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國信證券股份有限公司紅嶺分公司組合基金部副總經理陳俊峰

　　新浪財經迅 4月23日消息，由中國證券報主辦、國信證券協辦的“2017中證金牛投資分享會”在深圳舉行，國信證券股份有限公司紅嶺分公司組合基金部副總經理陳俊峰出席會議并發表主題演講。

　　陳俊峰認為資產配置的主要目的是分散風險，分散風險實際上是對底層標的進行分散。同時，他指出，有效的基金組合要重點注意兩個方面，一是要有效的分散風險，很多組合只是做出了形式上的分散，對底層風險并沒有得到有效的分散；二是要做到形散而神不散，形散的意義就在于整個組合投資于多個子基金，但是組合需要有自己的神，這種神不散的要求對組合基金的管理人提出了更高的要求，需要對宏觀市場、宏觀配置有比較深厚的造詣。

　　以下為演講實錄：

　　各位領導、各位來賓，非常榮幸能跟大家分享這個話題，其實這個話題很大，我結合我們團隊做的實踐工作來談一下皮毛。

　　我們團隊在國信證券下管理紅嶺FOHF，管理規模近百億，近三年實盤管理經驗，是國內業績最長、規模最長、團隊最健全的母基金管理人之一。

　　今天主要分三部分跟大家分享：一是現狀，二是挑戰，三是應對和展望。

　　談到資產管理，首先會談到資產配置，以二級市場為例，資產配置的主要目的是分散風險，分散風險有三個維度，第一個維度是通過資產的分散，第二個維度是通過策略的分散，第三個維度是通過管理人的分散。但是國內的市場到了現在這樣一個階段，僅僅看到這一層是遠遠不夠的，我們應該關注本質，無論哪一種方式，實際上都是對底層標的進行分散。目前二級市場交流的標的包括股票、債券、商品，我們講到資產配置，應該再往下看一層，股票我們應該關注Beta、動量、規模、盈利、波動率等等，債券要關注票息收益、價格收斂收益，利率曲線，信用利差，商品要看到風險、套利等因素。

　　2014年以來，所有策略運行的情況有兩個比較主要的特點，第一個特點是在估值期貨受限之后，所有策略的表現都有一定了降低，第二個特點是在最近的半年到一年時間內，股票多空和宏觀對沖與其他策略產生了分化，股票多空和宏觀對沖策略維持了一定的上漲趨勢，但Alpha、CTA、套利最近的趨勢不是特別樂觀。從這張圖看，年化回報粗略看上去還不錯，Alpha有接近8%的回報，CTA有10%，債券有8%，股票多空有18%，套利有16%，宏觀對沖有16%，多策略有9%，但是大家不要忘記，這些策略很多都是在股指期貨受限之前獲取的。這里再點出一個數值，大家可以仔細看一下，印象當中可以做高夏普比率的，比如Alpha和CTA，真實的夏普比率連1%都不到。

　　挑戰一：Alpha越來越稀缺。這里Alpha泛指基金管理人通過聰明才智創造超額收益的能力，這個圖很有意思，我們統計了滾動12個月的收益以及Alpha新發的數量，假如我們在2014年三季度開始持有這個策略類型，一年之后的回報大概在20%左右，如果2014年四季度開始持有，回報要低一點，2015年一季度回報超過了20%，但是再往后你持有這個策略類型獲得的回報下跌非?？?。還有一個事情，產品發行數量滯后于業績表現3-6個月，也就是說市場是滯后的。

　　在Alpha越來越稀缺的背景下，我們要問自己一個問題，如何對Alpha做估值？真正的Alpha要給更高費用，但要區分Alpha跟Beta來支付不同的費用有較大難度，這種難度體現在：1、很難真正意義上對Alpha和Beta進行剝離，很多時候Beta都會被包裝成Alpha進行銷售；2、能夠提供真正Alpha的策略容量一般較小，首先滿足了公司的自營資金。

　　挑戰二：策略衰退越來越快，同類策略競爭激烈，直接體現在相關系數的提高上，2014年四季度同樣是做Alpha策略，兩個基金經理做出來的相關性可能是負值，但到了2017年一季度，Alpha整個策略的平均相關性已經提升到0.4，也就是說在同樣一個策略之間的不同基金經理之間做分散可能是無效的。策略衰退的另一個因素是市場的波動率水平，這里為大家展現了上證綜指和中國波指的情況，波指一直在下降和低位徘徊，這也從一個角度預示了中國價值投資序幕的拉開，而波動率水平的下跌對很多策略是致命的打擊。

　　挑戰三：配置難度越來越大，風險分散和預期收益之間的矛盾，如果我們對所有策略，用它們的歷史業績擬合最優值的話，會是什么樣的結果呢？普通客戶覺得3%-4%這樣一個比較舒適的波動區間，整個組合的回報也就是在6%-7%出頭，但是銀行理財產品無風險產品的收益可能也在5%左右，這些凈值性產品是同樣的回報，投資人為什么要買單呢？投資人在希望組合能分散風險的前提下，其真實收益跟投資人的預期收益存在矛盾。相關性陷阱，一談到組合，大家都會說組合能分散風險的很重要的原因就在于相關性，不同策略之間存在著不同的相關性，低相關和負相關，導致組合整體提高夏普比率。大家看左圖，相關性確實錯落有致，然而在中國極端的市場情況下，所有策略的相關性趨同，并且趨同非常厲害，這對組合來講也是一個很大的打擊，也就是說在極端情況下，組合對于風險分散程度的空間有限。

　　挑戰四：選擇基金越來越難。關于“好”的定義，目前對于“好”的判斷更多是基于歷史數據，但是對于投資而言，需要關注未來。這些未來因素包括未來市場的波動水平、未來市場的波動性水平、未來市場的參與者變化情況、未來市場監管政策的變化情況、未來同類策略的競爭、未來可能出現的黑天鵝、團隊的穩定性以及競爭力的保持，回答這些問題的難度不亞于投資本身，從某種程度上，策略本身沒有絕對的好與壞，更多的是與市場的匹配度。關于基金選擇中擇時的看法，短期來看，擇時有可能有效，但從長期來看，擇時有可能無效。

　　應對和展望一：正確看待Beta。這是國外市場發展的階段，從開始的組合收益，他們將組合收益分成主動收益和市場收益，也就是所謂的Alpha和Beta，后來他們又發現很多Alpha其實是因子投資的回報，所以他們把主動收益又分成Alpha、因子收益和市場收益，所謂因子收益就是SmartBeta，目前中國處于宏觀區分，還是在區分Alpha和Beta，但我相信用不了多久，國內SmartBeta的時代就會到來。

　　應對和展望二：正確應對策略衰退。我們需要考慮影響策略衰退的因素，并對這些影響因素衰退的因素進行分析，這些因素包括策略容量、競爭力的保持、策略有效程度和其他方面。我們要避免同類策略的重復配置，避開“擁擠的跑道”。

　　應對和展望三：從風險角度看待資產配置。傳統的均值方差對輸入的參數特別敏感，特別是對預期收益的估計，風險的估計相對于收益更為準確和穩健，基于風險的資產配置往往會得到更好的樣本外結果。

　　應對和展望四：基金評價和選擇的一點認識。實際上通過剛剛的分享，大家應該可以看到，關于基金的選擇，更重要的是看未來，我們要關注業績的持續性、業績的可靠性、業績的一致性，關注業績的一些特征。我們要重點關注收益的來源以及風險暴露、競爭優勢的保持以及策略對應的市場特點。在這個基礎之上，我們來建立有效的組合，有效的組合要重點注意兩個方面，一是要有效的分散風險，很多組合只是做出了形式上的分散，對底層風險并沒有得到有效的分散；二是要做到形散而神不散，形散的意義就在于整個組合投資于多個子基金，但是組合需要有自己的神，這種神不散的要求對組合基金的管理人提出了更高的要求，需要對宏觀市場、宏觀配置有比較深厚的造詣。

　　我的分享到此結束。希望各位優秀的私募基金管理人與我們聯系，國信證券希望與大家共同成長。謝謝！