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中歐瑞博投資管理股份有限公司董事長吳偉志

　　新浪財經迅 4月23日消息，由中國證券報主辦、國信證券協辦的“2017中證金牛投資分享會”在深圳舉行，中歐瑞博投資管理股份有限公司董事長吳偉志出席會議并發表主題演講。

　　吳偉志指出，根據周期性因素 “春夏秋冬理論”，市場屬于上有頂、下有底，而目前的市場處于熊末牛初的春天，不要奢望在眼下的“春天”賺大錢，“春天”該播種，同時存量博弈的震蕩市不要追漲殺跌，最重要的是：不要在春天的震蕩中，失去對未來的信念。

　　以下為演講實錄：

　　非常高興在這里跟各位朋友分享，今天我分享的題目是“不因春寒而喪失對美好未來的信念”，剛才我的兩位同行，陳總跟鮑總都作了非常好的分享，接下來跟大家匯報一下我們的思考。

　　大的題目我只講兩點，第一點是對眼下資本市場、A股市場怎么看。第二點是想跟大家探討一下，當我們試圖看清楚影響這個市場的主要矛盾之后，怎樣面對這個市場。我很贊同陳總的觀點，目前處于熊市的第三個階段，快到絕望式下跌的階段，但是眼下的A股市場充滿了矛盾性，一方面我們看到很多很熟悉的熊市中后段特點，同時我們也看到了一些跟過往熊市非常不一樣的地方，就像我們看到創出新高的茅臺一樣，有一批像茅臺這樣的公司不斷出現新高，也有一些公司不斷向下崩潰，這種現象怎么理解呢？影響眼下的股市有兩方面的因素在起作用，一方面是周期性因素，比如說每一次市場到了這個階段，它有了一些共性，共有的特點，我們叫做周期性因素。還有一個是結構性因素，就是過去這個階段不存在的新的因素，這些因素是導致眼下A股市場看上去比較陌生的主要原因。

　　回到周期性因素，我想花一分鐘時間向各位匯報一下我們的“春夏秋冬理論”。我本人1993年進入證券行業，到今年已經整整24年，面對市場這個喜怒無常的先生，他有沒有規律可追尋？早期我們覺得沒有規律可追尋，經過十幾、二十年以后，我們覺得市場先生的脾氣還是很清楚的。簡單來說，我們覺得股市的一輪牛熊循環，就像一年四季一樣，有春夏秋冬之分，這個觀點是我們在07年公司成立時提出的，（PPT演示）這個圖的內圈是一年四季自然界的，縱軸是一年四季的氣溫，當氣溫最低的時候，就是冬天最寒冷的時候，即將進入春天的冬末春初。當氣溫最高的時候，就是夏天進入秋天的時間。外圈在牛熊循環，過去A股一輪牛熊循環大約是9-10年，牛熊循環縱軸就是我們所說的PE估值水平，我一會兒會有一些圖向大家展示在眼下這個時點不同的板塊估值水平有很大差異，一方面創業板、中小板還處于高高位往下退潮的過程之中，另一方面以滬深300為代表的一批藍籌股，它們處于逐漸漲潮的過程當中。

　　股市四季與自然界四季有幾點非常相似的地方：

　　1、周而復始，循環不息。為什么會有一年四季？為什么會有春夏秋冬？道理很簡單，因為地球圍繞著太陽在公轉，地球離太陽距離的遠近決定了春夏秋冬，只要地球繼續圍繞著太陽轉，春夏秋冬就不會改變，無論這個冬天溫度多么寒冷，比平時的冬天更冷，也改變不了冬天過了以后，春天、春天、秋天要來的規律。股市牛熊循環的動力來自于兩個因素，一是經濟有周期，二是人心永遠不變，人心永遠是在貪婪與恐懼之間搖擺，當機會來臨的時候，人們就恐懼，當風險很大的時候，人們就很瘋狂、很貪婪。投資者的心態永遠在恐懼與貪婪之間搖擺，這些因素導致股市是有循環周期的。

　　2、牛熊循環和四季最像的地方是什么？自然界的溫度每天都在波動，明天的溫度跟今天的溫度相比，不是高一點就是低一點，或者持平，短期看溫度每天都是波動的，但是季節的變化趨勢不會因為溫度的波動而輕易改變，比如說今天是4月23日，4月23日到7月底是春天往夏天發展的過程，平均溫度趨勢是逐漸上升的，這是季節變化的趨勢，這個趨勢不會輕易改變，但是這個星期六跟下個星期六比，下個星期六的溫度一定比這個星期六高嗎？不一定。短期看溫度總是波動的，但季節的變化趨勢不會改變。同樣，股市的指數每天都在波動，但是牛熊循環的變化趨勢不會因為幾天的股市波動就改變。很多朋友為什么在牛市來的時候賺不到錢？是因為他分不清趨勢，在座的朋友不會因為下一周寒流來了，溫度降低，我們就說冬天來了，不會做出這樣的誤判，但股市中的多數人容易做出這樣的誤判。

　　3、不同的季節穿不同衣服，深圳還好，四季變化不是特別明顯，北京冬天要穿羽絨服，夏天要穿段修T恤。衣服就是人類面對季節變化的策略，衣柜當中沒有哪一件衣服四季都可以穿，不同的季節要穿不同的衣服，不同的牛熊循環，不同的階段，我們的投資策略一定要隨之發生改變。這就是我們所說的牛熊循環的周期理論。

　　這是1992年以來到現在滬深300估值區間圖，其實很容易理解，就像我們說深圳每年最高溫度有上限，最低溫度有下限一樣，每一次牛熊循環，泡沫再大，估值都有頂，每一次熊市來的時候，大家再恐懼，估值都是有底的。我們看一百多年以來美國的歷史，道瓊斯標普500每次到了熊市最低谷的時候，跌到8倍附近就跌不到，每次到牛市泡沫最大的時候，漲到24倍附近就漲不動，我們說這是區間，短期可能會突破一下，但站不住，不持續。所以我們說上有頂、下有底，這個“頂”和“底”不是指數的“頂”和“底”，而是估值區間的“頂”和“底”。

　　眼下A股市場，滬深300目前的估值水平處于中值一下，中小板目前處于退潮當中，絕對數字在40多倍，創業板絕對的估值接近50倍，也是在退潮當中。春天的階段，周期性因素有幾個共性，目前A股市場周期性因素導致的幾個特點：1、退潮到了中后期，由于沒有賺錢效應，沒有增量資金進入市場，我指的是總體進入市場的資金和流出市場的資金，據我的觀察，不但沒有增量，甚至現在流出還多一點。A股市場為什么不能持續上漲？特點就是存量在博弈。2、熊末牛初的春天，指數震蕩可以是斜率向上、斜率是平的、斜率向下，這不是問題的關鍵。3、到了底部震蕩的春天的時候，它和熊市第一階段下跌相比是有一些區別的，股災過程中，泥沙俱下，什么都在跌，到了這個階段就會出現分化，體現出一些估值高的仍然有泡沫的公司繼續尋底，繼續擠泡沫，估值合理、業績增長的公司，場內的增量資金就會集中。4、沒有主動糾錯的投資者會被動出清，前段時間有一些小票莫名其妙股價閃崩，道理很簡單，有些可能是莊家資金斷鏈，有些可能被證監會查了，這種現象很正常，就是巴菲特所說的“潮水退了才能看得到誰在裸泳”，現在繼續下跌的很多公司，基本面確實不支撐股價。5、在震蕩尋底中大眾情緒與秋天恰好相反，多數人絕望股換錢，這樣的心態逐漸被投資大眾發現、接受，形成共識，面對這樣的市場，很多投資人會把手中的股票逐漸換成現金，所以大家會看到一個現象，熊末牛初，多數人對市場越來越沒有信心，越來越傾向于把股票換成現金，大家想一想，牛市后期泡沫階段是什么情況？那個時候也是震蕩，但在那個時候，多數投資人會越來越有信心，他覺得跌不下來，多少投資人會選擇把手中的現金換成股票。在底部區間和在頂部區間都是籌碼轉換的過程，底部區間的特點是籌碼從輸家向贏家手中轉換，頂部區間恰恰相反，是賺了很多錢的贏家把籌碼轉換給輸家。眼下市場慢慢就會到這個階段，越來越多人不敢持有股票，把股票換成現金。

　　剛才講的是周期性因素，接下來跟大家探討幾點新的結構性因素對A股市場的影響，為什么過去在底部震蕩區間，熊市第三階段有一個特點，每次反彈結束了，指數會回到起點，甚至創新低，但這個經驗在這一輪“春天”無效，股票一破位，你一賣，結果它不跌了，漲起來了，為什么無效？就是因為新的結構性因素在起作用。

　　1、國家隊直接進入股市，地方部隊有組織協調戰斗。股災當中是國家隊單兵作戰，地方部隊袖手旁觀，但2016年開始，劉主席上任以后，我們發現組織能力加強了，保險機構、公募機構、大券商等地方部隊的投資行為受到窗口指導，某公募基金今天如果凈賣出比較多，對市場有影響，交易所就會很關心，打個電話過來問詢一下。在這樣一種國家隊深度介入、地方部隊協調戰斗的情況下，就出現了過往熊市中不同的特點，跌不深，單日指數跌幅只要超過1%，總有一些神奇的力量把它托起來。

　　2、投資主體機構化加速趨勢，每年保險行業新增3萬億資金，3萬億資金之中如果有20%可以投資于股市，每年會新增6000億資金進入市場。當然，還有社保基金、養老資金，投資主體機構化這個大趨勢正在加速，這也是導致我們看到目前市場出現嚴重分化的一個結構性因素。

　　3、IPO不減速，小股票不斷地發，大家要多少，我給你多少，每周發10家，一年52周，能發四、五百家。第二點和第三點疊加在一起，產生的效果是一致的，會導致過去被高估的小股票繼續存在估值下行壓力。

　　4、眼下全球經濟一體化，A股已經融入全球資本市場，這一點會對我們的投資文化產生深遠的、不可逆的影響。

　　5、短期看，二季度影響比較大的可能是金融去杠桿，去年年底中央經濟工作會議定下的調子是加強金融監管、降杠桿，防風險，下決心處置一些風險點。證監會的動作是把貨幣政策收緊，銀監會郭主席上臺后持續發布一些文件，要整治“三套利”，專項治理“四不當”。對于金融去杠桿，我們不要心存僥幸，國家已經下了決心，至少在沒有產生嚴重問題之前，這個方向是很堅定的，過去脫實向虛的金融礦黃或許正在散場，從2012年開始到2016年，金融加杠桿、影子銀行快速成長的現象已經告一段落。證監會同樣做出了很多動作，包括對并購重組的收緊，對高送轉旗幟鮮明的反對，對操縱市場的打擊，對再融資的限制，A股正在面臨一場滌蕩陋習的蛻變與挑戰，對A股投資文化的改變產生深遠影響，價值投資越來越舒服，主題投資、操縱市場的投資人肯定越來越難受。當然，保監會也很敏感，過去幾年有一個A股市場的生力軍，就是保險機構，他們通過賣萬能險、投連險集聚大量資金進入股市，自從保監會加強監管以后，我們看到情況發生變化了，有可能過去增量入市變成收支相抵，可能會維持平衡，我擔心可能會出現資金逆轉，由于投連險和萬能險到期，有可能導致一些保險機構需要拋售股票來應付資金流出的壓力。這些因素綜合下來，二季度短期我們認為市場是有壓力的。

　　剛才講了在周期性因素影響下和新的結構性因素影響下的眼下A股市場的特點和思考，接下來向大家匯報一下在這樣一種變化下，什么樣的策略更加有效。從兩個角度來探討，一是當你不知道什么事情是正確的時候，你首先要想清楚什么事情是犯錯誤的，知己知彼，百戰不殆，對手犯的錯誤是勝，但不敗是可以自己把握的。想在這樣的市場當中賺大錢，實現這個目標之前，第一步先做到不犯錯誤。

　　在這個市場階段，什么樣的錯誤不能犯呢？我們覺得以下六件事不能干：

　　1、不要奢望在眼下的“春天”賺大錢，“春天”該播種，你聽說過春收嗎？你指望春收，首先它不符合道，不符合道的東西就不靠譜，很危險。目標不要定錯，你定一個轉大錢的目標，策略就一定要積極進攻，你不積極進攻，怎么能賺大錢呢？在四處都是“坑”的環境下，如果你太積極了，有可能掉到坑里去。

　　2、遠離壞人，一定要遠離那些講故事的，沒有主業核心競爭力的高估值題材股，當然我指的是從我們的投資面角度、從我們的價值觀角度，當然也有不少投資人跟他們混在一起賺了大錢，市場上賺錢的方法很多，但我們覺得在這樣的環境下，跟這些公司混在一起很危險。

　　3、不要試圖維持股價，不管你掌握的錢是一千億還是五千億，是一個億還是五個億，投資人在市場中永遠是只小兔子，你不要試圖跟規律和趨勢抗衡，你短期可以把股價維持在一定的位置，我為什么寫這一條呢？因為今天來到現場的很多都是同行，做私募機構也好，公募機構也好，手上掌握的資金不少，好像對于一些公司短期內維持一下股價是有可能的，但我們不要做短期舒服、長期錯誤的事，因為市場是聰明的，我們回憶一下當年的德隆，維持住幾個核心股票的股價在高位不跌，甚至收購了很多金融機構，通過金融機構為自己不斷地融資，結果怎么樣？結果你的股票維持在50倍市盈率，整個市場其他股票的估值跌到10倍市盈率了，你想想，其他投資者會買你的單嗎？不要把其他投資者想象成傻瓜，一定要敬畏市場，敬畏其他投資者，尊重規律，尊重別人的智慧。

　　4、這個季節不是收獲的季節，這個季節是播種的季節。如果你希望在秋天收獲累累碩果，而在春天因為恐懼不下地耕作，不下地播種，你春天不播，秋天想收，這符合道嗎？

　　5、存量博弈的震蕩市不要追漲殺跌。股評家有一句永遠不會錯的話——高拋低吸，高拋低吸不是什么時候都可以用，但在這個階段高拋低吸確實是正確的，這個階段千萬不要覺得好像要突破了，我去追，追漲殺跌在這個階段會左右挨打，這個階段高拋低吸確實可以做，但牛市來的時候不可以做，在春天底部震蕩的時候可以。

　　6、最重要的是：不要在春天的震蕩中，失去對未來的信念。多數投資人會在春天的反復震蕩中，追高止損一次，再追高再止損一次，再追高再止損一次，三次之后他就不敢買股票了。所以底部震蕩的春天不是虧錢，最可怕的是誅殺了未來的牛心。你在春天把牛心都殺了，夏天就賺不到錢了，因為你會抱著熊市的心態面對夏天。中歐瑞博很強調策略。

　　那么什么事情可以干呢？這個春天跟過去有很多一樣的地方，有很多不一樣的地方，股市當中劇本是不變的，變的是演員，這個春天該怎么播？我想把我們的思考跟大家分享一下，在講這個之前，我們有一個問題，成長投資是否需要等待最悲觀的指數最低點出現？我們看三段歷史，第一段是2000年3月到2002年的10月的納指，2000年3月5132泡沫破滅，2002年1月跌到2200點附近，這個2200點不是納斯達克指數的最低點，2002年1月份是2200點，2002年10月份跌到1108點，腰斬，熊市最后一個下跌階段，指數在跌了60%的基礎上再腰斬。很多人說尋找指數最低點出手，但是我們看一下數據，在納斯達克最后下跌的階段，指數跌了47%，我們看一下成長股，在指數腰斬的過程之中，少的漲了1倍多，多的漲了2、3倍。說明什么？說明如果我們2200點不買這些成長股，到1100點再買，你的成本會比2200點的時候高很多。你想象一下，1100點的時候你進入市場，你敢不敢去買這些已經漲了2倍的成長股？我相信很多投資人不敢。納斯達克的歷史告訴我們，買最優秀的成長股不需要也不能等到指數最低點出現，指數最低點出現的時候，成長股已經漲了一大截。

　　A股有沒有類似的歷史？A股最近的兩次“春天”，一個是2004年1月到2005年6月，這六個季度上證指數從1497點跌到998點，指數跌了33%，但是成長股的表現，白藥、茅臺都漲了1倍、2倍，你等998點來的時候買成長股，比1500點的時候已經貴了1倍。最近的這次“春天”是2013年1月到2014年6月，上證指數在2000-2200點之間反復波動，六個季度指數跌了9%，但成長股網宿科技、啟名星辰這段時間漲了2-6倍。

　　從納斯達克和A股的歷史來看都說明了一個問題，買優秀的成長股不能等到指數最低點的時候出手。我們能不能找到理論依據呢？看看這個公式大家就能找到理論依據了，決定股價P只有兩個關鍵因素，一個是EPS（企業每股盈利），一個是PE（市場給企業的估值水平），為什么在熊末牛初可以買成長股？假如現在熊末牛初，假如現在是12倍，從12倍跌到8倍，PE能跌多少？30%，假如你今年買了一個成長股，它的EPS今年有40%成長空間，業績能增長40%，很不幸，你買完以后，到明年PE跌了30%，那么會有什么結果？結果就是打平，因為估值增長30%，業績增長40%。今年打平，明年會怎么樣？明年PE會不會從8倍跌到6倍、5倍？或許會，但即使它會，也不持續，因為8倍附近是熊市底部。明年PE維持在8倍水平，如果這個公司明年的業績還能增長40%，會有什么局面？明年你能賺到業績的40%的錢。后年PE假如從8倍回到12倍、16倍，業績還增長40%，后年你就能既賺到業績的錢，也賺到估值提升的錢，這就是我們所說的在熊末牛初買成長股，不但有鐵一般的歷史事實告訴我們可行，從理論上也說明它是完全可行的。

　　在這個春天該如何播？

　　1、對于成長投資來說，最優秀的成長股會在指數漲潮之前先漲，每一輪春天扮演最優秀成長股角色的，一定是那個時代新經濟的代表。大家回憶一下96年的牛市、2006年的牛市、2013年的牛市，漲得最多的成長股一樣嗎？不一樣，96年那一輪牛市漲得最多的是長虹和發展，那個時代彩電走進千家萬戶，它代表那個時代的升級。06年漲的是張裕、茅臺，它代表那個時代最新的經濟。2013年這一輪漲的是移動互聯網，接下來這一輪跟它們都沒關系了，而是在我們關注的新能源汽車、人工智能、物聯網等領域。

　　2、對于價值型投資人來說，我們覺得可能會進入一個相對比較舒服的階段，因為這一輪的幾個結構性因素，投資主體機構化、長期利率下行趨勢、投資文化的改變，這些因素都有利于這個大板塊，這里說的價值股是指優秀龍頭公司，它可能會從歷史上的折價向未來的溢價演變，可能會出現中國版漂亮50，這是一個大趨勢。

　　3、對于趨勢投資者來講，因為投資周期比較短，而且各有各的絕活，有的人善于做主題，事件驅動，在雄安概念出來之前先布局，他是種菜，如果你有很好的大棚，永遠可以種，各有各的招。但有一點要提醒大家，現在你保持箱體思維，不追高，漲上來賣，跌下來買，這個思維是可以的。但是一旦市場從熊末牛初切換到牛市中期以后，要及時切換思維，要把高拋低吸的思維切換成買入持有的思維。

　　非常感謝主辦方給我們這個機會，也感謝大家耐心的傾聽。謝謝大家！