來源 |?摘自《危機與變革：索羅斯的金融邏輯》中信出版社 2013-04-01

作者 | （美）喬治·索羅斯

譯者 |?蔣宗強

2007年1月，油價還不到60美元一桶，僅僅18個月后，油價就上漲了90%。相應地，同期汽油零售價從2.5美元一加侖上漲到了4美元一加侖。交通運輸業和制造業成本也大幅上漲。

與此同時，美國樓市泡沫觸發了世界性的信貸危機。油價上漲，加上信貸危機，導致世界經濟增速放緩，加大了美國經濟出現衰退的概率。

對此，公眾提出了兩個問題，希望得到答復。

第一個問題是，油價飆升究竟是一場投機泡沫，還是僅僅反映了一些基本的經濟因素，比如發展中國家石油需求量快速上升，而易于開采的石油儲備逐漸下降，進而導致石油供給不足。

第二個問題與第一個問題有一定關聯：如果油價飆升的部分原因是投機，那么采取哪種調控措施，才能最有效地環節這輪上漲的不利后果，并規避未來油價過度波動？

雖然我自己不是石油方面的專家，但作為一個專業投資人士，我一生都在研究投資泡沫。關于投資泡沫的理論，我在最近出版的《金融市場新范式》中解釋得更為全面。

我的理論與傳統觀點有很大不同。我認為，在金融市場上，價格不一定會趨于均衡。價格不只是被動地反映供給、需求等經濟基本面，還可以通過好幾種方式對經濟基本面產生影響。人們對市場的看法往往不是客觀的，總是帶有一定的偏見。這種看法和經濟基本面之間存在雙向的、反身性的互動，從而可能導致市場遠離均衡狀態。每一個繁榮-蕭條周期，或者說每一個泡沫，最初都起源于市場中出現的一些根本變化，比如互聯網的普及。這些變化顯現之后，人們會根據這些變化對市場價格的新趨勢、新走向進行預期，而這種預期難免存在錯誤的成分。

起初，這種錯誤刊發會加劇市場價格的發展趨勢，這種錯誤看法本身也會得到加強，被越來越多的人所接受。但最終，真實的市場狀況與錯誤看法之間所呈現出來的差距越來越大，這種看法逐漸難以為繼。

隨著人們對錯誤看法的認識越來越深刻，市場上的失望情緒越來越普遍，人們隨之采取了相反的看法，看法的轉變會對市場狀況產生相反的影響。最終，之前的市場價格趨勢得到扭轉。隨著市場價格的下降，用于獲得貸款的抵押品的價值也在下降，從而導致了追加保證金的問題。

為了滿足最低的現金保證或資本保證，證券持有者必須以低價出售手中的證券，進而促使市場做出過激的反應，引起大規模拋售，導致整個市場形勢驟然逆轉。蕭條的苗頭一旦呈現，蕭條到來的速度將遠遠超過繁榮到來的速度。

我對市場狀況變動的推測順序與傳統的觀點是有沖突的。傳統的觀點認為，市場會通過自我調整趨于均衡，只是偶爾地、隨機性地偏離均衡。目前市場上普遍采用的合成金融工具，比如債務抵押債券等，都是以傳統觀點為基礎的。這些合成金融工具在次貸危機演變為更大規模的金融危機的過程中扮演了重要角色。

實際上，金融機構、評級機構以及監管機構在實際操作中都沒有考慮到繁榮-蕭條周期最初自我強化、最后自我弱化的演變趨勢。他們評估市場風險的大前提都是錯誤的。當次貸危機爆發的時候，AAA級債務抵押債券以及其他合成金融工具的價值突然大幅縮水。次貸危機以驚人的速度蔓延到其他市場，結果導致很多資信狀況良好的金融機構的償債能力瞬間遭到了質疑。

我們當前所經歷的這場信貸危機不僅席卷了整個金融體系，還導致石油等大宗商品的價格出現了先飆升、后驟降的波動，呈現除了泡沫的一些特征。我認為，在我所稱的“超級泡沫”中，這兩者之間具有一定的關聯性。這個超級泡沫在過去25年間一直在不斷醞釀，不斷惡化。這場超級泡沫的根本趨勢是杠桿的應用越來越多，也就是說，人們越來越傾向于通過杠桿為消費和投資提供資金。對于杠桿融資愈演愈烈的趨勢，人們往往沒有正確認識，而是陷入了一種誤區。我把這個誤區稱作市場原教旨主義，即認為市場肯定會通過自身調節實現資源的最優配置。

關于一般意義上的泡沫問題，先說到這里。具體到石油市場，我認為油價波動的背后主要存在四個因素，這四個因素相互加強。其中兩個因素是基礎性的，另外兩個因素具有反身性，因為它們不僅反映了市場條件的變化，而且還反過來影響著供給與需求等基本的市場條件。

第一個因素是勘探、開發新油田的成本不斷上升，而且老油田的消耗速度正在加快。對于這種現象，有一個具有誤導性的名字，叫“石油峰值”，也就是說我們已經接近或者達到了世界石油的最高產出量。之所以說這個概念具有誤導性，是因為從經濟角度講，隨著石油價格不斷上漲，開發更加昂貴的新能源更具可行性。但這個概念卻蘊含著一個重要的事實，即有些易于開采、產量較大的油田，比如沙特阿拉伯、墨西哥的油田等，都是在40年前甚至更早之前發現的，這些油田的產量正迅速下降。

第二個因素是隨著石油價格上漲，石油供給存在下跌的反身性趨勢，從而扭轉了供給曲線的正常走勢。一般來講，隨著一種產品的價格不斷上漲，生產者會增加供給。然而，那些預期石油價格將會進一步上漲的產出國不愿意立即把地下的石油資源開采出來換成美元，相反，它們選擇待價而沽，把石油暫時埋在地下，等到價格漲得更高的時候再開采出來。這些石油產出國會打自己的如意算盤，認為如果降低石油資源的開采速度，以后的情況會更好。這就導致了所謂的“向后傾斜供給曲線”（backward-sloping supply curve）。此外，油價高企還會使伊朗、委內瑞拉、俄羅斯等敵視西方的政權有能力維持自己的權力。這些國家的石油產量正在下降。

第三個因素是一些石油需求量飆升的國家，比如中國和亞洲其他主要外貿出口國，都通過政府補貼的手段認為壓低國內能源的價格。在正常情況下，國際油價高企會壓抑這些國家的石油需求，但由于其政府提供補貼，雖然國際油價一直在飆升，但它們國內的石油需求量并沒有因此而下降。雖然各國政府的財政預算壓力逐漸增大，政策逐漸開始出現變化，但這一點或許也可以視為影響市場狀況的基本因素之一。

最后一個因素是國際石油市場上的投機活動刺激了石油需求量上升，強化了油價上行的市場趨勢。這是一個典型的反身性現象。除了一些對沖基金和個人投資者，養老基金和捐贈基金等機構投資者大肆從事商品指數投資，這些指數不僅包括石油，還包括黃金和其他原材料。事實上，在期貨市場上，這些機構投資者的作用非常明顯。對于這些機構投資者而言，大宗商品變成了一種資產類別，它們以商品指數為依據加大對這種資產類別的投資力度。2008年春季和夏初，石油和其他大宗商品的現貨價格不斷上漲，遠遠超過了其邊際生產成本，而遠期期貨合約價格的上升幅度遠遠超過了現貨價格的上升幅度。這就導致大宗商品價格的走勢呈現出拋物線形狀，具有泡沫的特征，表明泡沫正在逐步形成。

那么，這是泡沫嗎？ ?

答案是，在石油價格上升過程中的確存在泡沫，這個趨勢是以各種現實因素為基礎的。然而，有一個事實必須加以考慮，即如果沒有經濟衰退，即便取消了投機活動和購買商品期貨的行為，石油需求量的增速也會遠遠超過石油供給量的增速。談到泡沫因素，我將重點講一講機構投資者投資商品指數的問題，因為這個現象與我的泡沫理論最吻合。

商品指數投資是以一種錯誤觀念作為前提的，這種投資方式沒有把資本應用于生產目的。2002年左右，這種投資觀念得到了大肆宣傳，有其理由。根據這種投資方式，商品期貨以一定的折扣進行售賣，投資機構可以從所謂的“現貨溢價”（backwardation）中獲得額外利益。所謂“現貨溢價”，就是現貨價格高于期貨價格。生產者通過出售期貨的方式，從金融機構手中獲得一定數額的先期定金，實現了融資目的，并利用這部分資金擴大生產。

金融機構實際上相當于通過間接的方式為商品生產者提供了融資，這是一種合理合法的資本使用方式。隨著期貨市場上的投資者越來越多，市場空間變得十分狹窄，贏利機會隨之消失。然而，這種資產類別繼續吸引更多投資，因為事實表明，這個領域的投資比其他投資更為有利可圖。這是一個非常經典的案例，它表明市場上的價格趨勢會強化人們的錯誤看法，而錯誤看法反過來也會加劇價格趨勢。

商品指數投資讓我想起曾幾何時，人們瘋狂地投資組合保險（portfolio insurance），導致1987年股市崩盤。在兩個案例中，機構投資者都是一窩蜂地涌向某一個市場空間，其力量足以導致市場失衡。如果市場趨勢出現逆轉，像1987年機構投資者集體逃離市場一樣，那么市場就會崩盤。指數投資以及跟隨市場風向而動的投機活動加強了當前價格的變動趨勢，從而加劇了經濟衰退的風險，給市場帶來了不穩定因素。只有當經濟頹勢徹底形成、市場需求下降的時候，這種不利影響才會得到扭轉，但是如果在泡沫正在膨脹的時候就遏制指數投資和投機活動則是比較理想的。

反對機構投資者投資商品指數的理由是顯而易見的，即這種投資方式不理智，給市場帶來了潛在的不穩定因素，其經濟后果非常嚴重。但是，支持監管機構采取措施遏制這種投資的理由則不那么明顯，因為監管措施可能會帶來意想不到的負面作用。比如，監管措施可能會促使投資者把炒作對象轉移到其他監管不足的市場（比如石油市場），這些市場的透明度較低，保護措施較少。

當前，對養老金投資經理進行監管的法律是《雇員退休收入保障法案》（Employee Retirement Income Security Act），這部法律要求投資者必須遵循“審慎人原則”（prudent man’s rule）。根據該法律，也許可以說服機構投資者，使其認識到它們正在違反這項原則，因為它們正在像1987年那樣“隨大溜”。如果它們能意識到自己違反了這項原則，即觸犯了法律，它們會采取較為明智的投資方式。

如果這樣做不奏效，那么政府可以直接取消商品指數投資，禁止《雇員退休收入保障法案》監管下的金融機構從事這種投資。為這些機構提供服務的是高盛和摩根士丹利，目前有關限制投機活動的法律無法監管它們。這些限制措施只能增強商品指數交易的難度，但要收到實效，就必須徹底限制商品指數交易和石油投機。

一些人建議提高商品期貨交易的額定保證金。保證金規定決定了在買進或賣出期貨之前必須預存的現金或國債的數量。提高保證金對《雇員退休收入保障法案》下的金融機構投資商品指數沒有影響，因為這些交易是通過現金完成的，而不是通過信貸完成的。提高保證金雖然無法遏制金融機構，但可以遏制個人投資者的投機活動。根據市場形勢的需要，為了防止資產泡沫進一步膨脹應該更加積極主動地改變期貨交易的保證金要求和獲得貸款之前的最低準備金要求。

總而言之，應該強調指出，遏制石油期貨市場上的投機活動頂多只是個權宜之計。當石油價格處于拋物線式的增長階段時，遏制投機活動可能會起到一定的作用，但這解決不了根本性的問題，比如石油峰值和氣候變暖問題，以及對那些政局不穩或敵視美國的國家的依賴問題。要解決這些根本性的問題，只有發展清潔能源。經濟衰退將會導致發達國家對石油的需求量有所減少，進而導致石油價格的漲幅有所放緩，但這種放緩只是暫時性的。我們不能因為油價漲幅暫時放緩而轉移注意力，相反，應該堅定不移地發展替代性能源，即使替代性能源在早期發展階段的價格較高也在所不惜。

如果沒有替代性能源，石油價格的上漲就永無止境。只要我們能夠暫時容忍價格較高的替代性能源，堅持使用下去，那么油價長期的變動態勢肯定會出現逆轉。石油和其他化石燃料的生產成本注定會越來越高。相比之下，只要我們發現了比較廉價、高效的技術去開發替代性燃料，其價格肯定會越來越低，而且最終會拉低化石燃料的價格。

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