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中國社會科學院教授劉煜輝

　　新浪財經(jīng)迅 4月22日消息，由中國證券報主辦、國信證券協(xié)辦的“第八屆中國私募金牛獎頒獎典禮暨高端論壇”在深圳舉行，以表彰2016年度投資業(yè)績居前、風險控制卓越、為投資人獲得持續(xù)、絕對收益的私募基金管理公司和投資經(jīng)理。

　　中國社會科學院教授劉煜輝出席典禮并發(fā)表主題演講。

　　劉煜輝首先指出利率將進入上升通道，其次他表示間歇性錢緊是目前的一種常態(tài)。然后他指出，目前我國股票市場參與者的專業(yè)性太低，只有改變交易方式，才能實現(xiàn)投資收益，同時，他提出交易要向確定性抱團，回歸久違的價值投資，至于確定性抱團什么時候有可能解體，劉煜輝表示，一是無風險利率上升到一定高度，二是新的利率下行的形成，二者往往勾連，即足夠強的前者才能導致后者的發(fā)生。此外，他指出，目前市場處于高度的不確定性中，亂世之中做資產(chǎn)管理要最看重變現(xiàn)能力，主動壓縮資產(chǎn)的久期；最后，劉煜輝提出目前投資最好的品質(zhì)就是保持忍耐和等待。

　　以下為演講實錄：

　　大家下午好！

　　我記得大概去年5、6月份的時候發(fā)債，發(fā)一個收益率3%的債，市場的認購熱情高漲，遭到哄搶，我印象中最低的時候好像可以搶到2.8%。大概一年時間過去了，看今天，收益率5%、6%的債滿世界都是，卻已門可羅雀，很多事情也就是一轉(zhuǎn)眼的事。

　　我們可以感覺到，當下商業(yè)金融體系的資產(chǎn)負債表可能正在持續(xù)惡化，而且在加劇。現(xiàn)在超級行也缺負債，以前報協(xié)議存款，一不報價格二不報規(guī)模，因為愛存不存。但是現(xiàn)在不一樣了，今年不僅報一個很大的規(guī)模，而且報了一個很高的價格，比半年前提了60個BP，證明這是一種系統(tǒng)性壓力。

　　有時候商業(yè)研究中有一些指標能夠一箭封喉，一針見血地看出問題的癥結(jié)。比如我個人喜歡這樣一個指標，也就是新房一年的銷售額增量占M2增量的比例。這個比例在2012年之前還保持在50%以下，而到2016年一手房賣了11.7萬億，M2去年的新增量是15.5萬億，這個比例已經(jīng)超過了70%。如果再算上現(xiàn)在不可或缺的二手房銷售額大概5-6萬億，中國一年房子的銷售額就高達17-18萬億，這已經(jīng)超過了M2一年的新增。你說銀行怎么能不缺負債？M2創(chuàng)造的負債不夠支持房子的交易，一定要從其它方向去創(chuàng)造負債回來。其實從學理上講，整個商業(yè)金融系統(tǒng)的負債端的壓力一定來自于資產(chǎn)端。它意味著這個系統(tǒng)空間龐氏的壓力正在集中釋放，資產(chǎn)的收入已經(jīng)遠遠不能覆蓋負債端的成本。具體的表現(xiàn)就是資產(chǎn)端的周轉(zhuǎn)率正在加速下降，這個很好理解。

　　2014-2016年，中國投放了78萬億的貨幣信用（銀行總負債增長），而GDP增量只有15萬億。其中60多萬億就是“奶油”。許小年教授有句話說得很到位：大量的貨幣打進去以后都固化成了鋼筋水泥，要么鋼筋水泥，要么奶油蛋糕。鋼筋水泥是房子，奶油蛋糕是在我們的金融系統(tǒng)內(nèi)部各種復雜的交易性資產(chǎn)，就是交易性資產(chǎn)的繁榮。這些東西無論是鋼筋水泥還是奶油蛋糕，都屬于非生產(chǎn)性資產(chǎn)，不創(chuàng)造GDP的增加值。所以，如果整個資產(chǎn)中非生產(chǎn)性的資產(chǎn)所占的比例急劇上升，與生產(chǎn)性的資產(chǎn)隔得越來越遠，整個資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力一定是加速衰減。缺錢了，轉(zhuǎn)不動了，必然反映在負債成本的上升，這是一個龐氏系統(tǒng)壓力釋放的結(jié)果。

　　2012年券商通道業(yè)務從無到有迅速崛起，光基金子公司的資產(chǎn)規(guī)模就到了10萬億。緊接著保險業(yè)跟進，整個保險業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模五年時間從3萬億擴大到15萬億，翻了5倍；于是銀行也放棄分業(yè)經(jīng)營，選擇全混業(yè)。你看到中國2013年以后，通過監(jiān)管的競爭，導致了中國史無前例的商品金融體系理論上貨幣信用創(chuàng)造的“洪荒之力”的釋放。現(xiàn)在我們開始要收，怎么收？我也不清楚。這個“收”會帶來多大的信用收縮的效果，誰也說不清楚。

　　再看地產(chǎn)的調(diào)控，我形容今天地產(chǎn)的調(diào)控有點像“釘釘子”，如果能夠堅持不懈地釘下去的話，中國有可能真正在房地產(chǎn)市場釘出一個“人民的名義”。“釘釘子”政策相當于把一個個資產(chǎn)的流動性釘死，每一個資產(chǎn)背面對應的是一串債務和杠桿。所以每釘一顆釘子，就會有一批僵尸要從棺材板下爬出來到融資市場借錢續(xù)命。由此產(chǎn)生的信用收縮效應，過去40年金融高度內(nèi)生化的經(jīng)濟中，信用需求、信用供給和資產(chǎn)價格周期相互強化，資產(chǎn)去勢-杠桿去勢，什么是資產(chǎn)的勢？不是央行放錢，而是金融屬性（即資產(chǎn)創(chuàng)造信用的能力）。

　　所以今天如果一個個資產(chǎn)被冰凍的話，其實我們并不關心樓市未來走勢會發(fā)生什么變化，真正關心的是由此衍生造成的大面積的信用收縮，我覺得這種信用收縮正在發(fā)生。或許中國正準備經(jīng)歷一次真正意義上的金融的“減法”，或許我們正在經(jīng)歷的是一個泡沫收縮的時間，一個由虛回實的過程，一個重塑資產(chǎn)負債表、重振資產(chǎn)回報率的階段。我們的制度、體系、人心都準備好了？

　　至少有一點，我覺得人心肯定沒有準備好。對于中國的交易者來講，現(xiàn)在普遍的信念還是只相信信用周期和資產(chǎn)周期的左側(cè)，相信它會有右側(cè)的人還不多。因為自提出債務通縮的理念之后，西方至少經(jīng)歷了三次整個債務信用周期的幻滅過程，也就是“眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了”，所以他們有心理準備。我們有沒有這樣的心理準備？我覺得沒有。

　　謝謝大家！