王侯將相寧有種乎！
美國建國始于清教徒乘坐的“五月花號”，自由女神也是我第一次赴美時最深刻的印象，但如今這一切被特朗普顛覆了。從開放精神到白人至上，從精英政治到民粹主義，《紐約時報》評論美國大選的標(biāo)題是“一場民粹主義對精英政治的反叛”。特朗普顛覆的不僅僅是民主黨，他在競選勢流露出的孤立主義，對外不妥協(xié)、不計后果，海外貿(mào)易爭端加劇等，令全球進入不安定的時代。
造就特朗普的背景是貧富差距加大。彼得·蒂爾演講說接近半數(shù)的美國人在緊急情況下連400美元都拿不出來。讓我想起在德國寶馬[微博]參觀工業(yè)4.0智能工廠的感受，機器人替代人工已超過60%，工廠負責(zé)人號稱技術(shù)上看可以達到90%取決于未來的性價比，似乎談?wù)摰膶ο笫球咇R而不是工人——在經(jīng)濟全球化和科技加速變革的時代背景下，工廠自動化讓很多傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域的工人失業(yè)，人工智能的崛起開始侵蝕中產(chǎn)階級的利益。互聯(lián)網(wǎng)與金融危機類似之處在于，少部分人賺取高額利潤。我們在一個經(jīng)濟分化的世界已經(jīng)越陷越深！
那么，造就貧富差距的又是什么呢？其中，既包括二戰(zhàn)之后的全球化進程對效率的極端重視，更包括金融危機之后各國普遍采用寬松貨幣周期取代真正的改革。然而，改革強調(diào)“效率優(yōu)先，兼顧公平”的時代已經(jīng)漸行漸遠了。無論中國、印度還是日本、歐洲，改革都是一場全球的競爭，也不斷地對執(zhí)行力提出了挑戰(zhàn)。十九大將在明年召開，在新的歷史時期，公平治理將被放在更突出的位置。
“法治和德治不可分離、不可偏廢，國家治理需要法律和道德協(xié)同發(fā)力”。這意味著，極端的、失去底線的唯物主義，就是功利主義，未來要回歸做人做企業(yè)的常態(tài)。未來我們有望迎來一個好公司的時代，一個好人的時代。
美國十年期國債收益率在過去近七十余年的走勢
我們來看美國十年期國債收益率，從1945年11月的最低點1.55%一路震蕩上行，攀升到1981年9月的15.8%；之后震蕩下行到2016年7月，創(chuàng)出1.32%的歷史最低點。當(dāng)前，隨著美國經(jīng)濟基本面改善、通脹階段性回升，以及特朗普當(dāng)選總統(tǒng)后市場對美國版“四萬億”的預(yù)期，美債作為全球無風(fēng)險收益率的錨，不到半年收益率回升超過150個BP，說明市場預(yù)期發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，債券市場長達30年的大牛市應(yīng)該已經(jīng)見頂。
從這個角度上看，全球可能處在一個大的轉(zhuǎn)折點上。所以，美聯(lián)儲收縮貨幣政策和中共中央政治局明確抑制資產(chǎn)泡沫，既是出于經(jīng)濟決策和金融監(jiān)管的需要，也是出于社會和政治方面的綜合考量。
中國金融周期與美國相反
舊格局打破的同時，新的政治和政策框架還在摸索和確立之中。中美關(guān)系“競爭是主流，合作是輔助，矛盾和沖突會進一步增加”，從臺灣來電到一個中國，越來越感覺特朗普對中國有一定的敵意。這不僅反映在競選口號，我們擔(dān)心未來將面對全面的經(jīng)濟、體制、文化、種族、乃至軍事的競爭。
在經(jīng)濟和金融領(lǐng)域，美國的金融周期已經(jīng)率先回升，美債收益率上行會通過利差向其他國家傳遞，尤其對處于美國不同金融周期階段的中國，緊縮效應(yīng)更加明顯。中美利差縮小和中美經(jīng)濟復(fù)蘇的不同進程都意味著現(xiàn)階段增加人民幣匯率靈活性非常重要。在09-11年，中國經(jīng)濟基本面相對美國更好時，中國的實體回報率以及利率也更高，中美利差加大，這也帶來了人民幣匯率升值。進入2014年后，隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭明顯，中國經(jīng)濟相對美國弱勢，帶來中美利差收窄，人民幣匯率也出現(xiàn)了明顯的貶值壓力。
中央經(jīng)濟工作會議明確：要在增強匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。判斷人民幣匯率靈活性增加，不會再次故意短期大幅貶值，應(yīng)該還是有管理的浮動匯率制。同時，為國內(nèi)貨幣政策爭取更大的獨立性，為經(jīng)濟基本面的穩(wěn)定和轉(zhuǎn)型創(chuàng)造積極的環(huán)境，從長遠來看有利于中國經(jīng)濟的復(fù)蘇，這也為人民幣在長期能夠穩(wěn)定，甚至走強提供了基礎(chǔ)。
中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，維護流動性基本穩(wěn)定，體現(xiàn)出對流動性邊際收縮的意圖。去杠桿更是一種堅定不移政策方向，要在控制總杠桿的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。近期債市風(fēng)波暴露出“杠桿率過高”和“影子銀行過快增長”兩個風(fēng)險點，可看作是市場化去杠桿的一部分。但從中長期角度，綜合人口結(jié)構(gòu)、釋放金融風(fēng)險和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中生產(chǎn)率較低的現(xiàn)實情況，不排除利率中樞還有一定下行空間。
中國經(jīng)濟大概率在一、兩年成功觸底
根據(jù)劉世錦老師的觀點，我國經(jīng)濟增速回落背后是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、增長動力和體制政策的系統(tǒng)性轉(zhuǎn)換，“轉(zhuǎn)型再平衡”實現(xiàn)將取決于三個條件：一是從需求側(cè)看，高投資要觸底；二是從供給側(cè)看，去產(chǎn)能要到位；三是從中長期看，新動能要形成。
在經(jīng)歷了6年多的增速放緩后，上述3個條件逐步形成。從促成高投資的三大需求的角度，基礎(chǔ)設(shè)施投資、房地產(chǎn)投資和出口正在趨于穩(wěn)定。去產(chǎn)能的角度，我們觀察到私人投資行業(yè)產(chǎn)能去化顯著，國有資本主導(dǎo)的供給側(cè)改革，是在行政化加產(chǎn)能之后的行政化去產(chǎn)能，今年也有所進展，表現(xiàn)在PPI連續(xù)反彈、工業(yè)企業(yè)利潤增長改善等方面。如果供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革能夠進一步深化，我國經(jīng)濟在一、兩年內(nèi)成功觸底概率較高。
美國經(jīng)濟周期助力
美國基本上完成了去杠桿，有再加杠桿的空間，金融業(yè)松綁和修改《多德—弗蘭克法案》也將提升金融業(yè)的杠桿。美國的基建、企業(yè)投資，也有一定增長空間。這都有助于中國經(jīng)濟觸底和復(fù)蘇。
特朗普當(dāng)選后，長期國債收益率上升，美元升值，市場明確表達了再通脹的預(yù)期，但也意味著對私人部門和出口的擠出。同時，政府部門高杠桿也難以承受高利率(圖中顯示美國政府負債/GDP依然超過100%，這意味著哪怕美國的國債利率在3%水平，一年的債務(wù)利息/GDP也高達3%)。積極的財政政策需要一個中性的貨幣環(huán)境，美國加息應(yīng)該會按照一個相對緩慢的步驟進行，美元持續(xù)大幅走強不利于美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇。
很多行業(yè)都將有家騰訊
過去十年，在上證綜指漲幅50%的背景下，中國前50大上市民營企業(yè)平均市值增長13倍，遠超GDP和M2同期3倍和4倍的增長。
市場競爭是新動力的一個重要來源。過去6年的經(jīng)濟下滑周期并不是一個完全消極的過程，而是競爭力強的企業(yè)勝出、差的企業(yè)被淘汰的過程。從去年到今年，我們觀察到煤炭、棉紡、PVC、單晶硅、純堿、玻纖、石膏板等領(lǐng)域，龍頭公司利潤的增幅遠超其收入增長，有的企業(yè)利潤規(guī)模能占到行業(yè)的一半甚至更高比例，并開始有意識(也有能力)地管理行業(yè)格局；與此同時，擁有差異化和高定價能力的消費品也有能力傳導(dǎo)價格的上漲，并更多分享利潤的上升；代表未來生活方式的新經(jīng)濟和新科技，如現(xiàn)代中藥、生物醫(yī)藥醫(yī)療、AI/VR/AR、新能源等方面，競爭格局日益明朗。以上不少領(lǐng)域已逐步出現(xiàn)具有國際競爭力的公司，其中民營企業(yè)表現(xiàn)得更為突出，成為各行業(yè)里大大小小的騰訊。
海外收購中的新趨勢也反映出中國經(jīng)濟的變化：對比2010年的10%和32%，2016年中國企業(yè)在信息技術(shù)、制造業(yè)、消費品及醫(yī)療等行業(yè)的并購交易已經(jīng)占到了海外收購總交易額的52%，對歐美企業(yè)的并購交易額的81%。同時，全部上市公司中，國企海外收購交易額繼2015年不足一半之后2016年降至一成左右。
未來，我們在確認經(jīng)濟底部的過程中還會受到地產(chǎn)泡沫、金融風(fēng)險和國際形勢尤其美國變化的考驗和影響。最終，中國經(jīng)濟能否順利進入新的增長平臺，需要改革政策落地，以激發(fā)“中國經(jīng)濟增長的新動能”，不斷提升效率。
股市性價比高
在地產(chǎn)、債券、權(quán)益資產(chǎn)等不同大類資產(chǎn)中，股市性價比較高，其中新三板由于流動性等原因，估值優(yōu)勢明顯。
A股市場的常規(guī)正在打破
股災(zāi)后的A股市場，從治標(biāo)到治本，質(zhì)變已經(jīng)開始了：從強制退市到阻止各類跨界重組、跨境套利，借殼上市也不斷收緊。伴隨著再融資批復(fù)時間日益延長，11月IPO核發(fā)批文52家，創(chuàng)出了歷史最高紀(jì)錄。在市場基礎(chǔ)制度完善之前，通過行政力量杜絕脫實向虛，減少套利空間，IPO提速增加源頭活水等。各類資管業(yè)務(wù)規(guī)模已接近GDP總量，通過重塑8條底線、不斷統(tǒng)一監(jiān)管要求。在此基礎(chǔ)上，未來證券法修訂也更值得期待。A股過往的常規(guī)是關(guān)起門來炒股票，尤其炒“小、差、重組、概念”，進行所謂“資本運作”。面對漸行漸近的制度變革，投資者也需要思考如何打破這個常規(guī)去布局，才有可能贏得未來。
未來，制度變化將進一步驅(qū)動市場質(zhì)變：新三板IPO實行注冊制，伴隨各項制度調(diào)整，少數(shù)優(yōu)秀公司能夠以合理估值滿足融資需求，再融資、并購也更多依靠買賣雙方理性議價而不是高度依賴監(jiān)管；同時，主板IPO提速意味著供求關(guān)系開始改變，再融資、并購等審核趨嚴導(dǎo)致博弈殼資源和題材股風(fēng)險加大，二、三梯隊公司的估值調(diào)整同時流動性下降。此消彼長是自然的結(jié)果，不及時調(diào)整質(zhì)變遲早會發(fā)生。
“騰訊式”溢價
當(dāng)下，我們已經(jīng)看到了美元逐步走強，債券收益率上升，人民幣繼續(xù)走弱。2017年，在流動性偏中性、金融去杠桿的環(huán)境里，我們難以看到一個趨勢性的大牛市。同時，中國經(jīng)濟開始觸底，金融周期向下的系統(tǒng)性風(fēng)險降低，股票在大類資產(chǎn)中具有性價比優(yōu)勢，使得結(jié)構(gòu)性的機會將更加顯著。微觀上，我們關(guān)注企業(yè)盈利的提升能否超過債券收益率上升的速度；宏觀上，17年有望成為中國經(jīng)濟中大大小小的“騰訊們”在資本市場開啟自身牛市之旅的新起點！ 也希望是國企改革效率提升的落地之年！
朱雀投資相信，在經(jīng)營層面，“騰訊們”通過擴大市場和提升效率，利潤持續(xù)增長更加確定。同時，基于其領(lǐng)先的競爭力所帶來的發(fā)展機遇和空間，市場也將一如既往的給予優(yōu)質(zhì)公司更高的估值溢價！
警惕2017年市場不確定因素
2017年的不確定性存在于以下幾個方面：中美之間的摩擦、沖突難以避免；中國改革和經(jīng)濟發(fā)展中的不確定因素將集中反映在人民幣匯率變化和對市場風(fēng)險的偏好和沖擊的影響上；油價和農(nóng)產(chǎn)品外生通脹因素會對經(jīng)濟和市場帶來一定的負面影響和不確定性，要注意預(yù)期形成過程中對市場的短期沖擊；投資要將公平正義納入投資決策考量范圍，套利的商業(yè)模式和包括殼資源在內(nèi)的各種題材股的風(fēng)險日益加大。
朱雀再出發(fā)做減法，回歸核心基因
觀察海外實踐，資產(chǎn)管理行業(yè)集中度較高。國內(nèi)也已經(jīng)過了跑馬圈地的時代，去產(chǎn)能過程不可避免。猶太人頭頂小帽是表達對上帝的尊敬，投資人需要不斷直面市場和自己內(nèi)心的拷問，因為所投出去的每一分錢，都要經(jīng)受歷史的考驗。
2016年初，朱雀提出“再出發(fā)”，但一年來走得并不平坦。部分產(chǎn)品沒有實現(xiàn)絕對收益，我們心存忐忑，但也在坎坷中進一步明確了今后的發(fā)展方向。首先，基于自身核心基因，進一步明確了商業(yè)模式：資產(chǎn)端，主動投資部分，結(jié)合股東、團隊和投資標(biāo)等積累朋友圈，在農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥醫(yī)療、機械裝備、消費家電、文化傳媒等領(lǐng)域逐步建立了生態(tài)圈，強化從產(chǎn)業(yè)鏈的角度打通組合投資、并購和三板投資；量化投資部分，在加強團隊建設(shè)的基礎(chǔ)上不斷進行策略創(chuàng)新。負債端，結(jié)合銀行資產(chǎn)池在內(nèi)的需求調(diào)整，積累增加長期機構(gòu)客戶資金比例。其次，針對行業(yè)發(fā)展快、管理能力弱的現(xiàn)實特點，根據(jù)監(jiān)管要求強化合規(guī)風(fēng)控，并不斷努力提升自身管理能力，進一步獲得地方和行業(yè)的認可。
朱雀投資
