現量的合理增長。我們預計，2023年GDP將實現5%左右的增長。

　　具體方式：一是通過加大宏觀政策調控力度來實現。其中，積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力，各類政策要協調配合。

　　二是通過多個方面提振市場信心來實現。其中，全面支持民營經濟和企業的發展壯大，通過內部深化改革激發市場活力和社會創造力，通過對外加大開放和合作改善貿易條件。

　　2）保障安全：2023在保證量的合理增長之上，后續工作有望轉向質的有效提升。全面貫徹新發展理念，加快構建新發展格局，加快構建國家安全體系。我們預計，核心領域和產業鏈有望受到政策扶持。

　　具體措施：一是完善新型舉國體制，加大對核心領域的基礎研究投資，以實現技術自主可控。2021年我國技術研究經費在總研發投入的占比僅6.1%，與發達國家具有較大差距，美、韓、日分別為15.2%、14.7%和12.5%。

　　二是發揮政府的組織和協調作用，突出企業科技創新的主體地位，形成“科技-產業-金融”的良性循環。目前國內基礎研究投入結構中，企業占比大幅落后于發達國家，中國約95%來自政府和高校，企業僅占約5%，而發達國家企業占比平均在30%以上。

　　3、美聯儲加息將進入尾聲

　　兩個層面：

　　1）2023年美國經濟預計將陷入衰退。一是消費和投資占美國GDP約90%，目前先行指標中，消費者信心指數、制造業PMI均指向美國大概率明年步入衰退。其中，1980年以來，消費者信心指數拐點平均領先經濟衰退15個月，ISM制造業拐點平均領先19個月，這兩個指標均指向美國明年年中衰退。

　　二是從金融條件來看，10Y-3M期限利差隱含衰退預期，1980年以來，平均領先13個月，該指標也指向美國明年下半年存在衰退。

　　2）2023年美國通脹壓力有望緩減，美聯儲上半年預計將暫停加息。一是雖然美國核心通脹仍具有韌性，但已經迎來了拐點。美國核心通脹可拆分為：核心商品（不包含食品和能源）、核心服務（不包含房租）和房租。其中核心商品隨著供應鏈緩減和需求走弱已經從高位大幅回落。所以，未來關鍵看房租和核心服務的走勢。

　　二是房租由于租約重置速度慢，目前趨勢仍在上行，但是從房價的急劇下跌和領先18月的特征來看，明年年中房租勢必將開始下行。而核心服務較為棘手，因為掛鉤著工資和勞動力市場，目前美國勞動力市場存在缺口，所以具有粘性。但是可以預見的是，隨著美聯儲緊縮效應的滯后體現，在明年某個時點就業市場和工資也會有所放緩。

　　三是美聯儲在2022年12月已經放緩加息節奏。后續隨著通脹的回落和經濟壓力加大，我們預計2023年上半年美聯儲有望暫停加息，而在下半年則有望迎來重要的觀察窗口-寬松預期。

　　具體到市場，我們需要回答以下幾個關鍵問題：

　　1）宏觀—2023年市場定性：大類資產是否逐步向“衰退”象限切換？A股是否有望復刻2019年？

　　2）中觀—2023年投資線索：看好哪些投資主線？具體的投資節奏？

　　3）微觀—2023年市場打法：當前新的市場特征？背后宏觀范式的轉變？未來的應對方式？

　　宏觀—2023年市場定性：

　　1、大類資產逐步向“衰退”象限切換？

　　2023年大類資產有望走出“滯脹”，逐步向“衰退”象限切換。一是衰退的方向是確定的，主因歐美經濟將大概率陷入衰退。二是切換的節奏，取決于美國通脹的回落速度，以及美聯儲政策退坡的力度，并非一蹴而就。所以，對于2023年全球大類資產展望中，美元預計震蕩走弱，美債高位回落，商品震蕩分化，股市低位反彈。對于中國資產的影響，一是人民幣有望企穩。二是美元流動性壓力緩減。三是國內基本面和政策預期將主導市場。

　　2、A股是否有望復刻2019年？

　　通過5個維度的對比，對于2023年的市場，我們認為2019年具有較大的參考意義，驅動力主要來自估值修復。

　　相同點：

　　1）宏觀背景：前一年均經歷了熊市。2018年是因為國內去杠桿，對外貿易戰。而2022年是因為國內疫情沖擊和地產深調，海外聯儲緊縮和俄烏沖突。

　　2）經濟趨勢：政策全面轉向，經濟有望企穩。2019年初政策全面轉向，經濟企穩迎來弱復蘇。而2023年政策再次加碼，目前基準預期是經濟明顯修復。

　　3）貨幣信用：貨幣延續寬松，穩信用顯現。2019年全年貨幣整體寬松，信用在上半年有所修復，下半年則再次回落。而2023年寬貨幣同樣有望延續，穩居民信用也是當前重心。

　　4）海外貨幣：美聯儲均進入加息尾聲。2019年美國經濟弱勢，美聯儲在2018年底結束加息，并在2019年下半年開啟降息。而2023年美國經濟衰退預期加深，加息也將進入尾聲。

　　5）地緣政治：均有望迎來邊際改善。2019年中美貿易談判雖一波三折，但整體邊際改善；而從目前的跡象看，2023年俄烏沖突也有望邊際緩解。

　　不同點：

　　1）估值起點：當前估值相對更高。2018年底，全A估值分位處于20%。而2022年底，全A估值分位處于35%上下。

　　2）估值結構：當前存在結構高估。2018年底，風格指數都很便宜，最高的金融分位在20%，成長、消費、周期分別為13%、1%和1%。而2022年底，消費較貴分位在60%，成長、周期和金融分別為27%、1%和13%。

　　3）復蘇結構：當前地產復蘇更弱。2019年，地產和消費對經濟貢獻度均較高；而2023年，消費預計貢獻較高，但地產預計復蘇較為逆風。

　　4）海外環境：當前通脹壓力更大。2019年，海外沒有通脹壓力，美聯儲進行了預防式降息。而2023年，海外通脹壓力仍存在，美聯儲的寬松空間相對較窄。

　　對比結論：

　　1）市場整體：2023年市場空間弱于2019年。①估值修復空間更?。虎诘禺a弱復蘇，信用擴張更難；③通脹壓力更大，寬松預期更弱。

　　2）市場結構：2023年市場分化預計大于2019年。①2019年普漲，消費、TMT和地產鏈領漲，估值修復均明顯；②2023年，消費估值擴張空間較窄，地產鏈基本面較弱。

　　中觀—2023年投資線索：

　　1、看好哪些投資主線？具體的投資節奏？

　　投資主線一：消費鏈

　　海外經驗啟示：1）從防疫優化到完全共存，消費服務雖有波折，但具有景氣修復的趨勢。2）疫情反復的影響趨于減弱，但疫后修復具有一定的天花板。3）結構上，可選消費品、線下聚集型服務彈性更大。4）落實到投資，直至消費服務恢復看到天花板之前，可選消費具有明顯的超額收益，之后會切換至必選消費占優。5）中國本輪在2022Q4采取主動放松，預計2023Q1疫情將達峰，隨后兩個季度預計消費將持續修復。

　　投資主線二：地產鏈

　　歷史對比啟示：1）地產行業處于歷史大底，本輪的特點，“量”調整幅度更深，“價”調整相對溫和，“政策”出手的時間更晚。所以，本輪供給側出清程度更徹底，根據統計，截至2022年11月，出險房企占比高達30%。2）與過往政策調控不同，本輪政策“強調保民生”和“支持剛性和改善性住房”，產業鏈β屬性減弱。雖然融資政策已全開，但未來只有強信用主體才能實現資源積累，并充分享受后續需求側的修復。3）落實到投資，一方面地產鏈會經歷先供給側修復邏輯，后過渡到需求側改善邏輯。另一方面產業鏈龍頭公司未來有望率先走出谷底，享受估值溢價。

　　投資主線三：安全鏈

　　驅動因素推演：1）政策端：當前政策思路是統籌安全與發展，2023年前期的工作重心在恢復經濟增長，后期的重心可能切換到高質量發展上和構建國家安全體系上。2）分子端：安全鏈以科技制造為代表，其盈利優勢一般體現在一季報之后，從市場節奏看，近些年科技制造的投資主線多分布在5-9月份。3）分母端：2023年下半年，市場有望迎來寬松交易。復盤歷史，在美聯儲暫停加息之后，海外流動性敏感的風險資產有望迎來修復。

　　微觀—2023年市場打法：

　　1、當前市場新的特征？

　　2019-2021年的市場特征：1）市場波動收斂，年度振幅連續2年下降，2021年最低降至17%。2）成長股一枝獨秀，成長相對價值單邊走高。3）景氣趨勢主導，景氣優質公司受到追捧。4）屬于典型的增量資金市場。

　　2022年以來新的市場特征：1）市場波動加大，2022年全A指數最大振幅為28%，相對2021年的17%明顯走高。2）成長價值輪動：2022年成長和價值風格來回拉扯，平均2.5個月輪動一次。3）行業頻繁切換：2022年領漲板塊頻繁切換，平均持續時間僅27天，平均超額收益僅20%；4）屬于典型的存量資金市場。

　　2、背后宏觀范式的轉變？

　　1）經濟穩定性變差，導致市場波動加大。主因經濟效率在下降。一是疫情沖擊經濟的供給和需求，一方面加速了勞動力人口供給的下降，另一方面導致經濟多個部門供需錯配。二是碳中和帶來的長期新約束。在全球政府共同推動下，傳統資源和基礎設施過去幾年投資明顯不足，從而大幅推升了商品價格中樞，甚至導致能源危機。三是全球產業鏈重組增加了成本。過去全球產業鏈分工精細且分散，整體效率較高，但是疫情以來，各國開始重視產業鏈的安全和穩定，摩擦增多，成本上升。

　　2）利率中樞抬升，導致市場看的更短。主因通脹中樞出現抬升。一是從需求側看，發達國家本輪財政主導的財政-貨幣模式，對通脹影響非常直接，通脹的貨幣現象重新歸來。二是從供給側看，三大約束（勞動力下降、碳中和約束、產業鏈重組）系統性的抬升了商品和服務的價格中樞。

　　3）增長持續性變弱，導致趨勢機會變少。主因政策需要做出更多取舍。一是貨幣政策需要在通脹和增長之間權衡。二是產業政策需要在發展和安全之間權衡。如此一來，一方面市場持續景氣的行業越來越少，另一方面市場對于政策的博弈也越來越深。

　　3、未來的應對方式？

　　1）投資精細化。一是以價值為基礎的深度博弈；二是估值和景氣度變化都很重要。

　　2）組合均衡化。一是成長股難以像過去10年一樣，一枝獨秀；二是周期股的長期角色變的重要。

　　第三部分：2023年的機會與風險？

　　1、我們看好哪些行業？

　　—可選消費：

　　1）近幾年在疫情反復和經濟承壓的環境下，居民的消費場景與消費意愿均受到較大負面影響，但隨著國內防疫政策的放開調整，疊加穩增長和擴大內需政策的落地，市場對于明年經濟和消費復蘇的信心逐漸增強。

　　2）參考海外主要國家的消費復蘇路徑，各國防疫政策調整節奏略有差別，但放開后消費整體趨勢向上。從品類上看，逐步放開初期必需快于可選，商品快于服務，全面放松后期可選消費和服務出行的彈性較大。

　　3）我們認為在沖擊期過后，消費震蕩向上復蘇的方向是明確的，逐漸布局消費復蘇中有確定性邏輯的板塊，如社服、餐飲、白酒、啤酒等，長期看好消費龍頭公司集中度提升與結構升級的機會。

　　—建材：

　　2022年底政策對房地產態度轉向以來，預期2023年壓制板塊的3大因素都在緩解，從而可能迎來業績與估值的雙重提升：

　　1）資產負債表中的壞賬計提問題，隨著下游地產商風險化解，有望明顯改善；

　　2）利潤表中的業績增速問題，行業供給側改善，需求側隨著銷售逐漸企穩恢復，建材業績也有望修復；

　　3）成本端的原材料價格問題逐步緩解，2022年能源危機帶來的能源、原材料價格飆升使得建材利潤率承壓的問題有望改善。

　　—新材料：

　　制冷劑會破壞臭氧層并造成溫室效應，全球逐步減少傳統制冷劑的用量，同時開發新型制冷劑。中國正處于二代制冷劑向三代制冷劑過渡的時期，二代制冷劑配額已經確定，年產量已削減至基準值的65%；三代制冷劑處于配額制定的時期（2020-2022），企業配額與2020-2022年平均銷量市占率正相關，國內制冷劑企業為了搶占市場份額，不惜以低價銷售制冷劑，平均單噸虧損2000-4000元，進入2023年，配額基準期結束，企業將通過提價來恢復三代制冷劑的盈利水平，行業景氣度向上。

　　—互聯網：

　　進入2023年，整個互聯網版塊將逐步進入“政策見底回升+業績見底回升”的雙擊局面。

　　1）政策見底：從集中監管到支持平臺經濟健康發展。從2021年初的反壟斷，到2021年中的個人信息保護、未成年人保護、雙減，以及2022年初的中概股退市風險，伴隨多項高額罰款，港股互聯網公司持續受到集中監管壓制。恒生科技指數在2022年3月市值較2021年1月下降近 60%。但是，2022年8月政治局會議提出“平臺企業壟斷&不正當競爭、防止資本無序擴張初見成效”、12 月中央經濟工作會議提到“2021 年反壟斷工作成效明顯，政策風險開始明顯緩釋，逐步進入政策回暖期。

　　2）業績見底：在監管壓力、消費疲軟、疫情反復擾動的影響下，互聯網公司業績在2022Q2見底，2022Q3多家公司實現超預期，主因消費的逐步恢復及降本增效的推進。

　　—儲能

　　隨著全球各地可再生能源發電占比提升，各國對儲能的政策支持力度也不斷加大，儲能裝機呈現井噴狀態。2022年國內儲能EPC中標量已超過20GWh，美國儲能自2020年底以來幾乎一直處于翻倍以上增長中。

　　2023年，儲能產業鏈還將充分受益于碳酸鋰、硅料等上游材料的降價。目前鋰電池占儲能系統成本的60%以上，硅料占光伏組件售價的30%以上，如果這兩部分明顯降價，儲能產業鏈的盈利狀況將有顯著好轉。

　　2、我們關注哪些風險？

　　基于我們對2023年的宏觀假設，我們關注三類風險：一是中國內需恢復乏力。目前基準假設是內需發力有望支撐2023年中國經濟增長目標。二是海外深度衰退。目前基準假設是美國經濟衰退不深，主因美國居民和企業部門資產負債表較為健康。三是海外通脹根深蒂固。如果通脹持續居高不下，大類資產處于“滯脹”的時間會延長。

　　總結

　　1、回顧2022年，大類資產處于“滯脹”周期，全球風險資產大幅承壓，A股也面臨國內外多重沖擊。展望2023年，大類資產有望切換至“衰退”象限，估值壓力緩減，而A股市場迎來了多重轉折，有望從低位展開修復。

　　2、2023年的市場環境，我們認為有三個特征：一是中國經濟非典型的復蘇。二是經濟發展和安全的交替。三是美聯儲加息將進入尾聲。所以，投資主線中，我們認為上半年消費鏈和地產鏈機會更多，下半年安全鏈機會有望擴散。

　　3、2022年以來市場呈現三大特征：波動加大+行業輪漲+風格輪動。背后存在一些宏觀長期因素的變化，經濟穩定性變差+利率中樞抬升+增長持續性變弱，所以，新的市場特征2023年或許仍會延續，投資精細化和組合均衡化是未來的應對方式。

　　4、市場可能存在的風險，我們關注三個方面：一是中國內需恢復是否會乏力？二是海外是否會深度衰退？三是海外通脹是否根深蒂固？

　　5、沿著我們看好的三條主線，我們重點布局的行業有可選消費、建材、化工新材料、互聯網和儲能等。

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責任編輯：石秀珍 SF183