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銀華基金管理股份有限公司基金經理王鑫鋼

　　新浪財經迅 4月23日消息，由中國證券報主辦、國信證券協(xié)辦的“2017中證金牛投資分享會”在深圳舉行，銀華基金管理股份有限公司基金經理王鑫鋼出席會議并發(fā)表主題演講。

　　王鑫鋼指出，2017年后半程大概率還是震蕩市狀態(tài)。此外，他表示當前格局之下，A股市場看兩類機會：

　　第一類是所謂的確定性業(yè)績成長機會，這是在流動性邊際收緊和風險偏好相對中性偏下的格局之下，這種格局下市場風格會傾向于找確定性成長和確定性業(yè)績的行業(yè)。

　　第二類機會是估值修復，只不過這一輪估值修復是主題性修復的概念，有業(yè)績驅動，同時有修復過程。

　　以下為演講實錄：

　　非常高興有這個機會跟大家現(xiàn)場交流，我簡單跟大家分享一下我們對2017年后半期市場的看法，同時對我們最近兩年做的定增投資平臺和我們對未來市場的看法做一個分享。

　　先說一下我們的結論，我們對2017年后半程的看法，認為大概率還是震蕩市狀態(tài)。從兩個方向來看，一是還有沒有大幅下跌的空間，一是有沒有可能出現(xiàn)趨勢性上漲，從這兩個維度，我們同樣用對宏觀的看法以及從策略角度來看。

　　首先看中期趨勢，在我們的宏觀研究框架當中比較在意兩個數據，第一個數據是企業(yè)ROAC和企業(yè)的綜合融資成本，這是企業(yè)能不能賺錢的根本原因，企業(yè)經營都是要借錢的，借錢之后經營，經營之后是否能賺錢。2009年四季度之后中國經濟在持續(xù)下行過程當中，我們關注到企業(yè)的ROAC在持續(xù)下滑，企業(yè)的融資成本也在逐漸下滑，但速率不同，2016年這個數據有拐頭，企業(yè)ROAC開始回升，而企業(yè)的融資成本還在下降，2016年中期這個數出現(xiàn)了差，企業(yè)的ROAC超過了企業(yè)的綜合融資成本，這就意味著企業(yè)真實的盈利累積開始出現(xiàn)。

　　第二個數據是企業(yè)現(xiàn)金流量表，第一個數據是企業(yè)為了還債進行的現(xiàn)金流量支出，還有一項是企業(yè)為了再投資進行的現(xiàn)金流量支出，這兩個數據在2016年初同樣出現(xiàn)了數據拐頭的狀態(tài)。2010年之后企業(yè)現(xiàn)金流量表當中，用于償債的現(xiàn)金流量的總額大于用于再投資的，2016年拐頭之后，企業(yè)用于再投資的現(xiàn)金流量已經超過了用于償債的部分。所有宏觀經濟的底層都來自于實體經濟本身的價值創(chuàng)造，而宏觀經濟三駕馬車當中最根本的東西無外乎是投資和消費，這里面最最底層的就是制造業(yè)企業(yè)盈利水平和盈利回升問題，這兩個指標更好地反映了制造業(yè)企業(yè)是否回暖。從這一點來看，我們對經歷了六年時間、經濟基本觸底、開始回升是相對有信心的，因為我們關注到底層企業(yè)的信號比較明確。

　　再看看短期的情況，今年一季度的數據是超預期的，原因是地產不管投資還是銷售，都比市場預期的好，基建投資也比預期好，去年有觀點認為基建在2016年發(fā)力已經達到一定的超過，財政赤字已經達到一定的極限，不可能在2017年繼續(xù)增加了，但2017年一季度基建數據比預期要好。從出口角度來看，整個季度還是相對比較好的，但中間有波動，生產端我們看到電廠的日均煤耗和開工，這些數據都比2016年底要好。某種意義上來說還是體現(xiàn)了我們經濟的粘性，2016年三、四季度大家都在判斷2017年一季度是高點，對一季度PPI數據的高度和CPI的看法都是相對比較謹慎的。實際上一季度的數據出來之后是超于大家預期的，一個核心的問題是經濟的聯(lián)系比較強。

　　從現(xiàn)在往后看，經歷了上沖過程之后，經濟不可能一路大幅反轉的格局，經濟復蘇是和緩的，今年后半期這三個季度增長的搶進度肯定會放緩，但我們仍然認為它會在相對的高位持續(xù)，不像我們在2016年底預期的那樣是迅速回落的過程。

　　通脹情況比我們在2016年底看到的情況好很多，一個大的原因還是在實體這一端沒有對CPI上漲造成過高的壓力，原因跟三公消費消退之后以及經濟結構逐漸轉向過程中帶來的結構性變化有關系。現(xiàn)在消費的成長里面，其實服務類成長的東西更多，而硬的必需消費品的量的增長并沒有太明顯的狀態(tài)，這兩端結構性變化帶來的情況是CPI的壓力并不大。

　　在中國經濟宏觀分析架構里頭，宏觀經濟數據和政策是相輔相成的，它們是相互影響的關系，我們在每一段分析當中都必須要關注政策的變化。從去年四季度開始到現(xiàn)在，我們已經看到了監(jiān)管層的變化，前面幾位嘉賓也提到過，宏觀政策的變化越來越明顯，對經濟防風險的力度也會越來越大。今年剩余的時間當中，會持續(xù)看到兩個變化，一是MPA考核在推進過程當中，它的力度會逐漸釋放出來，對銀行為代表的金融信貸增速、表外增速會發(fā)生實質性影響。二是流動性覆蓋考核LCR考核，達標要求提高以后，非信貸市場、純金融市場杠桿率的降低是必然趨勢，從這個角度來說，對于金融市場的流動性會產生影響。

　　展望未來，流動性有升有降，機構融資的需求是不減的，信貸投放比較旺盛，信貸投放旺盛跟實體經濟緩慢復蘇有很大關系，這一塊需求還是有的。流動性供給方面，美聯(lián)儲加息步伐加快，導致國內匯率和利率承壓，外匯占款或重啟下行態(tài)勢。貨幣政策面臨基礎貨幣投放不足的難題，OMO+MLF的滴灌模式導致流動性供給不足。

　　未來的格局，市場資金面的波動更多是由于市場預期造成的，央行現(xiàn)在在流動性控制方面實際上是上有頂、下有底的格局，一方面要防風險，要求金融市場去杠桿，另一方面還在防系統(tǒng)性風險的爆發(fā)，所以要托底，不會把流動性收得過于緊。在兩難過程當中我們會看到市場預期隨著這個過程發(fā)生變革，最近的例子就是銀監(jiān)、證監(jiān)嚴查的過程，股票市場有閃崩的過程，債券市場有贖回，包括委外贖回，會造成資金的緊張。但上周五央行又出來說話，說不能因為個別機構監(jiān)管行為促發(fā)市場大的風險的爆發(fā)，大家能看到監(jiān)管層兩難的格局，在流動性緊平衡的過程當中走微妙的平衡。

　　從估值角度來看，2017年總體上我們認為經濟是穩(wěn)步增長的狀態(tài)，流動性跟2016年底是邊際趨緊的過程，在這個過程當中博弈和平衡。整體估值水平，A股估值水平基本上在長周期中軸線附近，在這樣一個格局之下，我們認為今年的狀態(tài)趨勢性行情很難看到，但是說有大幅下跌，不管是宏觀經濟基本面，還是政府在流動性把控方面，都不見得會有大的風險，基本是中軸震蕩的格局。

　　在這種格局之下，A股市場看兩類機會，一類是所謂的確定性業(yè)績成長機會，這是在流動性邊際收緊和風險偏好相對中性偏下的格局之下，這種格局下市場風格會傾向于找確定性成長和確定性業(yè)績的行業(yè)，我們看了歷史上海外的情況，是一個挺明顯的格局。第二類機會是估值修復，只不過這一輪估值修復是主題性修復的概念，不管是剛剛提到的消費品類的茅臺、格力的修復過程，它有業(yè)績驅動，同時有修復過程。同樣我們看到大的建材股現(xiàn)在有持續(xù)性上漲的過程，這個過程是以主題的形式體現(xiàn)的，不管是“一帶一路”還是雄安概念，是以主題概念促發(fā)這個事情，但你拉長看，它的估值是確定性在修復。我們還看到最近市場上有一類所謂中游的公司，不管是三一，還是中國重汽，還是大量的中游制造，化工機械設備等等，都是在中游制造業(yè)，為制造業(yè)提供再投資設備，這些企業(yè)從訂單角度來看已經非常明顯有兩個季度以上非常快的增速，這些從目前來看，落實度并沒有那么強，但它的過程就是估值修復的過程，過去五年這些公司大多數人已經不會去看了，所以這也是一個估值修復，只不過在這些股票的早期上漲過程當中體現(xiàn)為以主題方式進行的估值修復。

　　我們判斷市場是中軸震蕩的市場，這個市場對特定投資策略相對有效，所以我們還會看一下定增市場的發(fā)展。定增市場經歷了這么長時間的發(fā)展之后，今年2月份又出了一個定增的新規(guī)，很多人對定增市場未來的再融資格局持悲觀態(tài)度。

　　首先給大家看一組數據，定增是怎樣的體量，在這個市場當中是怎樣的氛圍。這個市場2014年之前總規(guī)模不大，每年融資額1500億到2000億的水平，在那個階段，每年的IPO融資大概是1000億到2000億之間。2014年之后，這個市場的成長非常之高，2014年的現(xiàn)金流是四千億，2015年是6000多億，2016年到1.33萬億，而2016年IPO完成了不到2000億現(xiàn)金融資，A股股權融資的接近90%都是來自于定增市場。

　　這是2016年定增市場的情況，從規(guī)模來看，單票的規(guī)模比2015年略微上漲，2015年是2.1億是單筆規(guī)模，2016年達到2.3億，折扣率略微下降，從8.4折回落到8.9折。每個月和每個季度的情況略有差異，這個差異是募集節(jié)奏問題。

　　政策分幾個階段，2016年之前政策對這個市場比較呵護，態(tài)度非常清晰，鼓勵企業(yè)做各類資本動作，包括再融資、并購重組，各個部委都出臺了非常多的政策，這也是觸發(fā)2014-2016年定增市場每年翻倍成長的基本因素。

　　2016年政策發(fā)生了變化，主要基調是在監(jiān)管上，去年一些事件性的東西非常清晰，一個是注冊制，一個是戰(zhàn)略新型板，之后中概股的回歸被叫停，四類跨境并購重組被窗口指導，后面出臺了《上市公司重大資產重組管理辦法》，對借殼進行了打擊。所有這些政策的目的不是滅掉再融資通道，而是要求再融資的過程更加透明化、公平化、市場化。體現(xiàn)在去年10月份之后，之前有非常多被暫停的中概股的回歸以及四類跨界并購重組的批文拿下來了，最終還是發(fā)行了，越透明的、越公開的、越是公平公正的項目，越能通過，不完全是為了打標簽而停止。

　　2017年2月17日證監(jiān)會出臺了對于定增市場的新規(guī)，再融資新規(guī)主要在四個方面做了限制：一是定價機制，全部采用發(fā)行日首日定價，二是再融資需要間隔18個月，從同行實操格局，最終落實到企業(yè)差不多是24個月，三是從數量上來說不超過發(fā)行前總股本的20%，四是用途方面，更加明確要有實際項目投資，而且要透明。這個規(guī)定出臺之后，我們認為未來三個方面對定增市場有影響，定增市場有三類融資方式，第一類是一年期競價類融資，二是三年期鎖定投資人、鎖定價格的定增，價格和投資人都是在事前，公告日就鎖定好。第三類是創(chuàng)業(yè)板一年期的，如果價格發(fā)行到市價之上，它是無鎖定期的。新規(guī)之后，未來的格局會發(fā)生幾個變化，一是一年期競價定增影響不大，對它的影響主要是兩次融資時間間隔，表面的折扣率可能略有下降，因為之前基準日的鎖定是可選擇的，大多數公司會選擇董事會日，跟發(fā)行日之前有六個月以上的時間差，所以會有差價，目前如果以發(fā)行日首日來定價，差價可能會有9折。

　　看一下項目量，2016年一年期競價定增大概6000億，其他部分7000多億，從2017年以來已經過會和已經儲備的批文來看，2017年完成6000多億一年期競價定增的量問題不大，應該還會超，所以短時間對一年期競價定增的影響不大。

　　長期來看，三年期定增的發(fā)行條件越來越不具備，這類定增可能會消失，去年的口徑是七千多億，可能會逐漸轉為一年期競價定增的模式。

　　定增市場投資策略可能會發(fā)生大的轉變，之前這個市場有大量的機構參與，參與模式主要是折扣率策略，折扣率策略在未來的格局之下，其實在市場上是看不到的，所以這個策略是失效的，未來會逐漸轉向α選股策略，為什么這么說？我剛才提到過，之前發(fā)行的模式是底價鎖定在董事會日，跟發(fā)行期至少有六個月以上的差距，這個之間是有差價的。舉一個去年發(fā)行很極致的日子，上汽的發(fā)行在3月份過會完，到最終11月發(fā)行，經歷了將近十個月的時間，這個時候不管是投資人在外做募資也好，還是投資人的看法也好，都在追逐底價和現(xiàn)價之間看似的折扣率，最高達到40%多的折扣率。由于募資過程都是按照這個方式募集資金，所以募集資金到位之后，實際成交價跟現(xiàn)價是接近99折的水平，基本跟現(xiàn)價一樣，這樣一個狀況導致它看似有40%多折扣，實際上實現(xiàn)不了，原因就是因為之前大量的資金投資模式是按照折扣率模式來做的，募資時就打40%折扣率這張牌，最終結果是大量資金追進這個標的之后，沒有折扣，這是之前市場已經造成的情況。未來表面折扣率已經不可能有40%，30%也沒有，只有9折，所以這樣的策略會失效，未來的策略會逐漸轉向精選行業(yè)和精選個股的模式。

　　銀華基金是最早成立的14家基金公司之一，今年已經是16年，總管理規(guī)模超過5000億，定增團隊是同樣做二級市場股票的團隊，這個團隊在二級市場股票、定增市場、三板一級半市場都有相關投資的產品和經驗。我們整體的思路還是延續(xù)公募擅長的模式，按照α選股策略做主動投資管理，這是我們目前定增產品的布局，有三個序列，前面是純定增，第二個是定增增強產品系列，最后一個是專戶定增產品，基本上是機構客戶委托。公司由投資團隊牽頭，公司投行部和研究部的力量集合起來做這個市場。

　　謝謝大家！