研究員：馮梓欽

　　證監會[微博]新聞發言人張曉軍于2014年9月19日回應媒體對于發行注冊制改革進展的問題時表示，按照計劃，注冊制改革方案計劃在今年年底推出，目前相關準備工作正在進行當中。注冊制將給中國證券市場帶來什么改變？讓我們共同來探討。

　　一、我國新股發行制度現狀——限制供給、計劃供應、短缺經濟

　　我國長期實行的發行制度是核準制，證券的發行不僅要求信息和資料的充分公開，而且必須符合主管機構的要求。在我國證券市場成立初期，核準制發揮了培育市場、維護市場秩序等作用，將一些盈利能力較差，持續經營能力較弱的企業擋在門外，因此我國上市公司的質地普遍較優。

　　核準制的缺點也很明顯，一方面主管機構權力太大，易于滋生腐敗，另一方面主管機構對企業好壞的判斷未必準確，可能漏掉好公司，也可能放進壞公司。綠大地、萬福生科等造假上市企業有可能蒙混過關，而阿里巴巴[微博]、騰訊、百度[微博]等優秀企業也可能由于輕資產、成長期無盈利等原因被拒之門外。

　　核準制最大的缺點在于主管機構的核準速度不可預期，有可能新股停發一整年，也可能1年發行三百多只新股。在核準制下，主管機構有權力決定什么樣的企業能上市、什么時候開啟IPO、什么時候關閉IPO，甚至有權力決定上市企業應該以什么價格融資。股權融資行為被行政審批牢牢把控，這實質上是主管機構控制了新股市場的供給，而新股需求始終存在，限制供給必然使得投資者在供不應求的新股市場中支付更高的價格(新股上市后連續漲停，股價翻好幾倍)或者干脆買不到、需求無法得到滿足(中簽率普遍低于1%)。

A股市場歷年新股發行數量圖(只)

　　數據來源：好買基金研究中心、Wind，數據截止日2014年9月30日

　　二、注冊制的實質——讓市場起決定性作用

　　所謂注冊制是指擬上市公司將與證券發行有關的一切信息和資料公開，主管機構只負責審查發行人是否履行了信息披露義務，不進行實質性判斷。如果公開方式適當，主管機構不得以發行價格高低或公司前景好壞等理由拒絕注冊。

　　注冊制的實質是只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機關也無權干涉，因為自主判斷、自由選擇被認為是投資者不可剝奪的權利，上市成功與否、定價高低都由市場來決定。在注冊制下，主管機構的職責主要在于事后控制，以信息披露為中心，大幅減少行政審查的環節，不再為企業背書。

　　在美國和香港市場長期實施的注冊制降低了發行人的發行成本，提高上市效率，可以利用資本市場快速實現社會資源配置。注冊制把信息披露真實性的實現交給了發行人，把合規要求的實現交給了中介機構，把發行風險的控制交給了主承銷商，把對企業前景好壞的判斷交給了投資者，把對企業的定價權交給了市場，讓市場起決定性作用。

　　三、注冊制將帶來市場風格的轉換

　　如前文所述，我國新股發行制度從核準制走向注冊制，實質上是我國的新股發行市場從計劃經濟走向市場經濟的過程。市場化將解決新股供不應求的狀況，使新股市場從短缺經濟轉變為供需平衡。注冊制將使得企業上市變得更加容易，各類創新型企業在未實現穩定盈利的階段就可以通過新股發行進行股權融資，拓寬了創新型企業的資金來源，有利于推動新興產業、技術型企業快速發展，為我國經濟發展方式轉型提供底層設施。

　　注冊制帶來的融資便利是在企業層面的，對于投資者來說盡管有更多的投資選擇、更便宜可獲得的新股，也應警惕投資風險的增加。從美國、香港等成熟市場的經驗來看，每年都有大量企業退市，經濟活動中優勝劣汰、企業出現生老病死都是很正常的現象，在競爭、創新活動中能夠存活下來做大做強的企業只是少數，大量小企業都倒在了通向成功的路上，創新天然是一件高風險的事情，因此怎樣在其中規避風險、獲得回報是投資者必須面對的問題。一旦企業經營不善、技術革新失敗很可能會被廉價兼并、退市甚至破產，使得投資者血本無歸。

　　目前A股市場出現了明顯的大小盤分化，30億以下市值的公司平均PE水平高達53倍，而1000億市值以上的公司平均PE水平僅為11倍，估值水平和市值大小呈現了明顯的負相關性。理論上說成長性越高的公司，估值水平應該更高，但這不代表小市值的公司估值應該更高，實際情況是A股市場小市值公司的整體成長性更低，估值泡沫較大。有分析表明，2010年以來上市公司凈利潤增長率呈兩極分化之勢，大盤股凈利潤平穩增長，市值50億以下小盤股凈利潤總額則為負增長，大盤股上市公司凈利潤增長率顯著高于小盤股。

不同市值區間上市公司的平均PE水平

　　數據來源：好買基金研究中心、Wind，數據截止日2014年5月7日

　　不可否認，小市值公司中確實存在一些優秀的高成長公司，它們符合轉型方向、貼近真實需求，理應賦予更高的估值水平。但是中小盤股中還有大量的資質平庸的公司，盈利能力不穩定，主業前景堪憂，它們的估值水平也高高飄在天上。一些常年虧損、凈資產寥寥的公司僅僅憑借上市公司的殼資源也能保持較高的估值水平，這些不符合市場規律的現象和“新股限制供給”關系密切。

　　我們認為，注冊制實施、退市常態化后市場風格會發生轉換。上市公司的殼價值將大幅降低，小市值、低成長的公司由于巨大的不確定性，估值水平會回歸正常水平，價值投資的重要性會大大增強。忽略基本面通過控制流通盤來獲利的方法將變得愈發困難，因為不僅要面臨新股敞開供應的挑戰，拉高股價還會帶來大股東的減持套現。