隨著監管越來越規范，以及IPO市場化的持續推進，2017年二級市場的投資思路反而變得越來越清晰。總的說來，我們認為A股正在經歷新一輪的風格轉換，基本面和估值重新成為風向標。其實在2015年11月份，我們寫過一篇文章“什么是A股最好的投資策略”，發表在我們豐嶺資本的微信公眾號上。我們當時認為，自從2001年以來，A股的投資風格只在改變過一次，2008年是個分水嶺：2008年之前，A股適合價值投資，很多投資炒作及操縱股價的，最后都破產了，典型的如新疆德隆、南方證券等；但是2009年到2015年，價值投資似乎不靈了，這段時間處在風口浪尖的是所謂“成長股”，但是回過頭來看，大多數公司的成長都被證偽了，這類股票價格的上漲，更多的是因為殼的價格飆漲帶來的，受益于一二級市場價差套利。但是隨著供求關系的變化，以及監管政策越來越傾向于價值。我們相信A股正在經歷新一輪的風格轉換，這個過程持續的時間可能是3-5年甚至更長。在這個大背景下，我們的投資策略，簡化成一句話就是“一個回避，三個重點方向”。

　　一個回避，就是盡量回避各種中小市值的偽成長股。三個重點方向：第一個，是受益于企業部門資產負債表修復的企業；第二個，是受益于行業集中度提升的企業；第三個，是受益于結構性改革的機會。

　　一個回避：各種中小市值的偽成長股

　　本質上，09-15年那一輪中小市值股票的超級大牛市，就是一二級市場的價差套利游戲。但是有幾個原因，這個游戲已經沒法繼續了。第一：市場對中小市值殼公司的預期已經太高。即使到了今天，A股總市值低于30億人民幣的公司，占比仍然不到1%。但在香港市場，市值低于30億港幣的公司占上市公司總數的60%；美國市場市值低于5億美金的公司占比超過40%。大部分沒有任何業務甚至是長期持續不盈利的企業，僅僅憑一個上市的“殼”，就能值好幾十個億甚至上百億，這是不合理的。第二：IPO市場化持續推進，使得殼資源不在稀缺。相比借殼費的持續高漲，排隊上市的成本反而在慢慢降低。第三：過去幾年，A股市場的融資，90%以上是通過這類熱門股票的定增完成的，這會在接下來的幾年形成大量供給。隨著供求關系的逆轉，總的說來，我們認為目前A股市場這類公司面臨較大的系統性風險，只要能回避掉這類風險，剩下投資，風險可控。

　　我們股票投資，一個是要防范風險，另外一個就是要賺錢。當防范了主要的風險之后，接下來就要考慮從哪里去賺錢。我們重點關注三類投資機會。

　　第一類機會：受益于企業部門資產負債表修復的企業

　　最典型的就是銀行。銀行是目前A股市場估值最低的板塊，為什么呢？大家覺得中國經濟不行了，很多企業慢慢要倒閉，銀行會產生很多壞賬。因此，很多投資者覺得銀行股雖然便宜，但很可能是個價值陷阱。但事實上，自2016年以來，政府和居民一直在持續加杠桿，而企業部門是在持續降低杠桿的。現在，前幾年快要倒閉的煤炭、鋼鐵、水泥等，由于種種原因，盈利都好起來了；之前大家還擔心房地產泡沫破滅了，結果現在又暴漲了一輪。國家統計局公布的數據顯示，2017年1-2月份，規模以上工業企業利潤總額同比增長31.5%。在這個背景下，對產生壞賬的擔心，至少應該減弱或者再往后推好幾年。

　　過去投資者因為擔心企業部門資產負債表的質量，給銀行的估值打了較多的折扣。即使是現在，很多銀行的股票價格仍低于凈資產，對銀行資產質量的擔心，應該是最主要的原因。但我們相信，這種擔心，明顯是過度了。在這個背景下，我們相信這類企業會有個估值修復的機會。

　　第二類機會：受益于行業集中度提升的企業

　　我們相信，市場份額有持續提升空間的優勢企業，特別是部分傳統產業，依然會有較多的投資機會。為什么要強調傳統產業？大家都覺得好的行業，這些公司的股價可能已經透支了未來的成長空間，預期差不大，反而賺不到什么錢。很多人都覺得傳統產業沒戲了，所以股票反而容易賣得相對便宜。但是很多傳統行業的優秀公司，其實比你想象的要好很多。首先，大家都覺得這個行業戲不大，新進入者很少，現在大家創業都是搞互聯網+，誰還愿意創業賣鍋碗瓢盆呢？其次，傳統行業很多做得不好的公司還在慢慢退出；最終，優秀公司的市場份額越來越大。雖然行業沒有增長，但你的份額在變大，收入就在增長；另外，由于你的份額在持續上升，對消費者的議價能力會逐漸變強，盈利能力會逐漸提高，利潤會以比收入更快的速度增長。杰里米J。西格爾在《投資者的未來》中研究了美國標普500成份股過去50年的變化，看怎么樣投資才能取得較好的收益。發覺漲得最好的股票竟然是一個沒落的產業——煙草公司。就是因為預期很低，所以當時股價很便宜，再加上市場份額的持續擴張，盈利遠比市場預期的好，所以股價漲了很多。中國最典型的例子就是格力電器：從2005年到2015年，格力收入上漲了6倍，凈利潤上漲了25倍，股票漲了接近40倍。一個是因為市場份額提高，另外一個是因為凈利潤率提高，最后估值還漲了些。現在中國很多看似不起眼的行業，也有很多潛在的這樣的機會。缺點是，由于格力的例子是在是太吸引人了，現在很多股票沒有那么便宜；另外一個是好一點的公司凈利潤率不再那么低了。所以10年40倍的機會難找了，但是漲7-8倍的機會，還是可能會有的。

　　第三類機會：受益于結構性改革的企業

　　在過去粗放式增長過程中，由于改革不徹底，很多企業鉆市場的漏洞，進行各種政策套利，騙取了不合理的市場份額。現在隨著經濟增長放緩，政府反腐敗持續推進，很多行業越來越規范，監管也越來越有針對性，結構性改革會帶來一些行業利益格局的重新劃分，反而給正規經營的企業帶來機會。在這個過程中，部分有利于提高社會效率、真正為社會提供有價值產品和服務的企業，可能重新走向良性發展的正軌。從劣幣驅逐良幣，變為良幣驅逐劣幣。

　　比如過去，以前環保監管不嚴格，正規投入環保設施的企業成本高，亂排放的企業成本低，反而容易賺錢。現在隨著各方面對環保的重視，不好好搞環保的企業就被關門了；之前認真投資環保設施的企業，競爭力就相對提高了。再比如醫藥領域，過去有些企業就是靠給中間商巨額利益，賣一些不治病又吃不死人的藥賺錢；但是現在監管越來越嚴格，這些人不好混了，真正投入研發能治病的好藥的公司，可能會迎來新一輪的擴張機會；還有保險，之前都是很多搞“龐氏騙局”的人大發展，現在一監管，還是實實在在做事的才能發展。這個類型的機會，就相當于是切分蛋糕的方式發生變化了，有人能分一大塊，有人只能分一小塊。我們的任務，就是努力去找一些公司，之前的規則只能切一小塊，未來的規則可以切一大塊，如果股價還沒有怎么反應這個變化，或者反應得不夠，那就是投資機會。

　　事實上，我們過去一直不把A股看做是個整體，我們把A股看成是分割的兩個市場：第一個市場的游戲規則就是一二級市場套利、投機炒作和事件驅動；第二個市場，主要是依靠基本和估值驅動，這個市場的投資邏輯和港股及美股沒有什么根本的差別。雖然A股整體看起來估值不便宜，但是大部分泡沫其實是在第一個市場；第二市場的大部分公司，估值水平與海外主流市場相比，其實是差不多的。所以我們相信，未來的二級市場投資，只要我們能規避掉第一類市場的各種投資陷阱，輔之以專業的基本面分析及估值，就有較大的希望獲得穩健的超額收益。

　　豐嶺資本